實(shí)控人減持、散戶入場，邁瑞醫(yī)療靠AI和海外能否贏回下一局？

出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在4月9日-12日舉辦的93屆CMEF（中國國際醫(yī)療器械博覽會）現(xiàn)場，邁瑞醫(yī)療展臺上的主角、垂直于醫(yī)療領(lǐng)域的AI大模型“啟元”正向觀摩者展示，AI如何從重癥預(yù)警到檢驗(yàn)審核，接管核心臨床工作流，并將醫(yī)院科室硬件串聯(lián)成網(wǎng)。

但和火熱的展臺形成對比的，是資本市場對其冷淡的反饋。近五年來，邁瑞醫(yī)療股價(jià)整體處于波動下行通道，這種下跌態(tài)勢在3月31日2025年業(yè)績披露后進(jìn)一步加劇，市場對這家龍頭的預(yù)期已由穩(wěn)健增長轉(zhuǎn)為衰退擔(dān)憂。

邁瑞醫(yī)療2025年報(bào)顯示，公司遭遇了上市以來罕見的業(yè)績滑坡，營收規(guī)模已退回到兩年前。

隨后在4月3日，邁瑞醫(yī)療股價(jià)跌破160元心理關(guān)口，報(bào)收159.8元/股，總市值縮水至1938億元。而截至4月23日，邁瑞醫(yī)療報(bào)收161.04元/股，總市值為1953億元，近日有小幅反彈跡象。

“戴維斯雙殺”之下，這家醫(yī)療器械龍頭急需新的增長亮點(diǎn)。

1、散戶入場，創(chuàng)始人套現(xiàn)

邁瑞醫(yī)療在2026年以來的資本市場表現(xiàn)，成為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)轉(zhuǎn)折陣痛的縮影。

相比于2021年2月創(chuàng)下的503.5元/股歷史股價(jià)高點(diǎn)，和2021年7月的6000億歷史市值高點(diǎn)，這家昔日的“白馬股”在五年間已蒸發(fā)超過六成，但股價(jià)持續(xù)下跌并不只是因?yàn)闃I(yè)績。

2025年年報(bào)顯示，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入332.82億元，同比下降9.38%，這是其上市以來首次營收倒退。利潤端的下滑則更為明顯，歸屬母公司股東的凈利潤為81.36億元，同比大幅下降30.28%。

在核心盈利指標(biāo)上，公司毛利率下滑至60.32%，凈利率則降至25.39%，雙雙創(chuàng)下近年新低。

最令外界側(cè)目的是2025年第四季度的單季表現(xiàn)，盡管營收勉強(qiáng)維持了2.86%的微增，但單季歸母凈利潤僅為5.66億元，同比暴跌45.15%，銷售凈利率僅剩8.55%。

對于一家長期維持高利潤率的醫(yī)療器械龍頭而言，在四季度這一傳統(tǒng)的收入確認(rèn)旺季，邁瑞醫(yī)療卻交出了史上最差四季度利潤成績。

在2025年年報(bào)披露后的三個(gè)交易日內(nèi)，邁瑞醫(yī)療股價(jià)累計(jì)下跌約8%，日均成交量放大至15億元以上。

曾經(jīng)作為堅(jiān)定支持者的外資（北向資金），在2025年大量減持邁瑞醫(yī)療，從上半年持股1.31億股、占比10.8%，一路降至年末的0.97億股、占比約8%。

進(jìn)入2026年第一季度，減持態(tài)勢并未停止。部分國際巨頭如貝萊德旗下基金過去一年對邁瑞醫(yī)療的減持幅度甚至超過了90%。

國內(nèi)公募基金同樣在離場。數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)持倉比例從2025年二季度的79.72%快速滑落至三季度的73.09%。景順長城、易方達(dá)等曾重倉邁瑞醫(yī)療的頭部基金在2025年大幅削減了倉位。

然而，邁瑞醫(yī)療的股東數(shù)量不減反增，截至2025年底股東數(shù)已有15.2萬，呈現(xiàn)典型的“散戶入場、機(jī)構(gòu)觀望”的態(tài)勢。

邁瑞醫(yī)療的股價(jià)還要面對IPO前股東、實(shí)控人關(guān)聯(lián)方Ever Union（HK）的減持，這是邁瑞醫(yī)療聯(lián)合創(chuàng)始人、前副董事長成明和的控股持股主體。

2025年7月，Ever Union通過大宗交易減持500萬股，套現(xiàn)約10.7億元。過去幾年間，該股東已累計(jì)套現(xiàn)超過50億元。

邁瑞醫(yī)療另外兩位創(chuàng)始人李西廷和徐航實(shí)控的深圳睿隆、深圳睿福兩家公司，則在2025年報(bào)中徹底從前十大股東名單中消失。

（圖 / 邁瑞醫(yī)療2025年報(bào)）

邁瑞醫(yī)療于2018年上市時(shí)，這兩大持股平臺分別持股3.89%、3.72%（當(dāng)年名稱分別為珠海睿隆、珠海睿福），截至2024年底時(shí)還分別持有0.84%、0.86%的股份，截至2025年底僅剩0.33%的合計(jì)持股。

