德賽西威“不差錢(qián)”赴港融資，募資計(jì)劃為何“說(shuō)一套卻做一套”

出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在汽車(chē)智能化的黃金十年里，德賽西威是被資本市場(chǎng)認(rèn)可的贏家。

從一家合資代工廠(chǎng)，成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)英偉達(dá)Xavier/Orin/Thor三代旗艦智駕芯片全覆蓋、服務(wù)全球九家頂級(jí)車(chē)企的汽車(chē)電子龍頭，它踩對(duì)了每一個(gè)行業(yè)風(fēng)口。

如今手握智能座艙和智能駕駛兩大核心業(yè)務(wù)，公司現(xiàn)金流充裕到足以支撐未來(lái)數(shù)年發(fā)展。而就在4月13日，德賽西威發(fā)布公告稱(chēng)，公司已向香港聯(lián)交所遞交了上市申請(qǐng)，擬赴港上市。

但從財(cái)務(wù)情況看，公司的賬上資金不僅充裕，去年完成的A股定增計(jì)劃里，募資資金使用率不足18%，這個(gè)時(shí)候向市場(chǎng)融資，是否具有合理性？

另外，「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，公司雖然高喊此次赴港上市是為了國(guó)際化戰(zhàn)略，但在招股書(shū)的詳細(xì)募資用途中，卻看不到海外布局的計(jì)劃。

更耐人尋味的是，在赴港IPO前夕，公司第一、第二大股東已密集減持套現(xiàn)約35億元。德賽西威的募資，究竟是出于何種考量？

1、汽車(chē)電子龍頭，“不差錢(qián)”卻執(zhí)意赴港IPO

德賽西威前身是1986年成立的中歐電子，先后與飛利浦、西門(mén)子合資，業(yè)務(wù)以汽車(chē)音響和導(dǎo)航儀等汽車(chē)電子配件為主，合資經(jīng)歷使得其能夠進(jìn)入大眾、豐田等全球主流車(chē)企的供應(yīng)鏈。

2010年，德賽集團(tuán)反收購(gòu)西門(mén)子股份，公司正式更名為德賽西威，完成了從“代工廠(chǎng)”到“自主研發(fā)企業(yè)”的轉(zhuǎn)身。當(dāng)2015年汽車(chē)智能化浪潮到來(lái)時(shí)，它已經(jīng)積累了足夠的技術(shù)和客戶(hù)基礎(chǔ)，比其他國(guó)內(nèi)同行率先起跑。

2018年英偉達(dá)在全球選定六大頂級(jí)汽車(chē)領(lǐng)域合作伙伴，德賽西威是其中唯一的中國(guó)企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)Xavier/Orin/Thor三代旗艦智駕芯片全覆蓋的本土企業(yè)。

如今，德賽西威已經(jīng)形成了“智能座艙+智能駕駛”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。其中，前者是公司名副其實(shí)的“現(xiàn)金牛”，也是它能坐穩(wěn)龍頭位置的根本。

何為智能座艙？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，車(chē)中的中控大屏、全液晶儀表盤(pán)、HUD抬頭顯示、語(yǔ)音助手以及車(chē)聯(lián)網(wǎng)功能，背后都需要一個(gè)“大腦”來(lái)統(tǒng)一管理，而這個(gè)大腦就是座艙域控制器。2025年，其智能座艙業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超6成營(yíng)收。

在穩(wěn)住座艙基本盤(pán)的同時(shí)，德賽西威又成功抓住了智能駕駛的風(fēng)口。

和座艙類(lèi)似，智能駕駛域控制器是負(fù)責(zé)自動(dòng)剎車(chē)、車(chē)道保持、高速領(lǐng)航等功能的“駕駛大腦”。

（圖 / 德賽西威招股書(shū)）

更重要的是其出貨能力。公開(kāi)資料顯示，截至2026年3月，德賽西威的智能駕駛域控制器累計(jì)出貨量已超過(guò)100萬(wàn)臺(tái)，公司已與全球銷(xiāo)量前十的整車(chē)廠(chǎng)中的九家達(dá)成了合作，同時(shí)也是理想、小鵬、小米等造車(chē)新勢(shì)力的核心供應(yīng)商，目前是全球出貨量最大的第三方智駕域控制器供應(yīng)商。

