港股暴漲后跳水，群核科技連虧三年負(fù)債47億資產(chǎn)5億

從裝修設(shè)計(jì)公司變身物理AI大廠？

“買(mǎi)群核科技虧了”，某投資群內(nèi)，有投資人調(diào)侃自己入局就這只“空間智能第一股”套了。

4月17日，群核科技（Manycore Tech）正式登陸港股資本市場(chǎng)，股票代碼00068.HK，最終發(fā)行價(jià)每股7.62港元，全球發(fā)售所得款項(xiàng)總額約12.24億港元，扣除預(yù)計(jì)上市開(kāi)支后，募資凈額約10.92億港元。

從認(rèn)購(gòu)倍數(shù)看，投資者熱情高漲，其香港公開(kāi)發(fā)售有效申請(qǐng)達(dá)24.07萬(wàn)份，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)1590.56倍；國(guó)際發(fā)售面向107名承配人，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)14.46倍。

開(kāi)盤(pán)后，群核科技股價(jià)一度大漲至21.86港元/股，相比發(fā)行價(jià)，漲幅高達(dá)186.88%，但隨后開(kāi)始回落，最低16.5港元/股，最終收盤(pán)價(jià)18.6港元/股。由于高開(kāi)后低走，部分投資人買(mǎi)入后虧損，出現(xiàn)了投資人吐槽被“做局”的情形，目前群核科技總市值約316.2億港元。

也有投資人表示“試水”后撤退，認(rèn)為群核科技的“邏輯不強(qiáng)、資金不追”。

實(shí)際上，群核科技的“底色”是裝修設(shè)計(jì)，公司在成立之初把技術(shù)基礎(chǔ)建立在GPU集群上，聯(lián)合創(chuàng)始人陳航（花名：阿甘）介紹稱，公司實(shí)際是打算從GPU云計(jì)算，切入一些行業(yè)，第一個(gè)切入的行業(yè)是家裝家居，為了提升出效果圖效率，采用了云端化的3D渲染軟件技術(shù)，把效果圖的出圖時(shí)間從五六個(gè)小時(shí)提升到10秒，2013年就推出了這個(gè)業(yè)務(wù)。

但是事實(shí)也很明顯，雖然群核科技在GPU集群的基礎(chǔ)上創(chuàng)業(yè)多年，除了裝修設(shè)計(jì)，在其他行業(yè)的滲透情況并不出色。

但從群核科技目前情況看，其“空間智能”賽道無(wú)論是在產(chǎn)品上、還是收入上，以及同業(yè)參與者的競(jìng)爭(zhēng)上，群核科技都不足以讓人興奮。

實(shí)際上，從群核科技的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，它正處于從縮水的傳統(tǒng)裝修設(shè)計(jì)行業(yè)轉(zhuǎn)型到AI領(lǐng)域新賽道的關(guān)鍵階段。在2022年房地產(chǎn)行業(yè)見(jiàn)頂后，新房交易量大幅縮水，這對(duì)群核科技的裝修設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)是致命打擊，再不轉(zhuǎn)型，這家公司的未來(lái)就很難說(shuō)了。

但轉(zhuǎn)型效果目前還很難說(shuō)，在港交所上市，完成IPO融資，只是轉(zhuǎn)型過(guò)程中的“補(bǔ)血”環(huán)節(jié)，能否實(shí)現(xiàn)“造血”才是關(guān)鍵。

01 群核科技的“真面目”

群核科技的基本盤(pán)是裝修設(shè)計(jì)，產(chǎn)品矩陣以酷家樂(lè)為核心，酷家樂(lè)是中國(guó)的一個(gè)云原生空間設(shè)計(jì)軟件（家居設(shè)計(jì)SaaS），號(hào)稱中國(guó)最大的空間設(shè)計(jì)平臺(tái)，提供快速拖放式3D設(shè)計(jì)、實(shí)時(shí)逼真渲染、廣泛模型庫(kù)及BIM能力。

