長城汽車：海外輸血，國內(nèi)補課

賣了26萬輛車，利潤去哪兒了？

定焦One（dingjiaoone）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

4月24日，長城汽車交出了2026年一季度的成績單。

營收451.1億元，同比增長12.7%。在國內(nèi)乘用車市場整體承壓的背景下，這個增速不算差。

但歸母凈利潤9.5億元，同比下降46%；扣掉非經(jīng)常性損益，只剩4.8億，同比跌了67%。

長城這種“賣得更多，利潤卻大幅縮水”的情況從2025年持續(xù)到了現(xiàn)在，并沒有像市場之前預期的那樣，隨著“渠道投入期”過去而收窄，反而進一步加劇了。

港股對長城的定價也反映了這種壓力。截至2026年4月24日收盤，比亞迪市值為9227億港元，吉利汽車在2480億港元左右，奇瑞汽車約1810億港元，長城汽車則是1112億港元。

財報里還有一組數(shù)據(jù)值得關(guān)注：一季度海外銷量13.01萬輛，總銷量26.91萬輛，海外占比已經(jīng)接近一半。同期，經(jīng)營性現(xiàn)金流從負90億扭轉(zhuǎn)為正33億。換言之，現(xiàn)金主力來自海外，利潤壓力集中在國內(nèi)。

這背后是長城這幾年主動選擇的一條路：長城沒有和比亞迪、吉利硬碰，而是以越野+混動繞開純電主戰(zhàn)場，在細分賽道上找空間。

走過2026年一季度，長城依然在這條路上“交學費”。

01.利潤腰斬，現(xiàn)金反轉(zhuǎn)

長城汽車的利潤一直備受關(guān)注。2026年一季度，它的歸母凈利潤是9.5億，上一年同期是17.5億，這8億去哪兒了？

最大的變化是財務費用這一項。2025年一季度財務費用是-10.28億，意味著這一項不僅沒花錢，相當于往利潤里加了10億，2026年一季度財務費用變成0.97億，回到了正常水平。一來一回，僅這一項就導致利潤少了11億。

一位關(guān)注海外市場的從業(yè)者分析，2024年到2025年上半年人民幣對美元匯率的波動，給長城這種有大量外幣資產(chǎn)和海外收入的公司帶來了一次性匯兌收益，2026年這種匯率窗口沒了，財務費用回到常態(tài)，但因為去年同期基數(shù)太高，賬面出現(xiàn)“利潤下降”。

長城在財報中也提到，報告期凈利潤同比下降主要因去年同期匯率波動帶來匯兌收益所致。

扣非凈利潤剔除了匯兌、政府補助這些一次性因素，更能反映主業(yè)賺錢能力。長城2026年一季度的扣非凈利潤為4.8億，同比跌了67%，降幅比歸母凈利潤的46%還多21個百分點。

歸母凈利潤跌幅之所以較小，是因為有非經(jīng)營性收益。長城一季度非經(jīng)常性損益合計4.63億元，主要來自金融資產(chǎn)公允價值變動及處置損益2.8億元、政府補助1.9億元。

把這部分剔除后的扣非凈利潤，才是主業(yè)真實的賺錢水平。也就是說，匯兌確實影響了賬面利潤，但剔除后，主業(yè)賺錢能力仍然在大幅下滑。

主業(yè)盈利為什么下滑？一個直接的原因是費用降不下來，增速持續(xù)超過收入。

銷售費用26.1億，同比增長13.7%；研發(fā)費用22.4億，同比增長17.6%；管理費用也在小幅上漲。而營收只漲了12.7%，毛利即便略有改善，也基本被費用增長抵消了。再加上所得稅費用從去年同期的1億漲到2.9億，增加了近兩倍，進一步擠壓了利潤。

這些錢多數(shù)投向了國內(nèi)市場。銷售費用對應的是魏牌直營網(wǎng)點擴張、新車型上市營銷、品牌IP運營；研發(fā)費用對應的是Hi4-T/Hi4-Z混動、歸元平臺、VLA智能駕駛大模型，主戰(zhàn)場均在國內(nèi)。

主業(yè)盈利下滑，費用還在漲，本應導致現(xiàn)金流承壓，但長城一季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達到32.7億，去年同期是-89.8億。凈利潤少了8億，經(jīng)營現(xiàn)金流為什么多了120億？長城給出的解釋是，“海外銷量增長導致現(xiàn)匯收款增加”。

上述關(guān)注海外市場的從業(yè)者進一步分析了兩方面原因：

一是海外銷售的結(jié)算方式以電匯為主。海外車賣出去之后，客戶用電匯打款，發(fā)貨后較短時間錢就到賬了；一季度海外賣了13萬輛，按單車18萬元（2025年海外單車均價）算，海外銷售額約230億量級，這筆錢大部分以現(xiàn)匯形式入賬。

二是國內(nèi)的結(jié)算方式在向票據(jù)傾斜。同期長城的應付票據(jù)科目從去年年底的338億漲到一季度末的431億，增加了93億。但應付賬款從458億元降到了336億元，減了122億元。兩項一加一減，等于長城在和國內(nèi)供應商結(jié)賬時，更多通過票據(jù)延后付款，這部分被推遲的現(xiàn)金流出留在了賬上。