2025年，它的智能駕駛業(yè)務(wù)收入達(dá)到97億元，同比增長(zhǎng)32.63%，成為拉動(dòng)公司增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

而也正是因?yàn)椴葘?duì)了這兩個(gè)風(fēng)口，德賽西威交出了一份讓同行羨慕的成績(jī)單。

2025年財(cái)報(bào)顯示，德賽西威全年?duì)I收達(dá)325.57億元，同比增長(zhǎng)17.88%；歸母凈利潤(rùn)24.54億元，同比增長(zhǎng)22.38%，業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)新高。

（圖 / 德賽西威財(cái)報(bào)）

如果拉長(zhǎng)時(shí)間看，2023年至2025年，其營(yíng)業(yè)收入從219.08億元增至325.57億元，累計(jì)增長(zhǎng)48.6%，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到21.9%。

值得一提的是，當(dāng)前，德賽西威的財(cái)務(wù)狀況堪稱(chēng)穩(wěn)健，甚至可以用“富裕”來(lái)形容，并不存在短期資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)顯示，截至2025年末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物14.16億元、交易性金融資產(chǎn)達(dá)到39.11億元，合計(jì)可動(dòng)用資金超過(guò)53億元。

與之形成鮮明對(duì)比的是，公司短期計(jì)息銀行借款僅為9.98億元，資產(chǎn)負(fù)債率維持在47.8%，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，短期償債能力極強(qiáng)。

從現(xiàn)金流角度看，德賽西威的經(jīng)營(yíng)“造血能力”更是亮眼。2025年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額28.84億元，同比大幅增長(zhǎng)93.1%，甚至超過(guò)了當(dāng)期24.54億元的歸母凈利潤(rùn)，現(xiàn)金流質(zhì)量極高。

過(guò)去三年（2023年至2025年），公司累計(jì)向股東分紅約18.75億元，持續(xù)的現(xiàn)金分紅也從側(cè)面印證了其財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健。

不僅如此，「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，德賽西威在2025年9月剛完成43.93億元A股定增，A定增資金主要投向中西部生產(chǎn)基地和惠南二期項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將新增990萬(wàn)臺(tái)智能駕駛產(chǎn)品、1100萬(wàn)臺(tái)智能座艙產(chǎn)品的年產(chǎn)能。

截至2025年末，43.93億元的定增資金僅實(shí)際使用7.77億元，占比不足18%，剩余36.27億元資金尚未使用。

也就是說(shuō)，在推進(jìn)H股上市的同時(shí)，德賽西威賬上躺著大筆的可用資金，短期運(yùn)營(yíng)和常規(guī)投資根本無(wú)需依賴(lài)外部融資。

（圖 / 德賽西威公告）

僅隔7個(gè)月，德賽西威便火速推進(jìn)H股上市計(jì)劃，募資節(jié)奏之密集在A股歷史上也比較罕見(jiàn)。一邊囤著資金不用、一邊伸手向市場(chǎng)要錢(qián)，難免讓投資者產(chǎn)生“圈錢(qián)”的質(zhì)疑。那么，德賽西威究竟為何要執(zhí)意推進(jìn)H股上市？

2、港股募資用途，戰(zhàn)略與詳細(xì)計(jì)劃之間有脫節(jié)之處

根據(jù)其招股書(shū)表示，本次H股發(fā)行旨在“推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略布局、提升國(guó)際影響力、加快海外業(yè)務(wù)拓展”，募資將用于智能駕駛、智能座艙、艙駕一體解決方案、機(jī)器人AI Cube的持續(xù)研發(fā)，以及產(chǎn)能擴(kuò)充。

也就是說(shuō)，德賽西威募資的核心目的并非解決“生存問(wèn)題”，而是為了抓住汽車(chē)智能化和全球化的歷史性機(jī)遇，應(yīng)對(duì)行業(yè)白熱化的競(jìng)爭(zhēng)。

目前，公司超9成營(yíng)收仍高度依賴(lài)境內(nèi)市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)多年高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的天花板已經(jīng)清晰顯現(xiàn)：于2025年，德賽西威智能駕駛域控制器的國(guó)內(nèi)市占率已達(dá)21.2%，位居國(guó)內(nèi)第一；智能座艙的國(guó)內(nèi)市占率也達(dá)到17.9%，進(jìn)一步提升的空間有限。