這套產(chǎn)品拿到海外去賣(mài)，名字叫Coohom，主要運(yùn)營(yíng)模式為客戶訂閱。

除軟件產(chǎn)品外，群核科技還提供專業(yè)服務(wù)，其主要包括模型服務(wù)、技術(shù)部署服務(wù)及客戶培訓(xùn)。

但是近幾年的收成怎么樣呢？

營(yíng)收雖然還在增長(zhǎng)，可是增速有所下降，2023年6.64億元，2024年7.55億元，同比增速13.7%；2025年8.2億元，同比增速8.61%。

2023年到2025年都是虧損，每年虧損額度分別是6.461億元、5.135億元、4.279億元。

為什么會(huì)虧損呢？

群核科技解釋說(shuō)，因?yàn)楣颈憩F(xiàn)的是基于訂閱的軟件提供商的典型經(jīng)濟(jì)效益，需要在達(dá)到規(guī)模之前對(duì)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施及客戶獲取進(jìn)行大量前期投資.....群核科技在快速增長(zhǎng)的空間設(shè)計(jì)軟件市場(chǎng)中推行該模式，并投資于專用GPU基礎(chǔ)設(shè)施及持續(xù)研發(fā)，這導(dǎo)致了短期虧損，但增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為的是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

既然說(shuō)到訂閱收入和訂閱客戶，就有必要看一下這個(gè)數(shù)據(jù)：群和科技的訂閱收入主要來(lái)自企業(yè)客戶和個(gè)人客戶，其中企業(yè)客戶貢獻(xiàn)了大部分訂閱收入，2023年至2025年，分別占總訂閱收入的87%、85.3%及84.2%，出現(xiàn)占比下降的現(xiàn)象。

群核科技的企業(yè)客戶在2023年至2025年保持持續(xù)增長(zhǎng)，2025年增加1370個(gè)達(dá)到47416個(gè)，同比增速約3%，但相比2024年12.12%的增速，下滑明顯；同樣下滑的還有企業(yè)客戶的留存率，從87.4%下降到了79.8%。

此外，群核科技的總客戶數(shù)量在2025年出現(xiàn)了縮減，相比2024年少了9281個(gè)客戶，降幅約2%；客戶留存率從2023年的61.2%持續(xù)下降至2025年的58.4%。

有投資人在社交平臺(tái)表示自己已經(jīng)撤了，“試盤(pán)結(jié)束，邏輯不強(qiáng)資金不追”

為什么會(huì)有人這么說(shuō)呢，除了情緒之外，我們應(yīng)該看看群核科技未來(lái)的成長(zhǎng)性主要來(lái)自哪里？

這部分其實(shí)比較清晰，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)主要來(lái)自“新垂直市場(chǎng)”。

其一是，在既有空間設(shè)計(jì)軟件行業(yè)挖掘細(xì)分、垂直市場(chǎng)。主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)新房數(shù)量在2022年樓市見(jiàn)頂之后就開(kāi)始大幅縮量了，所以只能在小眾、垂直的空間市場(chǎng)挖掘業(yè)務(wù)，比如BIM功能在辦公室及零售連鎖店的空間設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。

其二是，在電子商務(wù)領(lǐng)域，幫客戶建立虛擬工作室，讓客戶可以在網(wǎng)站上及直播間更符合實(shí)體的展示商品。

自2023年4月推出電子商務(wù)解決方案以來(lái)，群核科技當(dāng)年自該領(lǐng)域產(chǎn)生280萬(wàn)元的收入，并大幅增長(zhǎng)163.4%至2024年740萬(wàn)元，又增至2025年1650萬(wàn)元。截至2025年12月31日，已獲得合共442名電子商務(wù)解決方案客戶。

其三，就是群核空間智能平臺(tái)(SpatialVerse)，在精密的模型訓(xùn)練（如AIGC、具身人工智能及AR/VR）領(lǐng)域確立市場(chǎng)地位。

看完了有啥感覺(jué)，除了第三個(gè)有點(diǎn)想象空間外，前兩種確實(shí)有一種“邏輯不強(qiáng)”的印象。

02 “空間智能”能長(zhǎng)大嗎？研發(fā)下降、收入只有幾百萬(wàn)

