清陶能源的IPO生死局：出貨量全球第一之下，是每賣1元倒貼1.1元

文 | 預見能源

預見能源獲悉，2026年4月8日，清陶能源向港交所遞交IPO申請。

頭頂“全球固態電池出貨量第一”的光環，以280億元估值沖刺“固態電池第一股”。招股書卻呈現一幅刺眼的畫面：2025年動力電池平均售價從0.6元/Wh腰斬至0.31元/Wh，毛利率跌至-111.6%，三年累計凈虧損超31億元，資產負債率突破165%。作為對比，寧德時代同期毛利率維持在24%以上，衛藍新能源半固態電池毛利率也達到20%-25%。

出貨量全球第一卻賣一塊虧一塊，清陶能源的財務困局，把固態電池行業“技術領先與商業盈利之間橫亙著一道規?；櫆稀钡默F實問題，赤裸裸地推到了資本市場面前。

營收三年翻四倍， 毛利率反向俯沖

清陶能源的營收曲線在固態電池賽道堪稱亮眼。2023年至2025年，營收從2.48億元增至9.43億元，復合年增長率達到96.5%，2025年單年增速更是沖到132.6%。動力電池業務漲勢尤其兇猛，收入從633.9萬元躍至2.37億元，三年復合增長率371.5%。按弗若斯特沙利文的統計口徑，清陶能源2025年在全球固液混合及全固態電池市場占據了33.6%的份額，國內份額更是高達44.8%，超過第二至第四名份額之和。

營收高歌猛進的背面，是其同期凈虧損從8.53億元擴大至13.02億元，三年累計燒掉31.54億元。即便剔除贖回負債財務成本，經調整凈虧損仍從2.78億元、4.96億元攀升至7.66億元，經營虧損呈加速惡化態勢。

更不要說2025年清陶能源整體毛利率降至-26.5%，動力電池業務更跌到-111.6%——這意味著每賣出1元錢的動力電池，不僅收不回成本，還要倒貼1.116元。動力電池業務在2025年貢獻了2.37億元收入，同時卻帶來了2.64億元的直接毛損，成為拖垮利潤的核心失血點。

那其他公司呢？寧德時代2025年毛利率26.27%，2026年一季度維持在24.82%，單季度凈利潤207億元。衛藍新能源半固態電池毛利率在20%-25%區間，儲能項目毛利率18%-22%。同樣的半固態技術路線，清陶能源憑什么賣出了“貼錢價”？

而通過清陶能源的招股書，我們能看到，其公司內部認為這是“具有競爭力的定價策略”。2025年動力電池平均售價從2024年的0.6元/Wh驟降至0.31元/Wh，跌幅近50%。公司承認，這是為搶占兩間頭部汽車OEM供應鏈而主動做出的價格讓步。

預見能源分析，其實清陶能源不是不能定高價，而是沒資格定高價。半固態電池目前仍處于商業化初期，車企采購時最關心的不是368Wh/kg的能量密度比競爭對手高多少，而是價格能不能打到跟液態電池一個水平。在這個階段，所謂的“技術溢價”幾乎不存在。

在收入結構上，2025年清陶能源儲能電池收入6.16億元，占總營收65.3%，動力電池僅占25.1%。儲能領域對電池性能要求遠低于車用動力場景，固態電池的安全性和能量密度優勢在這個市場里難以轉化為定價權。一家以“固態電池出貨量第一”自居的企業，六成營收來自最不需要固態技術的儲能賽道，這份“第一”的含金量無疑打了折扣。

半條產線閑置， 但產能還要再擴四十倍？

比虧損更令人困惑的是清陶能源的產能策略。

2023年至2025年，公司有效年產能利用率分別為43%、26%和53%。即便在表現最好的2025年，仍有近半產線處于閑置狀態。招股書給出的解釋是，大量生產線處于商業化前期、產能爬坡或頻繁的試產切換階段，有限的交付量必須分攤高額的固定成本，疊加早期操作變化帶來的材料損耗和良率波動，單位制造成本居高不下。

預見能源認為，這個解釋已經暴露出清陶能源所面臨的基金擴產的問題，在產能利用率僅53%、大量設備空轉的情況下，招股書披露，公司目標到2030年將總產能提升至98.2GWh，較2025年的2.50GWh有效產能增長近40倍。截至2026年4月，公司五大基地合計年產能已達6.8GWh，臺州3.5GWh產線已于2026年3月投產。

