杭州「六小龍」沖出一個(gè)IPO：賺SaaS的錢，講AI的故事

作者：相青 ，編輯：趙元

杭州六小龍IPO競賽中，群核科技終于要在港股率先沖線。

從2021年沖擊美股、估值一度達(dá)到20億美元，到2025年轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，群核科技的上市之路已經(jīng)走過四年。

在這個(gè)過程中，公司業(yè)績也迎來一個(gè)明確拐點(diǎn)。去年2月遞表時(shí)，披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仍是多年虧損狀態(tài)，但最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露，2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤為5710萬元。

但圍繞這家公司的討論遠(yuǎn)不止是否盈利，而是如何理解這家公司， 它到底是一家SaaS公司，還是一家押注具身智能訓(xùn)練和空間AI大模型的空間智能公司？

群核科技聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長黃曉煌 在朋友圈中寫道：“總被調(diào)侃如果不賣英偉達(dá)股票用來創(chuàng)業(yè)，和創(chuàng)立群核科技的回報(bào)，哪個(gè)值錢？我覺得，從GPU高性能計(jì)算到今天具身智能訓(xùn)練，創(chuàng)業(yè)一路受到Nvidia和老黃的思想的影響是畢生財(cái)富。談錢就沒意思了。”

不談錢當(dāng)然不行，IPO的本質(zhì)，是一場關(guān)于未來的定價(jià)。一群技術(shù)信仰者花了14年，做出了一個(gè)年收入8億元、市占率23%的生意，卻需要用一個(gè)更宏大的空間智能故事，來說服市場給予它更高的估值。

一、賣掉英偉達(dá)股票創(chuàng)業(yè)

群核科技的起點(diǎn)，是一段典型的“技術(shù)找場景”的創(chuàng)業(yè)敘事。

2007年，黃曉煌、陳航與朱皓在赴美求學(xué)途中相識(shí)，三人先后進(jìn)入伊利諾伊大學(xué)厄巴納-香檳分校攻讀計(jì)算機(jī)圖形學(xué)方向。

黃曉煌畢業(yè)后曾入職英偉達(dá)擔(dān)任軟件工程師，從事CUDA平臺(tái)開發(fā)。2011年，黃曉煌賣掉英偉達(dá)股票回國創(chuàng)業(yè)，最初的商業(yè)設(shè)想是“讓計(jì)算機(jī)模擬物理世界”，試圖將GPU高性能計(jì)算能力轉(zhuǎn)化為面向真實(shí)場景的應(yīng)用產(chǎn)品。

但技術(shù)理想很快遭遇現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。團(tuán)隊(duì)早期嘗試過多個(gè)方向，將渲染技術(shù)應(yīng)用于電影特效、展廳設(shè)計(jì)、人機(jī)交互界面等，均因商業(yè)化路徑模糊或市場需求不足而失敗。

2012年推出的“家裝寶”是一款面向裝修設(shè)計(jì)師的工具軟件，但由于PC兼容性差、移動(dòng)端體驗(yàn)糟糕，項(xiàng)目最終夭折。此后團(tuán)隊(duì)又嘗試聚焦櫥柜領(lǐng)域的在線設(shè)計(jì)工具，但用戶群體過于狹窄，同樣未能跑通。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2013年。

團(tuán)隊(duì)注意到家居裝修行業(yè)存在一個(gè)明確的痛點(diǎn)：設(shè)計(jì)師出一張效果圖需要數(shù)小時(shí)甚至數(shù)天，而業(yè)主希望所見即所得的即時(shí)反饋。

群核科技的技術(shù)積累恰好能解決這一問題，其專用GPU集群可將渲染時(shí)間壓縮至秒級(jí)。2013年酷家樂上線，核心功能是“10秒生成效果圖、5分鐘生成裝修方案”，在當(dāng)時(shí)行業(yè)平均渲染一張圖需數(shù)小時(shí)的背景下，這構(gòu)成了顛覆性的用戶體驗(yàn)差異。

這一賽道選擇的背后有清晰的商業(yè)邏輯。家居設(shè)計(jì)行業(yè)存在愿意為效率買單的付費(fèi)群體，無論是裝修公司、家具品牌商還是獨(dú)立設(shè)計(jì)師，快速出圖意味著更快的客戶轉(zhuǎn)化和更高的簽單率。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，酷家樂的付費(fèi)企業(yè)客戶從2014年的不足千家增長至2025年的47416家，驗(yàn)證了這一需求的真實(shí)性和持續(xù)性。