再看看群核科技這次IPO的最引人關(guān)注的地方：幫助AI走向物理世界的空間智能——SpatialVerse。

群核科技在2024年推出的SpatialVerse，是面向室內(nèi)環(huán)境AI開(kāi)發(fā)的新一代空間智能解決方案，也可以理解為一個(gè)空間智能平臺(tái)，產(chǎn)品既適用于現(xiàn)實(shí)空間，也適用于具身人工智能訓(xùn)練和電子商務(wù)產(chǎn)品展示等虛擬環(huán)境，目標(biāo)是打造逼真且物理正確的合成3D數(shù)據(jù)集。

2025年3月，群核在英偉達(dá)GTC大會(huì)開(kāi)源空間理解模型SpatialLM，僅需手機(jī)視頻即可30秒生成「物理正確」的3D場(chǎng)景布局；同年推出的SpatialGen空間生成模型，能確保生成場(chǎng)景遵循物理法則，物體空間關(guān)系符合現(xiàn)實(shí)規(guī)律。這解決了AI在物理世界應(yīng)用的核心痛點(diǎn)：如何讓機(jī)器理解并遵守現(xiàn)實(shí)邏輯。

這些數(shù)據(jù)集使開(kāi)發(fā)者能夠在虛擬環(huán)境中訓(xùn)練AI生成內(nèi)容(AIGC)模型，并增強(qiáng)智能機(jī)器人、AR/VR系統(tǒng)及具身人工智能的認(rèn)知能力。該技術(shù)架起數(shù)字仿真與物理現(xiàn)實(shí)之間的橋梁，加速AI開(kāi)發(fā)，同時(shí)降低現(xiàn)實(shí)世界的測(cè)試成本。

以上展示了群核科技看似強(qiáng)大的物理AI屬性，但落到實(shí)際客戶和營(yíng)收上，就讓人“唏噓”了：2024年，群核科技SpatialVerse吸引8名客戶，業(yè)務(wù)收入340萬(wàn)元；2025年獲得16名客戶，收入為520萬(wàn)元。

群核科技SpatialVerse的最知名客戶可能是智元機(jī)器人，作為世界級(jí)領(lǐng)先的具身智能機(jī)器人公司，智元機(jī)器人與群核科技的合作關(guān)系主要是在SpatialVerse解決方案上。

第一年的業(yè)務(wù)量很小，因?yàn)槌醪缴鲜校梢岳斫猓诙甑臉I(yè)務(wù)量整體仍然非常小，這就容易引發(fā)疑惑了。

無(wú)論是與AI應(yīng)用產(chǎn)品相比，還是作為AI數(shù)據(jù)供應(yīng)商，SpatialVerse的規(guī)模和增速，群核科技SpatialVerse都顯得非常小眾和緩慢。

SpatialVerse之外，群核科技在空間智能這條賽道上繼續(xù)開(kāi)發(fā)了更軟件產(chǎn)品，包括SpatialTwin、Aholo及LuxReal。

其中，SpatialTwin透過(guò)云原生AI數(shù)字孿生服務(wù)，將SpatialVerse延伸至工業(yè)場(chǎng)景，主要通過(guò)來(lái)自SpatialTwin的收入作為訂閱收入。

不過(guò)在AI視頻賽道上，快手的可靈、字節(jié)的seedance2.0以及近期阿里巴巴的“歡樂(lè)馬”（HappyHorse）在用戶規(guī)模和技術(shù)端輪番領(lǐng)先，群核科技在這方面的發(fā)力能有多大勝算？

LuxReal及Aholo的收費(fèi)模式，將在指定時(shí)間段內(nèi)按每臺(tái)計(jì)算機(jī)收取的訂閱費(fèi)和按使用量收取的使用費(fèi)相結(jié)合，預(yù)計(jì)大部分收入將確認(rèn)為訂閱收入。

但2025年，SpatialTwin、LuxReal及Aholo都沒(méi)有貢獻(xiàn)收入，所以這依然只是一個(gè)很好聽(tīng)的故事。

實(shí)際上，在空間智能這個(gè)領(lǐng)域，群核科技并不是“獨(dú)家”，百度在2024年也官宣了自己的空間智能業(yè)務(wù)，在2025年的百度世界大會(huì)上，空間智能還作為百度四大核心業(yè)務(wù)（AI、大模型、云、空間智能）之一被重點(diǎn)展示。

