對美元的重大誤判，正在深度誤導我們

作者｜滄海之龍

編輯｜了了

2026已近年中，俄烏戰爭打了4年，委內瑞拉領導人已經被活捉，伊朗和霍爾木茲海峽的危機，更沒完沒了。然而，噪音到處都是，信息卻少得可憐。

一個持續很多年的錯誤認知，正在深度誤導我們：

“最近20年，美元在國際儲備貨幣中的占比下降15%，美元進入衰落周期。為維護美元霸權，遏制新興貨幣崛起，美國將以更多武裝行動，捍衛美元作為石油結算貨幣的地位。”

以上判斷讓人深信不疑，更成為很多宏大敘事的邏輯起點，讓人看膩了。但事實上，它錯得離譜，缺乏對國際貨幣和證券市場的基本常識。

我們一次性說清。

01

占比下降，反倒意味著美元更強

國際儲備只是“官方儲備”， “私人儲備”才是西方發達經濟體的主流。過去20余年，全球“美元私人儲備”——私人部門持有的美元證券資產（還不包括在美國的另類、直接股權投資），變成了之前的5倍。

這是美元儲備從“官方持有”到“私人持有”，一次史詩級的“存款搬家”。美國金融市場無可比擬的深度和廣度，讓美元作為第一國際通貨的地位，越來越不容挑戰。

美元在國際儲備中占比下降，的確是真的。IMF 2024年的一份報告顯示，2001年，美元在國際儲備中的占比為72%左右，之后逐年降低，一度低至57%，差不多15個百分點。

數據來自IMF。美元儲備占比下降的同時，美元指數卻在2010年前后強勢反彈。

這些年，美元霸權“藥丸”的內容太多了，它們幾乎都會引用IMF的這個數據。數據是真的，但解讀徹底錯了。當然，很多人是故意的。比如，IMF另外一段原話，他們視而不見。

IMF報告原文

IMF這段話的意思很清楚。一方面是美元儲備占比下降，另一方面卻是美元指數（dollar’s strength）走強，形成“反差”的原因是，私營部門開始轉向美元資產。

IMF當然有基本的學術底線。但它畢竟是歐洲人主導的國際機構，歷任總裁都是歐洲人。所以，它自然不會說美元如何厲害，更不會把美元在“私人儲備”（private investors）領域走強的事情，給你說得太明顯。

我們來說。

首先，必須搞清楚全球央行的美元儲備是怎么來的。一是本國企業出口創匯之后，將美元貨款結匯給央行；另外，央行還會和全球其他金融機構進行交易，如貨幣互換，同樣會獲得美元。前一種是主要途徑。

央行獲得美元之后，不能讓它躺在賬上，而是要去全球投資，保值增值。它們主要用來購買美國國債，也有少量的美元機構債。這些美元資產收益率不高，但穩定，違約概率低。所以，“美元結匯給央行，央行再買美債”的流程，幾十年就這么堅持下來了。

然而，進入本世紀，這個四平八穩的操作行不通了。

我們拉長時間。從本世紀初開始，美元一直都是一個寬松大周期：2000年互聯網泡沫破裂，2001年“9·11”事件；2008年金融危機；2020年，新冠疫情爆發。每一次出事，美聯儲都會用寬松貨幣刺激經濟。

長期寬松之下，美債收益率不斷下行。以10年期國債為例，收益率在本世紀初可穩定在5%以上，這意味著投資美債可以對抗每年2%到3%的通脹。但由于貨幣寬松，美債收益率波動向下。新冠疫情期間，10年期美債收益率竟然跌破1%。

在這種情況下，央行持有過多的美元儲備猶如一個燙手山芋。如果繼續采取央行集中持有美元，然后買美債的模式，各國將面臨嚴重的國民福利損失。

于是，讓私人部門持有美元，委托給專業機構管理，對美元資產進行多元化投資，逐漸成為了各國更好的替代方案。歐洲和日本都是這么做的，主動“藏匯于民”，分散化投資，更能獲得美元資產的高收益。以日本為例，即使投資美國國債，也至少有25%的美債是民間的保險公司在投，而不是央行和財務省。

