創業板新規：市值30億+增長30%上市門檻，未盈利企業迎轉機

中國資本市場包容性改革正在加速推進，依托更加豐富的板塊定位和更加多元的上市遴選機制，創業板迎來又一次迭代升級。

距離證監會主席吳清在全國兩會期間宣布將深化創業板改革僅一個月，創業板改革方案正式出臺。4月10日，證監會發布《關于深化創業板改革 更好服務新質生產力發展的意見》（下稱《意見》），內容涵蓋八大方面，其中增設第四套上市標準、試點地方政府“推送”機制內容引發各方面熱議。

在北京大學光華管理學院院長、博雅特聘教授田軒看來，此次創業板改革整體力度超預期。“這次不僅在制度層面實現系統性突破，更具前瞻性與包容性，也精準回應了新質生產力發展對資本市場適配性的迫切需求。”田軒對第一財經表示，尤其是第四套標準兼顧成長性與創新性，區分新興產業與未來產業設置差異化指標，提升了標準的科學性與實操性。

同時，創業板改革將支持范圍擴展至新型消費、現代服務業這些領域的優質創新企業，也讓市場參與者看到了更廣闊的發展機會。

“這相當于把資本市場服務實體經濟的面鋪得更寬了，鼓勵硬科技的同時，也兼顧到傳統行業的轉型。”西南證券公司總經理楊雨松對第一財經表示，得益于這些改革，預計之前因為盈利門檻或行業限制只能赴港上市的部分新興、未來產業企業，可以借著第四套標準回歸A股，A股的優質資產也會越來越多。

新增兩項指標，如何適配新興與未來產業

創業板增設第四套標準，共有兩項指標。

一是“預計市值不低于30億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近三年營收復合增長率不低于30%”，主要適用于新興產業領域企業；二是“預計市值不低于40億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近三年累計研發投入不低于1億元且占營收比例不低于15%”，主要適用于未來產業領域企業。

田軒認為，第一類指標采用“預計市值+營業收入+營業收入復合增長率”組合，適配新興產業快速成長特征，能精準識別處于商業化早期、營收規模尚小但增速強勁的硬科技企業；第二類指標采用“預計市值+營業收入+研發投入”組合，更聚焦未來產業長周期投入特性，可有效篩選出研發投入強度高、技術壁壘深，但短期盈利尚未顯現的戰略性科技企業。

楊雨松也認為，“市值+營收+增長/研發”這樣的組合，正好匹配了新興產業和未來產業企業的發展特點。

“從我們接觸的項目來看，目前符合這兩項標準的儲備項目不好判斷數量，但短期內預計不會出現申報量激增的情況。畢竟上市是個系統性的工程，企業得先完成規范治理、財務整改等過程，項目質量是合規紅線。”他告訴第一財經，有一部分準備或已經在香港上市的內地新興產業企業，它們的營收規模、增長速度或者研發投入，符合第四套標準的，未來可能會根據自身情況考慮回歸A股。

市值是兩項指標的重要考核維度，但對于一級市場而言，估值往往具有很強的主觀性。市值指標的評價能力，如何得到保證？

“現在我們的一級市場投資體系已經比較成熟了，估值定價也越來越理性，出現大規模估值泡沫的可能性不大。不過，個別企業估值虛高的風險還是存在的。”楊雨松認為，正因如此，此次改革沒有單獨用市值這一個指標，而是把它和營業收入、營收復合增長率或者研發投入綁在一起，形成了多維度的篩選體系，避免了單一指標的局限性。

不過他也提醒，對于投資者而言，需要綜合判斷，不能過于看重市值來判斷企業的價值，盲目蹭熱點投資，還需要重點關注企業營收增長能否持續、研發投入能否轉化成成果、核心技術是否有市場競爭力等。

與科創成長層不同，創業板第四套標準企業沒有單獨設層，而是以加“U”方式進行區分。

田軒表示，這種分層設計不改變交易規則與投資者適當性要求，改革后適用第四套標準上市的企業仍在創業板同一板塊交易，投資者可按照創業板現有交易規則正常參與交易，適用統一的交易門檻、漲跌幅、信息披露及交易機制，不會增加投資者交易操作成本。