此外，空間智能這條賽道上，還有很多企業(yè)在不同程度和細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行布局，比如眾趣科技、飛渡科技、如視科技等。

為了繼續(xù)講好空間智能這個(gè)故事，群核科技聲稱，將根據(jù)業(yè)務(wù)策略重新分配資源，增加對(duì)AIGC及幾何建模相關(guān)領(lǐng)域以及新業(yè)務(wù)舉措（如電子商務(wù)解決方案及SpatialVerse）的投資，同時(shí)減少對(duì)成熟產(chǎn)品功能的撥款。

不過(guò)此前數(shù)據(jù)顯示，群和科技的研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)從2023年的3.9億元，下降至2025年的2.9億元，營(yíng)收占比從58.9%下降到35.5%。

此外，這次IPO中募集凈額的10.92億港元中，群核科技給SpatialVerse產(chǎn)品系的撥款比例也只有5%，除了提升相關(guān)合成數(shù)據(jù)能力外，還計(jì)劃在未來(lái)3到5年建立專注于具身人工智能及空間智能的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，其規(guī)模將成長(zhǎng)至約10人。

與之相比，群核科技要把更多募資用在AIGC及幾何建模方面，并擴(kuò)大專注于AIGC及幾何建模的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，使其規(guī)模將成長(zhǎng)到30至35個(gè)人員。

而更多的募集凈額被分配到了國(guó)際市場(chǎng)擴(kuò)張、國(guó)內(nèi)銷售及推廣活動(dòng)上，群核科技表示，未來(lái)3到5年內(nèi)，在國(guó)際市場(chǎng)要搭建150人左右的銷售團(tuán)隊(duì)，在國(guó)內(nèi)則招聘約100名銷售及營(yíng)銷專業(yè)人才。

這樣看來(lái)，打造了港股“空間智能第一股”的群核科技，還是把大部分錢(qián)花在了銷售以及固有的空間渲染技術(shù)上。

03 連虧3年，負(fù)債47億、總資產(chǎn)才5億

2011年，黃曉煌、陳航（阿甘）、朱皓三位美國(guó)伊利諾伊大學(xué)碩士同窗創(chuàng)立群核科技，三人分別擁有英偉達(dá)、微軟、亞馬遜等科技巨頭的研發(fā)背景，深耕計(jì)算機(jī)圖形學(xué)與并行計(jì)算領(lǐng)域。

2013年，首款產(chǎn)品酷家樂(lè)1.0上線，以「10秒渲染」的云設(shè)計(jì)工具切入家居市場(chǎng)，第一單便以8萬(wàn)元/月的價(jià)格簽約企業(yè)客戶，驗(yàn)證了商業(yè)化可行性。

早期的酷家樂(lè)，靠「降低設(shè)計(jì)門(mén)檻、提升渲染效率」快速破圈：傳統(tǒng)CAD軟件學(xué)習(xí)成本高、渲染耗時(shí)數(shù)小時(shí)，而酷家樂(lè)云端操作、零基礎(chǔ)可用，10秒出效果圖的效率直擊行業(yè)痛點(diǎn)。

隨后通過(guò)「免費(fèi)個(gè)人版+付費(fèi)企業(yè)版」的模式，用戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)空間設(shè)計(jì)軟件市占率達(dá)23.2%。

2022年房地產(chǎn)行業(yè)見(jiàn)頂，新房交付量下滑直接沖擊家居設(shè)計(jì)需求，酷家樂(lè)的用戶增長(zhǎng)與營(yíng)收增速放緩。但此時(shí)，群核已提前布局AI技術(shù)——早年積累的海量3D空間數(shù)據(jù)、圖形處理技術(shù)，與AI大模型形成天然契合。

據(jù)東方choice數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，群核科技已經(jīng)連續(xù)虧損3年，總負(fù)債約47.35億元，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約3.57億元、受限制現(xiàn)金111.3萬(wàn)元，總資產(chǎn)才5.51億元。