盡管李西廷在2025年底對邁瑞醫(yī)療增持了2億元，但僅占總股本0.08%，比起兩大平臺幾年下來百億元套現(xiàn)（以200元/股保守值計(jì)算），顯得杯水車薪。

尤其是在公司業(yè)務(wù)遭遇挑戰(zhàn)的關(guān)鍵年份，原始股東仍在不斷套現(xiàn)，進(jìn)一步引起市場的情緒低落。

2、“新興業(yè)務(wù)”與海外市場撐場

讓市場感到擔(dān)憂的另一原因，是2025年邁瑞醫(yī)療傳統(tǒng)的三大支柱產(chǎn)線均出現(xiàn)下滑。

公司第一大業(yè)務(wù)體外診斷（IVD）營收下滑9.41%，毛利萎縮3.88%，生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像兩大板塊的營收降幅則均逼近20%。

在主業(yè)失守的背景下，新興業(yè)務(wù)以53.78億元的營收規(guī)模，迅速追上了醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)，成為年報(bào)中的增長亮點(diǎn)。

不過，新興業(yè)務(wù)的崛起和邁瑞醫(yī)療此次年報(bào)的分類口徑有一定關(guān)系。

在此之前，新興業(yè)務(wù)中的動物醫(yī)療散落在生命信息、體外診斷及醫(yī)學(xué)影像三大產(chǎn)線中，微創(chuàng)外科則依附于生命信息板塊。變更后，上述業(yè)務(wù)連同原有的電生理與血管介入板塊，被統(tǒng)一整合為“新興業(yè)務(wù)”。

這種口徑的調(diào)整不僅是為了反映主要產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域的變遷，更是為了凸顯公司在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)承壓之際，對第四大產(chǎn)線的資源傾斜。

對惠泰醫(yī)療的控股權(quán)收購是新興業(yè)務(wù)中最值得關(guān)注的部分。

2024年初，邁瑞醫(yī)療宣布耗資約66.5億元，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓受讓惠泰醫(yī)療21.12%的股權(quán)，此次收購被視為邁瑞醫(yī)療近年來最關(guān)鍵的一次防御性擴(kuò)張。截至2025年底，邁瑞醫(yī)療持有惠泰醫(yī)療26.61%的股份，將其納入合并范圍。

2025年，惠泰醫(yī)療為其貢獻(xiàn)了25.84億元的營收。此外，惠泰醫(yī)療對邁瑞醫(yī)療的作用也在于其對利潤率的拉動。2025年，惠泰醫(yī)療實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.21億元，其31.8%的凈利率遠(yuǎn)高于邁瑞醫(yī)療整體25.4%的水平。

從業(yè)務(wù)協(xié)同來看，惠泰醫(yī)療在電生理、冠脈及外周介入領(lǐng)域的國產(chǎn)領(lǐng)先地位，補(bǔ)齊了邁瑞醫(yī)療在高值耗材領(lǐng)域的短板，電生理業(yè)務(wù)下的PFA（脈沖電場消融）產(chǎn)品正在成為新的增長極。

此外，邁瑞醫(yī)療海外營收首次超過國內(nèi)營收。2025年，由于國內(nèi)醫(yī)療合規(guī)環(huán)境變化及采購節(jié)奏放緩，邁瑞醫(yī)療核心業(yè)務(wù)IVD領(lǐng)域處于量價(jià)齊跌的境況，另兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)監(jiān)護(hù)和超聲領(lǐng)域已被集采逐步全面滲透，使其國內(nèi)業(yè)務(wù)營收大幅下降22.97%。

而邁瑞醫(yī)療2025年海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收176.5億元，同比增長7.4%。占總營收53%，在國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率下滑2.8%的時(shí)候，海外業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這是由于在北美及歐洲大部分市場，邁瑞醫(yī)療采取了直銷模式。

尤其在美國市場，邁瑞醫(yī)療專業(yè)的銷售團(tuán)隊(duì)與Vizient、Premier等四大集團(tuán)采購組織（GPO）達(dá)成深度合作，覆蓋全美近萬家終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并服務(wù)于約八成的IDN醫(yī)聯(lián)體客戶，其中包括HCA Healthcare、Kaiser Permanente等大型巨頭。

北美、歐洲市場又以高毛利產(chǎn)品為主，使得直銷模式下的利潤空間被最大化釋放。但在環(huán)境更為復(fù)雜的拉美等新興市場，邁瑞醫(yī)療仍延續(xù)經(jīng)銷為主的模式。

但即便有新興業(yè)務(wù)拉動營收與海外市場穩(wěn)定利潤，仍難以填補(bǔ)邁瑞醫(yī)療國內(nèi)主戰(zhàn)場留下的巨大缺口。從目前的態(tài)勢來看，公司真正的拐點(diǎn)尚未清晰。

3、聯(lián)影向左，邁瑞向右？

在醫(yī)療器械整個(gè)行業(yè)發(fā)展都進(jìn)入拐點(diǎn)的當(dāng)下，邁瑞醫(yī)療與聯(lián)影醫(yī)療這兩家經(jīng)常被拿出來對比的醫(yī)療器械和影像巨頭發(fā)展方向似乎已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。