2025年，公司境內(nèi)營(yíng)收增速已放緩至17%以下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)紅利正在逐步消退。

與之相比，海外市場(chǎng)是一片廣闊的藍(lán)海，且盈利能力遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)。2025年，德賽西威實(shí)現(xiàn)境外收入24.1億元，同比大增41.12%，但占總營(yíng)收的比例僅為7.4%，增長(zhǎng)潛力巨大。

更重要的是，2025年海外業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)27.3%，比國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)高出近9個(gè)百分點(diǎn)，是真正的利潤(rùn)高地。

（圖 / 德賽西威招股書(shū)）

截止2025年末，德賽西威已經(jīng)在法國(guó)、新加坡、日本、德國(guó)、西班牙等主要國(guó)家和地區(qū)設(shè)立16個(gè)海外分支機(jī)構(gòu)。其中，德賽西威在西班牙智能工廠(chǎng)已完成封頂，初步構(gòu)建了覆蓋亞洲和歐洲的研發(fā)制造網(wǎng)絡(luò)。

從這個(gè)角度看，加速?lài)?guó)際化確實(shí)是德賽西威未來(lái)發(fā)展的必然選擇。

然而，「子彈財(cái)經(jīng)」梳理招股書(shū)后發(fā)現(xiàn)，公司宣稱(chēng)的“國(guó)際化戰(zhàn)略”與實(shí)際披露的募資用途之間，存在著一些脫節(jié)。

在招股書(shū)列出的所有募資用途中，其募資具體用途分別是：推動(dòng)智能汽車(chē)解決方案持續(xù)升級(jí)（例如研發(fā)艙駕一體解決方案），及推動(dòng)車(chē)規(guī)級(jí)智能化技術(shù)能力外溢（規(guī)模化落地?zé)o人配送車(chē)與智能機(jī)器人），甚至包括投資產(chǎn)業(yè)鏈上的公司，但唯獨(dú)未對(duì)海外計(jì)劃做出大致的戰(zhàn)略或者規(guī)定。

（圖 / 德賽西威招股書(shū)）

唯一提到的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，也完全集中在國(guó)內(nèi)：其“計(jì)劃在成都建立二期生產(chǎn)廠(chǎng)房，以擴(kuò)大產(chǎn)能，滿(mǎn)足日益增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。該等新生產(chǎn)設(shè)施擬提升我們?cè)谥袊?guó)的區(qū)域制造及交付能力，支援多個(gè)基地的協(xié)調(diào)產(chǎn)能部署，并更好地滿(mǎn)足全國(guó)客戶(hù)的交付要求。”

對(duì)于募資詳細(xì)計(jì)劃為何與海外業(yè)務(wù)拓展無(wú)關(guān)，「子彈財(cái)經(jīng)」也向公司發(fā)去了采訪(fǎng)函，但截至發(fā)稿，對(duì)方尚未回復(fù)。

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，其國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，也有一些存疑之處。

德賽西威在2025年財(cái)報(bào)中披露，公司智能駕駛新項(xiàng)目訂單年化銷(xiāo)售額已超過(guò)130億元、智能座艙新項(xiàng)目訂單年化銷(xiāo)售額超200億元，這似乎為產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┝艘罁?jù)。

但問(wèn)題在于，按照原計(jì)劃，2025年9月完成的43.93億元A股定增中，已有約36.7億元專(zhuān)門(mén)用于建設(shè)同樣生產(chǎn)智能座艙和智能駕駛域控制器的中西部基地和惠南二期項(xiàng)目，目前這些項(xiàng)目仍在建設(shè)中，尚未完全投產(chǎn)。

（圖 / 德賽西威公告）

與此同時(shí)，公司現(xiàn)有產(chǎn)能的利用率已經(jīng)在持續(xù)下滑。數(shù)據(jù)顯示，德賽西威智能座艙產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率已連續(xù)三年下降，從2023年的91.4%降至2024年的89.7%，再到2025年的85%。

在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分利用、上一輪產(chǎn)能擴(kuò)張還未落地的情況下，再次啟動(dòng)同質(zhì)化的產(chǎn)能建設(shè)，其必要性存疑。