2013年12月，IDG資本以200萬美元領(lǐng)投A輪；2014年GGV紀(jì)源資本領(lǐng)投B輪1000萬美元；此后順為資本、高瓴、Coatue等機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)場，累計(jì)完成11輪融資，總金額約2.95億美元。

投資人的核心押注邏輯是“云原生+GPU算力”對(duì)傳統(tǒng)本地部署設(shè)計(jì)軟件的技術(shù)替代。當(dāng)設(shè)計(jì)工作從本地工作站遷移至云端，軟件的分發(fā)、協(xié)作和迭代效率都將發(fā)生質(zhì)變。

然而，該賽道限定了公司的增長邊界。群核科技在空間設(shè)計(jì)軟件領(lǐng)域雖以23.2%的市占率排名第一，但這一市場的整體規(guī)模有限，2024年中國空間設(shè)計(jì)軟件市場規(guī)模僅33億元人民幣，即便到2029年預(yù)計(jì)也僅66億元。

原有賽道的天花板清晰可見，這也解釋了公司在IPO過程中，將自身定位從“云設(shè)計(jì)軟件”升級(jí)為“空間智能第一股”。

二、扭虧為盈的背后

群核科技招股書中最受資本市場關(guān)注的敘事，莫過于“經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正”。

2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤為5710萬元人民幣，而此前2023年經(jīng)調(diào)整虧損2.42億元、2024年虧損7005萬元。

這意味著群核科技已跨越SaaS企業(yè)最艱難的燒錢階段，正式步入盈利周期。之所以能夠盈利，是由業(yè)務(wù)增長與費(fèi)用支出下降共同驅(qū)動(dòng)。

先看業(yè)務(wù)增長。招股書顯示，群核科技的營收從2023年的6.64億元穩(wěn)步增至2025年的8.2億元，毛利率更是從76.8%攀升至82.2%。這意味著，公司核心產(chǎn)品在市場依然具備較強(qiáng)的議價(jià)能力和規(guī)模效應(yīng)，每一筆新增收入的含金量都在變高。

與收入增長同步，公司研發(fā)與銷售費(fèi)用率也大幅下降。

招股書顯示，研發(fā)費(fèi)用率從2023年的58.9%驟降至2025年的35.5%，銷售費(fèi)用率從53.7%降至33.4%。同期，銷售人員從615人降至484人。

具體來看，2025年研發(fā)費(fèi)用為2.91億元，較2023年減少約1億元；銷售費(fèi)用為2.74億元，較2023年減少約8200萬元，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)減少約1.82億元。

此外，更值得關(guān)注的是，群核科技的客戶質(zhì)量指標(biāo)正出現(xiàn)下滑趨勢。

2023年至2025年，公司的整體凈收入留存率從106.1%降至98.6%，整體客戶留存率從61.2%降至58.4%。企業(yè)客戶的留存率從87.4%降至79.8%，個(gè)人客戶的留存率則從58.4%進(jìn)一步下滑至56.0%。唯有年貢獻(xiàn)20萬元以上的大客戶群體，留存率維持在96.5%至98.7%的高位。

這一分化的根源在于公司近年來主動(dòng)降低客單價(jià)門檻以覆蓋更廣泛的中小企業(yè)。但中小企業(yè)預(yù)算有限、生命周期短、對(duì)價(jià)格敏感，天然具有更高的流失率。

盡管大客戶留存率維持在98%以上，貢獻(xiàn)了企業(yè)級(jí)收入的半壁江山，但這種高度集中也意味著增長的天花板正在壓低。畢竟，在房地產(chǎn)下行周期，家居裝飾行業(yè)作為強(qiáng)周期性產(chǎn)業(yè)，頭部企業(yè)的預(yù)算提高空間有限。

目前，大客戶的ARPU值（每用戶平均收入）從72.9萬元攀升至85.6萬元。一旦大客戶增長乏力，而中小企業(yè)的基本盤又因流失率走高，而無法支撐起第二增長曲線，群核科技的盈利成色將面臨嚴(yán)峻風(fēng)險(xiǎn)。

綜合收入增長、費(fèi)用結(jié)構(gòu)與客戶留存來看，群核科技已經(jīng)證明，這是一門可以實(shí)現(xiàn)盈利的生意，但其盈利方式更接近于效率優(yōu)化驅(qū)動(dòng)。