但投資者需注意，適用第四套標準的企業多為處于成長期的新興、未來產業企業，技術轉化不確定性高、商業化路徑尚在探索，盈利周期長且波動性大，監管層面已通過特別標識“U”予以風險提示，投資者應重點關注其技術落地能力、市場拓展進展及現金流可持續性，審慎評估企業長期價值與短期波動的平衡。

“同板塊交易有利有弊，好的方面是，它豐富了創業板的投資標的，讓投資者有更多機會分享新興產業、未來產業的發展紅利；但反過來，也對投資者的專業能力和風險承受能力提出了更高的要求。”楊雨松建議，投資者一定要先充分了解企業的業務模式、研發進展和行業競爭格局，理性評估投資風險，不要盲目跟風炒作概念。同時也希望監管層能進一步強化信息披露要求，督促企業把風險充分揭示出來。

試點政府“推送”，如何兼顧效率與公平

此次改革備受關注的另一項內容是試點地方政府“推送”機制。

《意見》提出，試點開展由地方政府向證監會和深交所推送擬在創業板發行上市企業信息，試點推送范圍為已申請發行上市輔導備案、擬按照創業板第三套或第四套上市標準申報的企業。

不過《意見》同時強調，證監會和深交所將地方政府推送的企業信息作為審核注冊的參考，依照企業發行上市規定條件和程序嚴格履行審核注冊職責。地方政府推送信息不作為企業在創業板發行上市的必備程序。

據田軒觀察，地方政府推送機制已有充分實踐基礎，如浙江“鳳凰行動”、江蘇“專精特新”梯度培育、廣東深耕“金科產融合”等實踐，已經形成可復制的政企信息協同路徑。

“這些地方實踐表明，政府推送在提升IPO項目質量方面，能夠有效前置風險篩查與合規輔導，在數量方面可加速優質項目儲備與梯隊建設，在效率上則通過預溝通、預輔導大幅壓縮審核周期、降低企業上市綜合成本。”不過他也提醒，推送信息僅作審核參考，不替代各方主體責任，要堅持市場化遴選原則，確保推送標準客觀透明，嚴防行政干預與利益輸送風險。

楊雨松告訴記者，最近幾年各地政府基本都建立了自己的擬上市企業儲備庫和培育體系，在企業摸排、篩選這塊積累了不少經驗。

“以重慶為例，我們和市政府相關部門建立了常態化的合作機制，公司也專門成立了屬地化的保薦上市、并購重組業務團隊，設立戰略客戶部服務和維護戰略客戶，為重慶擬上市后備培育庫企業提供‘一企一策’服務或綜合協同服務方案，并負責相關方案的推動和實施。”楊雨松稱。

在他看來，通過地方政府推送機制，能把儲備企業的IPO輔導規范工作往前移，讓專業中介機構早介入，幫助企業盡早解決歷史遺留問題，這樣既能提高IPO項目的質量，也能大幅提升審核效率。同時，還能精準對接地方的產業發展方向，讓區域優勢產業和資本市場更好地結合起來。

但他也提醒一定要堅持市場化的篩選原則，形成地方券商和政府的合力，防止“帶病企業”借著推送機制干擾項目規范和盡調進程。另外，也要建立健全推送企業的動態管理和退出機制。

“這次改革確實對我們投行的執業質量提出了更高的要求。”他告訴記者，券商要把盡職調查做扎實，嚴守財務真實性的底線，堅決杜絕“帶病申報”同時，要提升自己的專業判斷能力，精準識別企業的成長性和創新性，重點推薦那些符合新質生產力發展方向的企業。最后，還要加強全流程的質控，根據監管要求和市場變化動態跟蹤項目質量。