（圖 / 德賽西威招股書(shū)）

更令外界費(fèi)解的是，招股書(shū)明確表示成都二期生產(chǎn)廠(chǎng)房預(yù)計(jì)要到2030年前才開(kāi)始營(yíng)運(yùn)，距離現(xiàn)在還有四年多時(shí)間。而汽車(chē)行業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃通常僅提前1-2年，四年后的市場(chǎng)需求、技術(shù)路線(xiàn)和競(jìng)爭(zhēng)格局都存在極大的不確定性。

（圖 / 德賽西威招股書(shū)）

3、戰(zhàn)略合理難掩爭(zhēng)議，兩大股東上市前套現(xiàn)35億

在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張必要性存疑的情況下，那么德賽西威本次H股募資中剩下的兩大核心方向——艙駕一體解決方案研發(fā)和智能機(jī)器人基座AI Cube布局，是否具備足夠的合理性？

「子彈財(cái)經(jīng)」了解到，過(guò)去兩年，智能汽車(chē)的高速發(fā)展帶來(lái)一個(gè)尷尬的局面，為了處理日益膨脹的智駕數(shù)據(jù)，車(chē)上一般須搭載一顆昂貴的英偉達(dá)OrinX芯片；為了支撐流暢的3D交互和車(chē)載應(yīng)用，又需要單獨(dú)配備一顆高通8155或8295芯片。

兩顆芯片、兩套獨(dú)立系統(tǒng)、兩套散熱方案、兩倍的線(xiàn)束成本，不僅推高了整車(chē)制造成本，還造成了數(shù)據(jù)孤島和功能割裂。

正是為了解決這個(gè)痛點(diǎn)，艙駕一體成為了汽車(chē)電子架構(gòu)演進(jìn)的必然方向。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是只用一顆芯片，同時(shí)搞定智能駕駛和智能座艙，把原來(lái)車(chē)?yán)铩肮軍蕵?lè)的座艙電腦”和“管開(kāi)車(chē)的智駕電腦”合并成一臺(tái)更強(qiáng)大的中央計(jì)算平臺(tái)，共享芯片、內(nèi)存、傳感器和算力資源。

這樣不僅能砍掉一整套硬件成本，還能實(shí)現(xiàn)兩個(gè)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)完全打通，讓語(yǔ)音控制、場(chǎng)景聯(lián)動(dòng)等功能體驗(yàn)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

高工智能汽車(chē)研究院預(yù)測(cè)，到2030年國(guó)內(nèi)艙駕一體的滲透率將突破30%。目前這一技術(shù)已經(jīng)進(jìn)入大規(guī)模普及的關(guān)鍵階段，高通、英偉達(dá)等芯片巨頭已將研發(fā)重心全面轉(zhuǎn)向艙駕一體平臺(tái)，比亞迪、小鵬、理想等頭部車(chē)企也紛紛將其作為下一代新車(chē)型的標(biāo)配。

對(duì)于德賽西威而言，如果現(xiàn)在不全力跟進(jìn)艙駕一體技術(shù)，再過(guò)3-5年，它現(xiàn)在賣(mài)得最好的傳統(tǒng)分立域控制器就會(huì)被市場(chǎng)逐步淘汰。

同時(shí)，根據(jù)高工智能汽車(chē)研究院數(shù)據(jù)，艙駕融合方案相比傳統(tǒng)分立式架構(gòu)，可實(shí)現(xiàn)整車(chē)約30%的綜合降本，在行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”愈演愈烈的今天，這對(duì)車(chē)企有著致命的吸引力。

不過(guò)，汽車(chē)智能化的每一次技術(shù)升級(jí)，都意味著巨額的研發(fā)投入。尤其是隨著AI大模型上車(chē)成為行業(yè)趨勢(shì)，算力基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)更是成為“燒錢(qián)”的無(wú)底洞。

作為行業(yè)龍頭，德賽西威必須保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入才能維持技術(shù)領(lǐng)先地位。2025年，公司研發(fā)投入達(dá)到26.37億元，同比增長(zhǎng)20.29%。從這個(gè)角度看，將部分募資用于下一代核心技術(shù)研發(fā)，確實(shí)具有一定的戰(zhàn)略合理性。