未來，這種盈利的可持續(xù)性，取決于兩點(diǎn)，一是大客戶的ARPU值是否仍有繼續(xù)提升的空間；二是中小客戶的高流失率能夠通過產(chǎn)品優(yōu)化或定價(jià)策略得到遏制。

這是一家已經(jīng)跑通商業(yè)模式的SaaS公司，但尚未證明自己具備持續(xù)高增長能力。

三、空間智能第一股？

群核科技并非第一次走到IPO門口。

在2021年赴美上市嘗試中，公司講述的是“3D云設(shè)計(jì)第一股”的故事，本質(zhì)仍然是一家以酷家樂為核心的設(shè)計(jì)SaaS公司。但在中概股監(jiān)管趨嚴(yán)與SaaS估值回調(diào)的背景下，最終IPO擱淺。

此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，其定位明顯發(fā)生變化，從“云設(shè)計(jì)軟件”升級(jí)為“全球空間智能第一股”。

這一變化背后，是資本市場估值邏輯的切換。

過去兩年，純SaaS公司在二級(jí)市場普遍面臨估值壓縮。相比之下，以AI、具身智能為代表的新敘事，則擁有更高的估值彈性與想象空間。

支撐這一新敘事的核心，是公司2024年推出的一個(gè)名為SpatialVerse的新業(yè)務(wù)板塊，官方定位是“空間智能解決方案”。

通俗地理解，這是將酷家樂14年運(yùn)營中積累的3.6億多個(gè)3D模型、數(shù)億個(gè)室內(nèi)空間場景，轉(zhuǎn)化為可供AI模型訓(xùn)練的數(shù)據(jù)集，模仿真實(shí)世界無力特性和空間關(guān)系。

為什么這件事重要？因?yàn)?024年以來，具身智能和機(jī)器人訓(xùn)練已成為全球科技產(chǎn)業(yè)最炙手可熱的賽道。在真實(shí)家庭環(huán)境中完成端茶倒水、清潔等復(fù)雜任務(wù)，機(jī)器人不僅依賴算法能力，也高度依賴高質(zhì)量訓(xùn)練數(shù)據(jù)。

但相比文本或圖像數(shù)據(jù)，空間與物理交互數(shù)據(jù)的獲取成本更高、周期更長。SpatialVerse的價(jià)值就在于提供了虛擬訓(xùn)練環(huán)境，機(jī)器人可以在虛擬的室內(nèi)環(huán)境中完成數(shù)萬次抓取、導(dǎo)航、避障訓(xùn)練，再遷移至真實(shí)世界。

群核科技原有的SaaS訂閱業(yè)務(wù)，即便按照最樂觀的預(yù)期，天花板也不過百億收入級(jí)別——中國空間設(shè)計(jì)軟件市場到2029年才66億元。

但如果將公司定位為空間智能，其估值邏輯也隨之發(fā)生變化。SaaS工具看的是收入增速和利潤率，而空間智能看的是數(shù)據(jù)壁壘和未來應(yīng)用場景。

不過，這一故事能否，仍有待驗(yàn)證。招股書數(shù)據(jù)顯示，SpatialVerse在2024年推出當(dāng)年僅獲得約8家客戶，貢獻(xiàn)收入340萬元；2025年客戶數(shù)增至16家，收入520萬元，在總營收中占比尚不足1%。

更現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)在于競爭。在空間智能這個(gè)方向上，群核科技并非唯一的玩家。百度的文心大模型、商湯的SenseCore都在布局3D空間理解能力，且擁有更雄厚的算力資源和算法團(tuán)隊(duì)。

群核科技的優(yōu)勢在于垂直場景的數(shù)據(jù)積累，尤其是室內(nèi)家居環(huán)境的細(xì)顆粒度數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)優(yōu)勢，是否能夠順利轉(zhuǎn)化為跨場景、可規(guī)模化的技術(shù)壁壘，仍缺乏驗(yàn)證。

從“云設(shè)計(jì)軟件”到“空間智能第一股”，本質(zhì)上是一次估值的重新錨定。它試圖告訴市場：不要用SaaS公司的尺子衡量我，我不賣軟件訂閱，賣的是物理世界數(shù)字化的門票。

對(duì)于投資者而言，群核科技作為一家SaaS公司，它的基本盤穩(wěn)固但增速平庸。作為一個(gè)空間智能的遠(yuǎn)期期權(quán)，它的故事性感，但兌現(xiàn)路徑漫長且充滿不確定性。