并購沒能救營收！現金流縮水超八成，券商“狂歡季”西部證券為何逆勢下滑？｜財報異動透視鏡

本報（chinatimes.net.cn）記者王兆寰 北京報道

2025年，券商行業業績集體走強，不過，競爭格局也持續加劇，行業分化態勢進一步凸顯。

作為扎根西部的中型券商，西部證券2025年公司實現營業收入59.85億元，同比下降10.84%；歸母凈利潤17.54億元，同比增長24.97%，呈現行業少見的“增利不增收”特征，其拖累主要來自大宗商品貿易業務大幅縮水。

2025年，公司完成國融證券64.60%股權并購并表、資產總額突破1216.61億元，核心主業中的投行、財富管理大幅增長。

公司在收購國融證券后總營收出現下滑，并購的協同效應頻遭市場質疑，且2025年報經營現金流同比大降81.64%。公司盈利質量是否承壓？現金流大幅下滑的核心原因是什么？

4月22日，西部證券舉行線上2025年業績說明會上，《華夏時報》記者以投資者身份向公司提問，公司財務總監張永軍回應稱，公司將繼續優化資源配置，加強資源整合，進一步提高公司的影響力和市場競爭力。經營活動現金流量變動主要系自營業務投資規模、回購業務、返售業務及融出資金規模變動的綜合影響。

跨越式增長

西部證券2025年年報最突出的亮點是戰略并購落地與資產規模跨越式增長，同時業務結構持續優化、核心主業發力，盈利韌性明顯。

2025年9月11日，公司完成對國融證券64.60%股權收購并并表，直接推動資產規模大幅躍升。年報數據顯示，2025年末資產總額達1216.61億元，較2024年末的959.64億元增長26.78%，成功躋身千億資產券商梯隊；負債總額同步增長至896.35億元，較2024年末的669.49億元同比增幅33.88%。

業績方面，公司實現營業收入59.85億元，同比下降10.84%；歸母凈利潤17.54億元，同比增長24.97%，扣非歸母凈利潤17.36億元，同比增長25.36%，基本每股收益0.39元/股。

面對營收出現的下滑，《華夏時報》記者致電西部證券，相關負責人表示，公司的營收下滑主要因西部期貨相關核算調整及大宗商品業務收縮，該變化不影響凈利潤增長。公司各項風險指標均達標，運營穩健，無相關風險。

2025年，公司核心主業表現亮眼，手續費及傭金凈收入24.18億元，同比增長34.98%，投資收益27.50億元，同比增加24.93%，主要系處置金融工具取得的收益同比增加；主營業務方面，財富管理、投行、信用業務同比分別增長30.77%、42.09%、14.06%。

同時，公司區域優勢持續鞏固，作為西部區域龍頭券商，在西部區域的經紀業務交易量占比、投行項目儲備量均居領先，借助區域經濟復蘇進一步鞏固市場份額。

華創證券研報認為，并表帶來西部證券規模躍升與區域互補，但整合初期協同釋放需要時間，且市場交投活躍度回落帶來短期業績壓力，關注后續業務融合進度與風控整合成效。

自營和資管下滑

2025年報顯示，公司自營投資業務以18.82億元營收、31.45%的占比成為第一大收入來源，同比小幅下降8.89%；資產管理業務收入1.37億元，占比2.29%，同比下降18.38%。

同時，公允價值變動收益為-3.16億元，同比下滑208.21%，主要系交易性金融資產公允價值變動。信用減值損失同比增長299.92%，主要系應收及其他應收款計提的信用減值損失增加。

“業務層面，大宗商品貿易收縮、公允價值變動收益下滑，反映部分業務穩定性不足；資管業務營收同比下降，主動管理能力薄弱；投行業務雖高增長，但項目集中于區域中小企業，抗風險能力較弱；經紀業務雖增長，仍受傭金率下行擠壓。”一位北京上市券商非銀行業分析師在接受《華夏時報》記者采訪時直言。

另外，他還指出，公司自營投資面臨估值波動風險，公允價值變動收益大幅下滑主要系交易性金融資產變動所致，若市場行情走弱將進一步影響凈利潤。

那么，管理層如何看待公司存在的業務結構“偏科”和存在的相關風險？在2025年業績說明會上，《華夏時報》記者以投資者身份進行提問，張永軍回應表示，2025年，公司經營管理層按照董事會決策部署，積極把握政策機遇和市場行情，加快業務轉型發展，經營業績穩步增長。財富業務強化“研投顧”能力建設，新開賬戶數量大幅上升。投行業務圍繞科技創新、產業創新，以并購重組和債券承銷為重要抓手，推動資本要素向新質生產力高效聚集。同時，自營業務擴大OCI策略配置規模，持續向“投資+客需”雙輪驅動轉型。合規風控工作以并表管理拓展管控邊界，數智化成果賦能業務融合發展。

期待業務協同

“截至目前，西部證券是目前披露年報中唯一營收下滑的上市券商，其余均實現營收凈利雙增長，凸顯其營收端特殊性。”一位華南上市券商非銀行業首席分析師向《華夏時報》記者表示，不過，其核心優勢是并購賦能下的規模擴張、經紀及投行主業的強勁表現，核心短板是營收下滑、自營及資管承壓、現金流波動較大。

“未來，公司若能深化國融證券整合、釋放協同效應，彌補自營及資管短板，嚴控負債規模、緩解現金流壓力，鞏固區域優勢并拓展省外市場，有望鞏固中小券商中上游地位。但需警惕行業競爭加劇、市場波動及并購整合不及預期等風險，這些因素將直接影響盈利穩定性及長期發展潛力，也是后續市場關注重點。”上述分析師如是說。

西部證券年報指出，公司未來將持續推進并購整合工作，將以“業務穩定、人員穩定、輿情穩定”為原則，堅持“業務協同優先于形式整合、能力整合重于規模疊加”的導向，通過有序整合、漸進融合，最大程度減少摩擦成本，確保隊伍穩定、業務連續和風險可控，充分釋放國融證券在區域市場和特色業務中的差異化優勢，實現并購整合從“規模疊加”向“能力躍升”的轉變，釋放“1+1>2”的協同價值。

西部證券總經理齊冰在2025年業績說明會上指出，公司將積極把握政策機遇和市場行情，加快業務轉型發展，以服務新質生產力為著力點，持續提升“智庫研究+耐心資本+產業投行”的功能服務體系，以專業化業務與客戶共同成長的一流上市綜合型投資銀行愿景，向著“國內一流”的既定戰略目標持續邁進。

責任編輯：麻曉超 主編：夏申茶