與邁瑞醫(yī)療業(yè)績停滯不同，聯(lián)影醫(yī)療在2025年交出了一份增長亮眼的答卷：實(shí)現(xiàn)營收138.2億元，同比增長34.18%，歸母凈利潤增長近50%至18.88億元。尤其是其第四季度的單季增速接近50%，顯著跑贏行業(yè)均值。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在聯(lián)影醫(yī)療的版圖中，CT與磁共振（MR）是主要構(gòu)成部分，其中MR業(yè)務(wù)成為2025年最大的增長引擎。根據(jù)2025年前三季度數(shù)據(jù)，MR業(yè)務(wù)已超越CT成為聯(lián)影的第一大單品，同比增速超過40%。

目前，國內(nèi)MR行業(yè)規(guī)模仍保持8%至10%的增速，高端國產(chǎn)替代已成趨勢。在公立醫(yī)院設(shè)備更新的窗口期，盡管3.0T市場的外資占比仍高達(dá)78%至80%，但聯(lián)影已搶下剩余的大部分份額。

而在5.0T超高場領(lǐng)域，聯(lián)影在國內(nèi)新增市場的占有率已接近90%，成功在高層級醫(yī)院建立起壁壘。且聯(lián)影增速最快的CT與MR領(lǐng)域，正是邁瑞多年來未涉足的地帶。

在2026年第93屆CMEF上，兩家公司的展臺風(fēng)格進(jìn)一步印證了路徑差異。

作為亞太地區(qū)規(guī)模最大的醫(yī)療器械綜合展會，上海CMEF向來被視為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)。在展臺上，聯(lián)影醫(yī)療維持著高舉高打的一貫特色，設(shè)備是絕對的主角，其展出的產(chǎn)品包括雙寬體CT、高端MR、PET-CT設(shè)備，以及骨科機(jī)器人等。

相比之下，同樣在醫(yī)學(xué)影像展區(qū)展出的邁瑞醫(yī)療，卻是全場鮮有未把醫(yī)學(xué)影像設(shè)備作為主角的展商，其展臺的中心位留給了“啟元”大模型。

“啟元”于2024年底發(fā)布時(shí)，尚被定義為垂直于重癥醫(yī)療的垂域大模型，主要與邁瑞的ICU及監(jiān)護(hù)業(yè)務(wù)結(jié)合。而到了現(xiàn)在，“啟元”已進(jìn)化為一系列垂直領(lǐng)域醫(yī)學(xué)大模型群，覆蓋重癥、圍術(shù)期、檢驗(yàn)、婦產(chǎn)、乳腺超聲及醫(yī)工等多個(gè)場景。

（圖 /「子彈財(cái)經(jīng)」圖庫，攝于CMEF現(xiàn)場）

例如，據(jù)公司介紹，啟元檢驗(yàn)大模型可以整合實(shí)驗(yàn)室與臨床多維數(shù)據(jù)，提升檢驗(yàn)效率與精準(zhǔn)度。在南方醫(yī)科大學(xué)深圳醫(yī)院，啟元檢驗(yàn)大模型智能審核了超20萬份報(bào)告，單份疑難樣本的審核時(shí)間從30分鐘降至1分鐘。

而南方醫(yī)科大學(xué)深圳醫(yī)院，正是邁瑞醫(yī)療IVD產(chǎn)品的標(biāo)桿裝機(jī)落地客戶。此次CMEF展示的核心邏輯清晰可見：邁瑞醫(yī)療正試圖用AI將旗下的主要業(yè)務(wù)線串聯(lián)起來，構(gòu)建數(shù)智化系統(tǒng)生態(tài)。

這種差異化策略依托于邁瑞醫(yī)療在醫(yī)療機(jī)構(gòu)極高的覆蓋率，目前其服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)總數(shù)近11萬家，國內(nèi)三甲醫(yī)院覆蓋率達(dá)到99%以上。據(jù)2025年報(bào)披露，其瑞智重癥決策輔助系統(tǒng)與啟元重癥醫(yī)學(xué)大模型已在30家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)裝機(jī)落地。

然而，大模型目前仍只是各種臨床場景解決打包方案中的軟件服務(wù)。作為醫(yī)療器械公司，邁瑞醫(yī)療的營收最終仍需依賴硬件推動。

在新的周期下，市場仍在審視：定位于高端診斷市場的影像王牌超聲A20系列，能否在維持終端價(jià)格的穩(wěn)定，從而拉動高端系列超聲業(yè)務(wù)增長？作為IVD業(yè)務(wù)旗艦的MT 8000，其國內(nèi)外的裝機(jī)數(shù)量能否持續(xù)攀升，從而更快修復(fù)IVD板塊？

即便遭遇業(yè)績震蕩，邁瑞醫(yī)療仍是不折不扣的器械龍頭，賬上176億元的現(xiàn)金余額為其轉(zhuǎn)型留下了可觀的余地。只是這個(gè)龐大的體系在“啟元”生態(tài)更宏大的敘事下，如何重塑增長曲線，仍需時(shí)間給出答案。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。