深度｜港股IPO“三高”：高破發背后，高定價、高包裝如影隨形

近年來，港股市場憑借其國際化定位、靈活的上市規則以及對新經濟企業的包容性，持續成為內地及全球企業重要的融資陣地。然而，在IPO規模和數量攀升的同時，高破發現象也不可忽視，不少投資者頻頻被套。

分析人士指出，港股IPO高破發背后，既有市場流動性等客觀因素的影響，但同時在招股階段也存在一定程度的“高定價”和“高包裝”問題，導致定價虛高和過度包裝，最終只能靠二級市場的破發來消化估值。

高破發頻現港股市場

據了解，今年以來港股IPO市場亮點不斷，不少IPO漲幅都極為驚人，今年1月初上市的智譜和MINIMAX漲幅都分別達到784%和420%。但同時，也有一些新股如銅師傅和優樂賽共享在上市首日就分別大跌49%和43%，尤其是銅師傅相當于上市當天就“腰斬”，可謂是“冰火兩重天”。

“原本以為是一只肯定會賺錢的股，卻沒想到有那么多人被套，錨定投資者、散戶都被套在里面了。”一家港股IPO公司的投資人李云（化名）告訴證券時報記者，其投資的公司今年在港股上市之后就大幅破發，讓投資人和該公司的創始人都“抑郁”了。

事實上，港股破發的公司并不少，以2026年數據來看，已上市的45家公司中，雖然只有5家公司首日破發，但目前已有13家公司破發，占比達到28.89%。而2025年上市的117家公司中，目前有49家處于破發狀態，占比更是高達41.88%。

港股IPO高破發現象有兩層含義，一是所有新股的破發比例較高，二是部分個股破發幅度極為驚人。以今年上市的銅師傅和優樂賽共享來看，這兩家公司上市至今的跌幅均已超過60%。另外，卓正醫療和紅星冷鏈上市至今的跌幅也已超過40%。

對于港股為何會呈現出高破發的現象，一位香港投行人士告訴記者，一是港股IPO發行制度更為市場化，定價機制也更市場化；二是目前港股IPO供給充足，但承接端的流動性方面有一定承壓：三是當前資金高度集中于AI、硬科技、半導體等賽道，一些傳統消費、制造、物流、醫療服務等行業被邊緣化。非熱門賽道新股即便發行，也面臨資金承接不足，上市后快速破發。

在這一背景下，原計劃在今年3月30日上市的港股新股同仁堂醫養在3月27日突然發布公告稱，經考慮包括現行市況在內的多項因素，決定延遲進行全球發售及其于香港聯合交易所有限公司主板上市的計劃。同時，富途牛牛的申購數據顯示，其融資申購倍數僅有4.85倍，認購不足或是該公司延遲上市的重要原因，否則一旦強行上市，或許又是一起“IPO慘案”。

新股熱衷高定價高包裝

在不少分析人士看來，港股IPO高破發的背后，高定價和高包裝這兩大問題同樣是如影隨形，相關新股往往也熱衷于此。

以3月31日上市的銅師傅為例，該公司一度被視為“中年人的泡泡瑪特”，發行時發售價范圍為60—68港元，對應靜態市盈率約為43.05—48.79倍。但目前與其對標的泡泡瑪特的動態市盈率僅為14.8倍，而銅師傅在股價大跌之后，目前的動態市盈率仍高達28.1倍。

因此，在一些市場人士看來，銅師傅的定價顯然過高。對此，銅師傅的一位投資人告訴證券時報記者：“泡泡瑪特沒有暴跌之前，他們的估值也挺高，我們定這個價格其實并沒有對標誰，而是看公司未來的增長價值。只不過我們上市那段時間剛好碰上泡泡瑪特大跌和中東局勢劇烈變化，但當時已經來不及調整價格了，而且后續也沒有找有實力的基石機構護盤。”

對此，李云也告訴證券時報記者：“在新股定價這方面，我知道有一些公司上市時他們背后的投資人對發行價會有很強硬的要求，不然他們可能就會虧錢。”

與此同時，不少企業為順利發行，熱衷于“高包裝”，通過綁定AI、智能制造、出海等題材提升關注度，部分公司還通過美化行業排名、強化基石投資者背書等方式營造高景氣假象。在去年底時，香港證監會曾向部分IPO保薦人發文，稱其提供的上市文件品質差劣，過度使用宣傳用語等。

如某火鍋類公司遞表港交所，其在招股書中描述自身行業地位的用語是“2024年中國品質火鍋市場最大品牌，市場份額約為3.1%”。具體來看，其所謂品質火鍋市場指人均消費額120元以上的火鍋市場，而大眾火鍋市場指人均消費額在60—120元的火鍋市場，其將品質火鍋的門檻設置為人均消費額120元。2024年，該企業的人均消費約為142元。

作為行業龍頭的另一家知名火鍋企業，其過去數年的人均消費額則在百元左右，在上述人均消費額120元的門檻下，這家龍頭企業自然就被劃到了大眾火鍋市場，也凸顯了前述遞表公司的行業地位。但從實際規模來看，遞表公司2024年營收約為23億元，而另一家龍頭企業營收則為427億元，雙方之間營收的差距超過18倍。

事實上，遞表公司與另一家龍頭火鍋企業并不存在本質性差別，均是火鍋品牌，僅在價位上略有差別，因此其描述自身行業地位為“最大品質火鍋品牌”，實質就是選擇性夸大自身地位。

港股IPO估值或長期分化

“其實，在當前港股IPO市場下，賺錢效應還是很明顯的，很多科技類新股比如人工智能等概念都有不錯的收益。但港股市場的破發比例還是挺高的，一旦不小心打中一只如銅師傅、優樂賽共享類的新股，就很可能把幾個月的打新收益都賠進去。”一位港股打新人士坦言，港股打新一定要慎重“選票”。

匯生國際資本總裁黃立沖告訴證券時報記者，港股IPO“三高”問題要分三大方面解決。一是交易所和監管層要繼續沿著“真實價格發現”和“公開市場質量”去改。

二是發行人和保薦人要把目標從“能發出來”改成“發出來站得住”。建議以后少用A股映射、一級融資估值和賽道想象力去硬抬價格，多用香港可比公司、流動性折價和未來12個月盈利兌現來定價。招股書可以講遠景，但發行價必須尊重香港市場的現實。

三是投資者不能再把港股打新當成低風險套利。

因此，黃立沖認為，當前港股IPO現在不是簡單“太熱”或者“太冷”，而是“極度分化”。強項目會被搶，弱項目會被砍，中間項目最容易破發。這反而說明市場在恢復定價功能，只是這個過程對發行人和打新資金都沒那么舒服。

此外，澳洲會計師公會大中華區副會長梁祐庭此前告訴證券時報記者，對于2026年港股IPO的趨勢，從整體結構看，2026年港股IPO更可能呈現出“兩頭大、中間分化”的特征。大型項目、行業龍頭以及具備清晰國際可比性的公司，更容易獲得長線資金和基石投資者支持，其發行定價與上市后流動性相對穩定；而中小體量項目則將更依賴行業景氣度、可比公司交易表現以及自身盈利兌現節奏，估值分化趨勢可能進一步加大。這一特征與2025年市場中部分大型項目對整體募資規模貢獻度較高的情況相一致。

責編：葉舒筠

校對：許欣