全球美元儲備“從官到私”的轉變，還讓各國得以投資收益更高的美元權益資產。過去20多年，美股是全球投資回報最穩健的市場。2002年年底，道瓊斯指數從“9·11”事件后恢復，站上8000點。2026年4月，已突破45000點，漲了5倍多。

同期，外國投資者持有美股的份額也從5%上升到了18%。他們都是贏家。

全球投資者投資美國股市的熱情有兩次走高：一次始于1960年代末，一次始于本世紀初。

02

美元儲備過多，代價是國民福利損失

發達經濟體金融管制較松，沒有強制結匯，資本項目開放度大。通過“藏匯于民”，實現美元儲備“從官到私”的結構性變革，提升了美元資產收益，增進了國民福利，但削弱了美元在官方儲備中的占比。

新興經濟體剛好相反。它們是美元官方儲備的堅定維護者，但面臨國民福利的損失。

美國財政部的TIC（Treasury International Capital）報告，會定期公布外國投資者持有美國證券的情況。對比最新數據和11年前的數據，會有一個驚人發現，幫助我們理解到底什么是全球投資者美元資產的“存款搬家”。

2026年02月27日，最新一期TIC年度報告（報告期為2024年7月至2025年6月，下一期報告將于2027年2月發布）出爐。報告顯示，期末外國投資者持有美國證券（股票、ABS、長期債券和短期債券）共35.334萬億美元，其中，外國官方持有6.904萬億，占比19.5%。官方，是指其他國家、地區的央行、財政部或類似機構。

往前拉回2004年6月底，外國投資者持有美國證券6.019萬億美元，其中官方持有1.663萬億美元，占比 27.76%。

20余年時間，外國投資者持有美國證券的總額變成了以前的5倍，而官方持有的占比卻整整下降超過8個百分點。

趨勢背后的動機是，全球央行和財政部都很清楚：“藏匯于民”，讓民間分散化地持有外匯，借助專業機構去投資美國市場，效果會遠比放在央行賬上當外匯儲備，只能去買收益率還跑不過美元通脹的美國國債，要好得多。

十分有趣的事情是，美國財政部大概也聽說了，很多人會抓住美元在官方儲備中占比下降的事情，來唱衰美元。所以，在其報告中，會把私營部門和官方持有美元證券頭寸的數據區分開。

用意明顯。美國人也想讓別人知道：美元儲備下降，只是美元配置在官方和私人之間的“此消彼長”。美元儲備只是從央行和財政部到了民間，并且“消得很少，長得更多”，各國的美元實際儲備總量，上升了很多倍，只是變成了美國證券而已。

美國財政部報告中，還做了這樣一個統計，分析不同經濟體（背后指向了更深層的經濟體制問題）持有美國證券模式上的差異。這一做法，顯得意味深長。

數據來自美國財政部報告，單位是萬億美元。

我們選取金融危機前的2007年，到疫情終結的2024年作為時間跨度。上圖中的AFE（Advanced Foreign Economies)，可理解為發達經濟體，EME（Emerging Market Economies）是新興經濟體。前者持有美國證券主要通過私營部門實現，而后者主要通過央行、財政部等公共部門實現。為何有這種差異？

背后是金融管制的問題。發達經濟體的外匯管理，就像我們前面說的，“藏匯于民”，沒有強制結匯，讓外匯分散于私營部門，提升其投資效率。所以，私營部門占據這些經濟體持有美國證券的主流，官方投資只占一小部分。由于AFE持有美元儲備的體量，遠超EME，它們因此成為了全球美元儲備“從官到私”趨勢的主力推動者。

EME則更傾向于強制結匯，把外匯牢牢控制在國家手中，哪怕錯失全球很多良好的投資機會，導致國民福利損失，也在所不惜。

這個問題，非常值得細品。

03

絕殺，把全球“大錢”鎖死在美元體系

美元的“核武器”是，用優質美元金融資產，鎖死全球“大錢”（主權基金、保險公司等各種巨型機構投資者），使得美元在貨幣的核心功能上，碾壓歐元以及其他新興貨幣。

美國近期的武裝行動，主要目的并非維護美元結算，因為實在是毫無必要。

曾經希望挑戰美元，只有歐元。但已經徹底失敗。

2001年，歐元區啟動，歐元正式流通。根據當時的貨幣替代換算，歐元在全球官方儲備中的占比約為21%。按照歐元區的構想，統一貨幣之后，勢必形成“協同效應”，歐元在全球儲備中的地位，將會超過聯邦德國馬克。

