產業并購重組的周期性機遇與挑戰：退出渠道重構、跨境估值博弈與角色進化

財聯社4月23日訊（記者 汪斌）在當前IPO節奏調整與產業新舊動能轉換的宏觀背景下，并購重組正從企業發展的“可選工具”轉變為穿越周期的“關鍵路徑”。在今天舉行的2026“千帆競 會有時”產業并購重組推動實體經濟高質量發展大會圓桌論壇上，來自銀行、投資機構、上市公司及專業服務機構的對話嘉賓一致認為，當前并購市場活躍度顯著提升，但其過程伴隨估值邏輯差異、跨境審查趨嚴及整合風險等多重“挑戰”。

普華資本創始管理合伙人沈琴華在會上透露，去年全國并購案例達2870起，而同期境內外IPO總數僅約200起。他直言，并購市場的規模可能是IPO市場的8-10倍。這一結構性變化，正促使投資機構與企業重新審視并購的戰略價值。

退出路徑生變：從IPO依賴到并購為王，市場空間亟待打開

“目前并購主體日益豐富。”太盟投資集團杭州嘉盟總經理項茹冰點出三大趨勢：一是上市公司并購重組從創新和新質生產力角度出現更多機會；二是行業處于相對低位，整合空間巨大；三是央企在并購中的作用持續增強。

但她也坦言，并購生態仍有待完善。“并購本身就是一個信息極度不對稱的過程。許多生態都傾向于關注上市公司的一二級市場套利，而真正服務于大量有需求的企業做得還不夠。”項茹冰強調，資金天然具有流動性需求，如何在整個生態系統建設和監管要求中提供真正的支持，是關鍵問題。

論壇上，一個被反復論證的趨勢是：并購正在成為重要的退出渠道。沈琴華指出，“去年全國并購案例達到2870起，而整個IPO數量僅兩百多起。在美國，并購退出的規模是IPO的8到10倍，我們目前僅占其5%到10%。”他舉例，普華資本投資的喜馬拉雅與騰訊音樂并購、葆德計算機與飛博云通并購，以及新能源領域的易道新能源與TCL中環并購等，都是近期活躍的案例。

對于IPO節奏，沈琴華的觀點很明確：“IPO市場的常態化非常關鍵，核心是具有可預期性。按照當前的節奏是可以接受的，香港市場也是一個重要補充。有了可預期性，我們才能為被投企業提供更好的指引。”

商業銀行角色進化：從資金提供者到“價值發現與產業整合者”

作為并購交易的重要資金提供方，商業銀行的態度兼具戰略支持與戰術審慎。江蘇銀行總行投資銀行部總經理鄒宏亮表示：“從商業銀行的角度來看，我們在戰略上給予支持，因為當前并購活動對于產業升級具有國家意義；但在戰術層面，我們相對謹慎，核心是評估企業是否具備穿越周期的能力。”

具體到指標，鄒宏亮列出了幾道“硬杠杠”：壓力測試下的現金流覆蓋背書、協同效應的量化——包括成本降低多少、收入增加多少、是否推出新產品，都必須有數據支撐。此外，整合風險中的“軟指標”才是真正的硬約束。“管理團隊和技術人才的穩定性在很多失敗案例中表現并不理想，我們現在會更加關注這一點。” 鄒宏亮說，許多失敗案例并非敗在硬指標，而是軟指標上。

他同時透露，江蘇銀行規模已近5萬億，未來不僅僅是資金提供者，更希望扮演價值發現者和產業整合者的角色。

回到銀行的風控核心，鄒宏亮總結說：“最關鍵的是現金流覆蓋背書。并購周期長、風險高、專業性強，傳統信貸思維與之存在不匹配。”但他同時看好未來，歐美發達國家并購退出是主渠道，中國這一比例僅5%-10%，空間巨大。國家對新質生產力支持力度很大，上市公司的并購只是冰山一角，真正的大規模并購可能發生在未上市的成長型企業之間。

恒盛能源（605580.SH）董事長余國旭以親身經歷印證了周期中的行動力。2025年1月，他僅用45天就完成了對東北一家生物質新能源公司的收購，交易金額3.15億元，其中60%來自工商銀行的并購貸款。收購后憑借技術與管理輸出，當年即實現扭虧為盈。

“我去了東北，發現當地秸稈資源取之不盡。對方雖然虧損幾千萬，但對于數億的標的來說不算什么。”他強調，并購雙方的誠信是交易基礎，而看準標的資源稟賦（如當地豐富的秸稈資源）后迅速決策，是關鍵所在。

跨境并購的復雜博弈：估值邏輯沖突與“泛安全化”挑戰

當并購視角投向海外，估值邏輯的差異成為首要障礙。中聯資產評估集團副總裁李業強分享了一個典型案例：一家中國地方國資控股的上市公司，為保護其東歐市場，需緊急收購瑞典一家擁有MDI專利的公司。賣方基于與第三方合作后的樂觀預期報價，而中方買家的戰略意圖卻是收購后將其關閉，以防專利落入競爭對手之手。

“這就產生了先天性的估值理念沖突。”李業強解釋，海外估值多服務于交易雙方談判，甚至帶有“討價還價”色彩；而國內估值，尤其涉及國資或上市公司時，更多扮演獨立第三方角色，需對公眾利益負責，且受限于凈資產、市盈率等“紅線”約束。

最終，評估團隊跳出標的持續經營假設，轉而測算“如果不收購，買方將遭受多大的市場份額損失或防御成本”，以此為基礎達成交易。李業強強調，跨境并購中，估值不僅要解決“能不能買”，更要解決交易后的“后顧之憂”。

而地緣政治因素的凸顯，使得跨境并購的操作邏輯發生深刻變化。項茹冰指出，過去國際并購過程中，主要關注的是交易本身，現在則更加注重泛安全化。所謂泛安全化，是指從合規以及當地審批監管的角度出發，將這些因素提前考慮。在此情形下，合規不但是入場券，也是能夠繼續參與其中的門票。

她建議，在交易結構上可采用分步交割等方式管理不確定性；在投后管理中，若強調獨立運營，則需真正落實，可通過設立咨詢委員會、與當地監管保持溝通來確保效果。“不是誰吞并誰，而是要共同把蛋糕做大。”項茹冰總結，理解共榮共生的邏輯，是應對當前復雜環境的基礎。