群核科技表示，公司錄得負(fù)債凈額及流動(dòng)負(fù)債凈額，主要由于贖回負(fù)債及入賬列為負(fù)債的遞延收入金額巨大。

其中，贖回負(fù)債由截至2023年12月31日的32.87億元增加至截至2025年的40.92億元，主要是由于已確認(rèn)的現(xiàn)有一系列融資的賬面值持續(xù)增加。上市后，自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股后，贖回負(fù)債將由負(fù)債重新指定為權(quán)益。

而遞延收入主要包括就日后交付或提供的訂閱或?qū)I(yè)服務(wù)向客戶收取的預(yù)付款。

群核科技表示，2025年公司現(xiàn)金消耗總額（定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額）約為1920萬(wàn)元。凈虧損在過(guò)去幾年大幅減少，并在2025年下半年實(shí)現(xiàn)了正數(shù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

截至2023年、2024年及2025年12月31日以及2026年2月28日，群核科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為3.66億元、4.49億元、3.57億元及1.31億元，定期存款（即期）分別為1.58億元、6510萬(wàn)元、零及1.47億元。

此外，需要注意的是，本次IPO群核科技成功引入9家基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)5964.7萬(wàn)股，占全球發(fā)售股份總數(shù)的37.14%。基石陣容包括泰康人壽、陽(yáng)光人壽、廣發(fā)基金、Redwood、Mirae Asset Securities、霧凇資本、Hesai HK、國(guó)惠香港、華營(yíng)建筑。

但是，群核科技控股股東、Pre-IPO投資者、現(xiàn)有股東及全部基石投資者均作出禁售承諾，禁售期至2026年10月16日，只有半年鎖定期。

在港交所上市規(guī)則中，6個(gè)月是最低期限，一般高估值、熱門(mén)賽道、泡沫期上市的公司為穩(wěn)股價(jià)，股東會(huì)自愿承諾12~24個(gè)月，而群核科技安排最低的6個(gè)月，為股東退出期創(chuàng)造“很寬松”的環(huán)境。

04 酷家樂(lè)AI體驗(yàn)感受

補(bǔ)充一下使用酷家樂(lè)AI智能設(shè)計(jì)的感受。

聯(lián)合創(chuàng)始人阿甘曾介紹稱，他們通過(guò)云端化的3D軟件，把以前需要五六個(gè)小時(shí)才能做出的空間效果圖，大幅提升到“10秒出圖”。

2025年3月又推出AI智能設(shè)計(jì)平臺(tái)，到2025年底吸引了28名客戶的訂閱，總訂單額只有3000萬(wàn)元。

這個(gè)AI智能設(shè)計(jì)，筆者也去嘗試了下，首先需要掃碼進(jìn)群，讓客服給你開(kāi)通體驗(yàn)權(quán)限（限時(shí)免費(fèi)），然后進(jìn)入AI智能設(shè)計(jì)平臺(tái)后，上傳你的戶型圖，再選擇你喜歡裝修風(fēng)格，目前只提供了6個(gè)裝修風(fēng)格，完成戶型上傳后，給了你很多模塊，比如廚衛(wèi)、客廳、臥室等需要的灶臺(tái)、洗浴間、沙發(fā)組合、床柜組合等，可以讓客戶像搭積木一樣自有選擇和擺放，最后通過(guò)3D渲染給客戶展示3D裝修效果。

給客戶最好的體驗(yàn)是，可以調(diào)整模塊的大小和位置，在裝修精度上大大提升。

體驗(yàn)之后的感受是，這個(gè)技術(shù)對(duì)企業(yè)客戶更有吸引力，從效率和精度、真實(shí)度方面，減少企業(yè)裝修的溝通成本，但個(gè)人客戶對(duì)這方面的需求一般。

而且技術(shù)領(lǐng)先性并沒(méi)有讓人覺(jué)得非常先進(jìn)，至少我在貝殼、我愛(ài)我家等房產(chǎn)中介平臺(tái)上，曾體驗(yàn)過(guò)3D裝修風(fēng)格的展示，群核科技的效果只是增加了一些自由裝修的技術(shù)。