一邊是產能空轉，一邊是持續加碼擴產。這組矛盾背后，有清陶能源不得不賭的理由。

弗若斯特沙利文預測，固態電池賽道正處于爆發前夜。全球固液混合及全固態電池出貨量將從2025年的6.0GWh增至2030年的745.2GWh，復合年增長率達151.2%。按行業共識，2026年是半固態電池規?；慨a元年，全固態電池預計2027年進入小批量裝車。在這樣一個時間窗口，誰能率先建成大規模產能，誰就有機會搶到第一波規?；唵巍?/p>

但更直接的驅動力來自上汽集團。清陶能源與上汽簽署的框架協議顯示，2026年至2028年向上汽銷售年度上限分別為10億元、50億元、95億元，公司承諾將未來三年約50%產能優先供應上汽訂單。預計2026年、2027年、2028年上汽訂單量分別為6萬套、50萬套、78萬套。清陶能源的擴產節奏，本質上是上汽采購規劃的映射。

但是，與上汽的深度綁定對清陶能源來說，是一把雙刃劍。2025年上汽為清陶能源貢獻了3.95億元收入，占總收入的41.8%。一旦上汽的整車銷量或固態電池車型的市場表現不及預期，清陶能源那些為“上汽訂單”而建的新產線，將面臨比當下更嚴重的產能閑置。

清陶能源激進的擴產已經讓資金不堪重負，2023年至2025年，清陶能源資本開支分別為5.8億元、8.3億元、8.3億元，而經營活動現金流連續三年為負，分別為-5.4億元、-4.7億元、-5.3億元。資金持續入不敷出，賬面現金及現金等價物從2023年末的31.48億元驟降至2025年末的12.38億元。

清陶能源A股徘徊四年， 77億贖回倒計時終于打響

預見能源推算，比虧損和產能閑置更緊迫的，是清陶能源的負債結構。

截至2025年末，公司總負債109.7億元，資產負債率165.4%，已處于技術性資不抵債狀態。其中賬面上超過77億元的贖回負債，源于早期投資者在多輪融資中附帶的贖回權條款。

根據國際財務報告準則，這些帶有贖回義務的優先股或投資款不能被確認為股東權益，必須分類為金融負債，并在此基礎上按期計提財務成本。2023年至2025年，清陶能源財務成本分別為5.73億元、5.02億元、5.42億元，其中絕大部分直接來源于贖回負債。這筆持續滾動的利息，在營收尚未起量的階段成了吞噬利潤的黑洞。

而贖回權的觸發風險，在此刻顯得尤為緊迫。根據條款，公司提交上市申請后贖回權即終止，但若撤回申請、申請失效或被駁回后12個月內未重新提交、未能在2028年6月30日前完成上市，以及獲批后12個月內未能完成上市，贖回權將自動恢復。

四年A股輔導未果的履歷，讓這份緊迫感進一步加劇。清陶能源早在2021年11月便與招商證券簽訂科創板上市輔導協議，此后完成17期輔導，始終未能申報上市。招商證券在輔導報告中明確指出的核心問題——“公司尚未盈利”。對比之下，近期宇樹科技申報科創板，輔導期僅4.4個月。長達四年的輔導期，本身就是清陶能源財務健康度的無聲注腳。

清陶能源從A股轉戰港股，是因為港股對未盈利科技企業的接納度更高，審批周期也更短。但港股的估值中樞低于A股，且機構投資者對虧損企業的審查不會因為換了個交易所就降低標準。

此次港股IPO對清陶能源而言，意義遠超融資本身。招股書披露，若上市成功，贖回權將永久終止；若失敗或在2028年6月30日前未能完成上市，77億元贖回負債將瞬間轉化為真實的債務壓力。以公司2025年末12.38億元的賬面現金計算，這個數字是現金儲備的六倍多。

固態電池是一場需要耐力與資本雙重支撐的長跑。清陶能源搶下了出貨量全球第一的起跑身位，上汽集團的深度綁定也為其提供了相對清晰的增長路徑。但三年虧掉31億、動力電池每賣1元虧1.1元的現實表明，規?；c盈利之間仍隔著一道尚未跨越的鴻溝。

預見能源認為，這道鴻溝的寬度，取決于三個變量：成本能不能通過良率提升和規模效應降下來，上汽的訂單能不能如期放量，以及77億元贖回負債能不能通過港股上市成功解除。