7億擔保壓身，萊普科技的科創板IPO打幾分？

文 | 朝陽資本論，作者 | 沙華

在全球半導體產業重構的浪潮中，國產設備企業正迎來歷史性的窗口期。

行業整合并購加速，比如，中微公司擬收購杭州眾硅補齊CMP環節，康欣新材布局設備修復與再制造。

在這樣的背景下，如果只看賽道，萊普科技堪稱“天生贏家”：激光熱處理設備，卡位半導體前道工序，是12英寸晶圓產線和先進封裝的核心工藝環節。

4月16日，上交所披露其科創板IPO問詢回復，萊普科技距敲鐘再近一步。

根據最新招股書，2025年，公司實現營收3.5億元，同比增長24.7%；扣非凈利潤比上年同期減少超過15%。

賽道光環之下，隱憂隨問詢浮出水面。

兩位實控人葉向明、毛冬均為60后、高中學歷、出身房地產，合計控制超66%表決權，背后背著7.36億元個人對外擔保，其中一人曾因醉駕獲刑。

顯然，這不是尋常半導體創業公司的IPO劇本。

在中國半導體設備國產化進程中，萊普科技能否跳出爭議，走向更有確定性的未來？

激光熱處理“國產尖兵”：賽道好，故事也好

萊普科技選了一條對資本來說故事感強的路。

半導體熱處理，是晶圓制造過程中離子注入之后修復晶格損傷、激活雜質、優化器件性能的關鍵工藝。

激光熱處理作為這條技術路線里的“特種兵”，具備空間選擇性強、處理周期短、熱預算低的特點，尤其適合先進制程和三維堆疊。

圖：半導體設備各環節規模占比（%）；普華有策

根據普華有策報告，2025年全球晶圓激光退火設備市場規模為9.5億美元左右，2024年—2030年，全球激光退火設備市場規模預期增長率達10.86%。

但在光刻、激光熱處理等核心半導體應用環節，仍主要由境外廠商主導。

這意味著國產替代空間還不小，而萊普科技正在穩步推進商業化。

2022年到2025年，萊普科技的營收從7414萬跳到了3.5億，三年復合增長超過60%。毛利率從42.5%拉高到了63.8%，說明產品從早期的設備導入階段逐步進入了成熟交付和規模放量。

此外，研發投入在2024年飆到了5873萬，同比暴增145%，占營收比例超過20%，對一個營收還不到3個億的公司來說，這個力度不小。

更重要的是，萊普科技已經進入了國內頭部的存儲芯片、邏輯芯片和功率器件廠商的產線。

公司核心產品激光熱處理設備已廣泛應用于12英寸集成電路產線，在3D NAND Flash、DRAM存儲芯片等先進制程中實現工藝驗證。

萊普科技說自己的一些原創產品，幫助中國半導體存儲芯片產業在全球競爭中形成了局部領先。

這話放在今天中美科技博弈的背景下，市場也愛聽。

國家大基金二期持股7.66%成為公司第四大股東，以及“專精特新”重點“小巨人”企業的資質，更印證了公司在產業鏈中的戰略價值。

從投資角度講，萊普科技是那種“賽道+景氣度+國產替代”三重邏輯疊加的稀缺標的。

如果IPO順利，市場很可能會給萊普科技一個高于行業平均的估值溢價。

故事背后，有四個不容忽視的風險點

但好故事的反面，往往藏著風險。

第一個風險，來自兩個60后地產跨界的掌舵人，并隨著問詢浮出水面。

葉向明和毛冬，前東駿集團的合伙人，歷史擔保并沒有因為產業分割而消除。截至2026年2月，葉向明和毛冬的個人對外擔保債務本金余額高達7.36億元。

其中為漢邦能源擔保的1.84億元，主債務已經逾期，債權人隨時可以向實控人行使擔保權利。而葉、毛二人在萊普科技之外的個人資產估值只有2.31億，債權人很可能將目光投向他們在萊普科技持有的股權。

第二個風險，叫作“大客戶定生死”。

2022年到2024年，萊普科技來自第一大客戶A的營收占比，從18.86%直線上升到67.86%。僅2024年，公司向客戶A銷售毛利占公司總毛利的比例高達81.52%。

也就是說，萊普科技賺的錢，十塊錢里有八塊錢是從這一個客戶身上賺來的。只要這家大客戶今年的采購計劃砍掉一半，萊普科技的業績可以直接腰斬。萊普科技的體量太小，一旦大客戶的付款節奏出現問題，整個公司的資金鏈就會繃緊。

雖然公司在問詢回復里說，隨著與晶合集成、華虹公司、安世半導體等客戶的合作加深，對大客戶A的依賴會逐漸改善，但“改善預期”和“既成事實”之間，隔著整整一個產能爬坡周期。