值得注意的是，《意見》明確強調，加強公權力制衡監督，進一步強化深交所審核、深交所上市審核委員會審議、證監會注冊等全流程廉政風險防控，對于未按審核程序標準履職，存在重大過失或蓄意包庇縱容企業財務造假行為的，嚴格依規依紀依法追責問責。

共同擁抱科技創新，滬深北如何更好錯位發展

伴隨注冊制改革，近年來從科創板設立，北交所成立，創業板實行注冊制，再到科創成長層推出、創業板啟動深化改革，資本市場多層次體系持續“生長”，適配新質生產力的上市生態不斷“進化”。

“如果拉長時間，從更宏觀、更深層的視角來看，中國資本市場上市生態已發生根本性轉變。”田軒分析稱。

一方面，資本市場制度供給不斷適配新興產業、未來產業企業成長規律，對不同發展階段創新企業的包容性大幅提升，服務新質生產力的精準性顯著增強。另一方面，試點地方政府推送企業信息、探索預先審閱機制，不僅優化了“入口端”篩選效率，更重塑了政企協同育企的新范式，推動有效市場和有為政府更好結合。同時，從“重融資輕投資”轉向“投融資協同”，投資端改革持續深化，持續培育“長錢長投”市場環境，推動市場從短期博弈轉向價值投資。

在楊雨松看來，A股的新股發行上市生態最核心的變革，是從過去“重盈利、重規模”的導向，全面轉向了“重科技、重成長”。

“上市標準越來越多元，不再卡著持續盈利這一條，未盈利的科技企業、有特殊股權結構的企業現在都能上市了；其次是上市公司的行業結構明顯優化，高科技企業的占比越來越高，整個A股的‘高科技含量’一直在提升；再者是市場分層越來越完善，科創板、創業板、北交所錯位發展，前面的科創板成長層以及本次的創業板第四套標準，又進一步細化了對不同成長階段科創企業的支持。”他認為，監管和服務的協同性也升級了，地方政府深度參與企業培育，再加上IPO預先審閱機制，審核效率提高，逐步形成從培育、申報到審核、上市的完整生態鏈。

目前滬深北三大交易所在支持科技創新方面都在加大力度，伴隨改革進一步推進，如何更準確理解不同板塊的定位？

在楊雨松看來，科創板聚焦的是“硬科技”，重點支持“卡脖子”、突破關鍵核心技術的企業。科創成長層，更是專門服務于風險更高、成長性更強的早期硬科技企業，所以它的上市標準更看重研發投入、技術專利這些硬核指標。

而創業板的第四套標準，側重點是前沿技術的引入、轉化和應用，適用的范圍也更廣，包容性更強，不光覆蓋高端制造、生物醫藥這些“硬科技”，也可以聚焦技術創新、模式創新等領域的“軟科技”企業，以及新消費、數字經濟、綠色經濟等新興領域。

“從產業階段來看，它更偏向于那些技術已經初步實現產業化、有了一定營收規模的成長型企業。兩者分工很明確，一起搭建起覆蓋科技創新全鏈條的資本市場服務體系。”他稱。

申萬宏源專精特新首席分析師劉靖對第一財經表示，資本市場支持科技創新舉措不斷，此次創業板改革推出后，交易所錯位互補的態勢更加清晰。

他具體分析稱，科創板堅持“硬科技”定位，在半導體、創新藥等領域形成優勢集群，瞄準商業航天、量子計算等未來產業發展；創業板定位于服務“三創四新”，在新能源、算力、高端裝備等形成聚集，通過改革瞄準未盈利未來產業、新消費和現代服務業；北交所作為滬深的補充，目前也已在“強鏈、補鏈”的“專精特新領域”形成特色。

劉靖認為，此次改革為創業板開了一條新路，推出未盈利企業上市標準，并對新興產業和未來產業作出區分和相應規定，大幅增加了審核包容性和對科技企業服務的針對性。下一步可以考慮為北交所也開一條新路，落地直接IPO，進一步發揮北交所培育“小、早、新”的優勢，吸引新興產業和未來產業早期階段的企業，對新質生產力中的細分方向進行扶持。