（圖 / 德賽西威財(cái)報(bào)）

而布局智能機(jī)器人基座AI Cube，是德賽西威為自己的未來(lái)打造的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”。AI Cube相當(dāng)于機(jī)器人行業(yè)的“通用電腦主機(jī)”，集成了高算力芯片、傳感器融合、運(yùn)動(dòng)控制和功能安全等所有核心模塊。

更關(guān)鍵的是，AI Cube沿用了德賽西威的智能駕駛業(yè)務(wù)的技術(shù)框架，研發(fā)成本較低，相當(dāng)于用一套技術(shù)賺兩個(gè)行業(yè)的錢(qián)。

從市場(chǎng)前景來(lái)看，全球智能機(jī)器人行業(yè)正處于爆發(fā)前夜，誰(shuí)能率先推出標(biāo)準(zhǔn)化的通用機(jī)器人基座，誰(shuí)就能掌握整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的話(huà)語(yǔ)權(quán)。同時(shí)，布局機(jī)器人業(yè)務(wù)還能有效對(duì)沖汽車(chē)行業(yè)的強(qiáng)周期性，讓公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更加平穩(wěn)。

當(dāng)然，這兩個(gè)方向都存在不確定性：艙駕一體的技術(shù)路線(xiàn)仍在快速迭代，不同車(chē)企的需求差異較大；AI Cube的商業(yè)化進(jìn)程和市場(chǎng)接受度也需要時(shí)間驗(yàn)證。

但對(duì)于身處技術(shù)快速變革期的德賽西威來(lái)說(shuō)，不投入的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于投入失敗的風(fēng)險(xiǎn)，只有提前布局下一代核心技術(shù)，才能在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)先。

從這點(diǎn)來(lái)看，這或許才是德賽西威本次募資真正的戰(zhàn)略訴求。

值得一提的是，德賽西威在向市場(chǎng)大規(guī)模募資的同時(shí)，也在持續(xù)向股東分紅。2023年-2025年，公司累計(jì)向股東分紅18.75億元，占同期歸母凈利潤(rùn)的比例為31%。

更讓市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是，在公司赴港IPO前夕，第一、第二大股東密集減持，累計(jì)套現(xiàn)約35億元。

具體來(lái)看，2025年內(nèi)，公司第二大股東——惠州市國(guó)資委旗下的惠州市創(chuàng)新投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“惠創(chuàng)投”）便先后實(shí)施兩次減持，累計(jì)減持2671萬(wàn)股，套現(xiàn)金額約28億元。截至2025年末，惠創(chuàng)投持股比例已降至20.16%。

而在2026年1月30日至4月2日，第一大股東廣東德賽集團(tuán)有限公司（“德賽集團(tuán)”）減持590.62萬(wàn)股，減持均價(jià)118.78元/股，套現(xiàn)7.02億元。

（圖 / 德賽西威公告）

公開(kāi)信息顯示，德賽集團(tuán)原為德賽西威的控股股東，但在2021年分立為如今的德賽集團(tuán)和新設(shè)公司惠創(chuàng)投，二者均不謀求董事會(huì)的控制權(quán)，自此德賽西威便長(zhǎng)期處于無(wú)控股股東且無(wú)實(shí)控人的局面。

而前兩大股東在公司股價(jià)相對(duì)高位、且即將推進(jìn)新一輪融資的情況下大幅減持，難免讓投資者懷疑其對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的信任危機(jī)。

總體來(lái)看，德賽西威的募資布局是行業(yè)大勢(shì)所趨，作為行業(yè)龍頭，德賽西威提前投入、搶占先機(jī)的戰(zhàn)略選擇無(wú)可厚非。

但問(wèn)題在于，公司賬上躺著大筆可用資金，上一輪A股定增資金使用率不足18%，現(xiàn)有產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，官方反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“國(guó)際化戰(zhàn)略”又在募資用途中完全缺位，這一切都讓本次募資的真實(shí)必要性大打折扣。

而“左手高額分紅、右手大額募資”的操作，再加上大股東在赴港IPO前夕的密集減持套現(xiàn)，更是給原本就充滿(mǎn)爭(zhēng)議的募資行為蒙上了一層濃重的陰影。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。