投資中最怕的就是這種“假設”，一旦現實不按照劇本走，估值邏輯就面臨重新定價。

第三個風險，是政府補助和稅收優惠撐起來的盈利“虛胖”。

2025年前三季度，萊普科技享受的稅收優惠金額高達665.59萬，占利潤總額的比例達到111.68%。

換句話說，如果沒有稅收優惠，這期利潤是負數。萊普科技在招股書里老老實實地承認：如果政府補助或稅收優惠政策變化，公司盈利水平會下降。

一家公司的核心利潤來源不是銷售產品，而是政策紅利，估值邏輯該用什么來錨定？

最后，萊普科技的財務，在上市成功之前，一直緊繃。

2022年和2023年，萊普科技的經營性現金流都是負的。這意味著在快速擴張的那兩年，公司其實是在“燒錢換營收”。2024年現金流轉正到3202萬元，但2025年前三季度又回到了-2716萬的狀態。

這種盈利了但錢沒回來的模式，放在半導體設備行業并不算罕見，項目制交付、驗收周期長、客戶付款慢，是行業的共性。

2024年，萊普科技的應收賬款達到1.18億，占營收的42%。應收賬款周轉率只有3.33次，存貨跌價準備計提比例從1.81%一路漲到5.53%，說明公司對未來市場的判斷越來越謹慎，備貨的風險在上升。

總之，萊普科技是一個賽道對、故事好、增速快的“潛在獨角獸”，但同時也是一個股權、客戶、技術、現金流、盈利能力全部系在幾根繩子上的公司。

任何一根繩子斷了，整個估值體系就要重建。

身負沉疴的國產設備新兵，站在十字路口

從行業大環境來看，萊普科技踩的點不算差。

國際半導體產業協會（SEMI）發布最新報告顯示，2025年全球半導體制造設備銷售額達到1351億美元，連續第三年創下歷史新高。

中國大陸連續多年是全球最大的半導體設備市場，在熱處理設備這個細分賽道，萊普科技的招股書證明，國內廠商已經跑通了從研發到量產的路徑。

但從種種風險看，萊普科技身上濃縮了中國制造業過去二十多年積累的許多深層沉疴。

很多人把萊普科技的大客戶依賴解讀為銷售能力不足，但更深層的原因是中國制造業產業鏈中長期存在的“扶持式成長”路徑。

一個核心大廠帶動一批配套小廠，小廠圍著大廠轉，技術路線、產能節奏、定價權全部被大廠捏著。這在消費電子產業鏈上表現得淋漓盡致：果鏈、華鏈、米鏈。

很多制造企業在“從1到10”的階段，會不自覺地停留在“服務好一個大客戶”的舒適區里，因為大客戶訂單穩定、技術協同深入、溝通成本低。

但舒適區也是最危險的地方，一旦大客戶自己出了問題，或者決定切換供應商，整條產業鏈上的配套企業就會瞬間失溫。

萊普科技能夠進入國內頭部晶圓廠的產線，本身說明產品是有競爭力的。

但“進入產線”和“建立多客戶生態”之間，隔著一整套市場拓展能力、產品標準化能力和商務談判能力的建設。

還有一個容易被忽視的沉疴，是制造業企業普遍存在的“現金流管理與擴張節奏錯配”。一旦行業進入下行周期或資本開支放緩期，應收賬款變成壞賬、庫存變成跌價、現金流斷裂的風險就會集中爆發。

此外，“地產+實業”混合經營時代留下的后遺癥也是。葉向明和毛冬帶著半導體資產獨立出來，但擔保責任并沒有因為產業切割而自動解除，這在中國的民營企業重組中太常見了。

所以萊普科技的故事，看似是一家半導體設備公司的IPO闖關，內里其實是一面鏡子，映照出中國制造業從“地產+擔保+互保”的混合所有制遺產，到“單一大客戶寄生式成長”的路徑依賴，再到“現金流管理粗放”的經營慣性，這一整套過去二十多年積累下來的結構性問題。

區別在于，有些企業通過規范治理、多元客戶、財務自律，逐步把這些包袱卸掉了。而有些企業則把包袱帶進了IPO，試圖讓二級市場來分擔這些歷史成本。

萊普科技本次IPO擬募資8.5億元，主要用于三大方向：一是投向晶圓制造與先進封裝設備開發制造中心，對激光熱處理和專用激光加工設備進行擴產與迭代；二是建設研發中心及信息化系統，攻關激光隱形晶圓減薄、核心激光器等關鍵技術，并向上游零部件延伸；三是補充流動資金并擴建國內外營銷網絡，以降低客戶集中度、拓展海外市場。

簡單來說，擴張和增長，是解決發展中問題的良藥。

站在這個時點，萊普科技的最終IPO結果，不僅是對這家公司自身的考驗，也是對科創板硬科技審核標準的檢驗。

一家公司基本面優秀但治理結構存在明顯瑕疵時，監管的邊界在哪里，市場的定價機制如何反應，這本身就是一件值得觀察的事情。