聯邦德國馬克是1990年代僅次于美元的強勢貨幣。IMF在1970年代即確認了馬克的儲備貨幣地位。1990年，馬克超越英鎊，成為了僅次于美元的國際儲備貨幣，占比峰值接近20%。

但20多年過去，歐元的占比幾乎沒有任何實質性的變化，僅僅是圍繞20%這條線上下波動，根本沒有超過馬克，也沒有超過2001年的水平。甚至占比還一度跌倒16%，根本不存在什么“協同效應”。更讓人大跌眼鏡的是，歐盟與中東產油國的石油貿易，竟然大部分用美元結算，歐元結算占比不到20%。

歐元已經算是排名老二的國際貨幣，為什么還混成這樣？這里涉及貨幣的一個基礎性問題——歐元在貨幣的基礎性功能上，存在嚴重缺陷，斷崖式落后于美元。

國際貨幣也是貨幣，它越是滿足貨幣的核心功能，便越能在貨幣競爭中勝出。我們的貨幣銀行學教科書，會給貨幣列舉一大堆功能，如交換媒介、價值儲藏、計量單位、支付工具和價值尺度。這些功能互相重疊，十分混亂，時常讓學生一頭霧水。

實際上，貨幣最核心的功能只有一個，就是支付手段，其他功能都是在這個功能上衍生出來的。支付手段就是，我用這個貨幣越是能買到我想要的東西，那這個貨幣就越強。

看看全球那些知名的石油大錢在買什么，就一清二楚。

數據來自于阿布扎比投資局和挪威石油基金網站。

阿布扎比投資局（ADIA）是中東排名第一的石油主權基金，管理資產規模1萬億。上圖左側是其地域資產配置分布，北美的浮動上限是60%，而歐洲只有15%至30%。而且，歐洲還包括沒有加入歐元區的英國、北歐和瑞士，這三個地方都是優秀資產的集中地。如果排除這三個國家，歐元區配置不會超過20%。

ADIA只是中東第一，挪威石油基金才是全球第一的石油大錢，管理規模1.7萬億美元。上圖右側是該基金在2026年4月更新的配置情況：美國是11.33萬億挪威克朗，其次是日本和英國，兩者都約為美國的1/10。歐元區兩大經濟火車頭德國和法國，配置不到1萬億挪威克朗，不到美國零頭。

挪威人作為歐洲人，自然是更了解歐洲。重倉美元，徹底輕配歐元資產，顯然是他們已經預見到歐元未來的樣子。

2026年至今，法國股市總市值只有3萬億美元的水平，德國的總市值和法國相當。整個歐元區的權益資產都被看空，錢都跑到了北美。英偉達一家的市值就達到5萬億美元，美股超過法國、德國全國總市值的公司，至少還有谷歌、蘋果和微軟這3家。

回到那個被炒了很多年的話題——美國喜歡打仗的原因是，需要不停地捍衛美元作為石油結算貨幣的地位。這種話，本質上是一種信息場的低智化表征，既缺乏貨幣銀行，也缺乏國際政治經濟的基本常識。歐元都不行了，不用美元，難道用印度盧比結算？

全球儲備中，人民幣占比最近幾年也長期徘徊在2%-3%之間。挑戰美元，還早。

不要說石油大錢，即使是伊朗那個衛隊、政府高官的子女，好像也特別熱愛美元資產。美國的房子和股票，他們都很喜歡。遺憾的是，好日子可能到頭了。這段時間，金發老人和盧比奧一直在威脅，要將他們一個個驅逐出境。（本文封面圖，即為伊朗前駐丹麥大使家屬分享的全球生活場景，精致而奢侈）

理解美元，是一個人理解國際經濟趨勢最原始的起點。

不想被帶偏，就要先懂得常識。

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