將利潤表與現(xiàn)金流量表結(jié)合來看，長城海外市場撐住了銷量和現(xiàn)金流，國內(nèi)市場則在持續(xù)燒錢。

02.新能源路線的差異化和代價

國內(nèi)為什么壓力這么大？這要從長城的新能源路說起。

中國頭部自主品牌的新能源轉(zhuǎn)型，路徑其實很不一樣。比亞迪是All in新能源，把資源全部壓在DM-i插混和純電上；吉利是雙線并行、高低分檔，銀河走量，母品牌兼顧燃油與入門新能源，極氪和領(lǐng)克沖高；奇瑞和長城最接近，都是靠海外燃油市場賺錢反哺國內(nèi)，但奇瑞的國內(nèi)新能源動作更激進，2023年風云、星紀元兩條線同時進行。

長城選的是另一種打法，用越野和混動繞開純電主戰(zhàn)場，不在10到20萬元的純電主流市場硬碰硬，把資源壓在兩個細分賽道，硬派越野（坦克）的混動化，以及20到30萬元家用市場（魏牌）的插電混動。

配套技術(shù)也是這條路線的產(chǎn)物：歸元平臺一個底盤兼容汽油、柴油、純電、混動、氫能，按不同市場配不同動力。魏建軍在多個場合表達過類似觀點：“全球市場沒有標準答案，只有場景答案。”核心是不認同“純電唯一論”，而是基于全球不同市場的能源結(jié)構(gòu)、用戶場景差異，堅持多動力路線并行。

這個路線既是順應全球市場差異，也為了現(xiàn)階段維系銷量。

全球新能源滲透率仍在25%-26%區(qū)間，如果不算中國市場，海外新能源滲透率只有12%-13%，大部分海外市場短期內(nèi)還是燃油和混動的天下。

長城的海外銷量幾乎全是燃油和輕混，俄羅斯、中亞、中東、南美、東南亞這些市場電力基礎(chǔ)設(shè)施跟不上，短期內(nèi)對純電沒有剛需，燃油和混動產(chǎn)品反而更好賣；國內(nèi)的皮卡和泛越野市場，燃油和混動也仍然是主流。這兩塊市場加起來，是長城銷量和現(xiàn)金流的基本盤。

這套打法現(xiàn)階段在海外是奏效的。2025年長城海外銷量50.7萬輛，占總銷量38%，在頭部自主品牌里出海占比僅次于奇瑞（49%）。

但這套打法放在國內(nèi)就不一樣了。國內(nèi)新能源滲透率已經(jīng)過半，主流家用市場已經(jīng)被插混和純電產(chǎn)品填滿，長城“多動力并行”路線的另一面就是沒有重兵投入純電主流賽道。

從結(jié)果看，長城新能源銷量2025年占總銷量30.7%，同期比亞迪100%、吉利集團約六成、奇瑞約三成，長城在頭部自主品牌里屬于偏低的那一檔。2026年一季度這個比例進一步降到19.6%，因為一季度海外銷量大漲，海外賣的主要是燃油和混動。

品牌層面的差距更直觀。哈弗一季度銷量15.12萬輛，同比只漲了4.6%；歐拉作為長城唯一的純電品牌，一季度只賣了5849輛，同比減少14.8%，這個銷量代表長城基本已經(jīng)退出純電小車這個紅海市場。國內(nèi)大幅上漲的只有魏牌：藍山、高山系列切入30萬元家用市場，一季度賣了2.12萬輛，同比增長59.4%，月均七千輛。但魏牌在長城整體盤子中占比不到8%。

長城的新能源轉(zhuǎn)型，究竟卡在哪了？

技術(shù)上，Hi4插混技術(shù)參數(shù)不輸比亞迪DM-i，坦克的Hi4-T、Hi4-Z越野混動架構(gòu)在硬派SUV里行業(yè)領(lǐng)先，VLA大模型已經(jīng)在魏牌藍山落地。

技術(shù)儲備不弱、新能源占比卻低，差距在于轉(zhuǎn)型節(jié)奏。

比亞迪2021年開始DM-i大規(guī)模鋪量、2022年完全轉(zhuǎn)向新能源；吉利銀河2023年5月上市并開始鋪量；奇瑞風云2023年10月首款車型發(fā)布。

長城的動作比同行晚1-2年，從2024年才啟動大規(guī)模新能源轉(zhuǎn)型：長城智選直營在2024年5月落地、魏牌2024年下半年開始全面轉(zhuǎn)向新能源、Hi4在2024年大范圍鋪到哈弗和坦克車型上。

當比亞迪、吉利已經(jīng)跑完兩到三年的轉(zhuǎn)型周期，產(chǎn)品矩陣和用戶心智基本立起來時，長城的大規(guī)模投入才剛起步，比頭部同行晚了大約一個完整的轉(zhuǎn)型周期。

03.國內(nèi)追趕，海外承壓

慢一個周期，意味著長城要在更短時間里追完別人兩三年走過的路，利潤承壓是必然結(jié)果。

長城最大的壓力是國內(nèi)市場要高強度的追趕式投入。

2026年一季度，長城銷售費用率已升到5.8%。當同行的費用率走勢已經(jīng)相對穩(wěn)定，長城依然是頭部陣營里少數(shù)銷售費用持續(xù)大幅上漲的車企之一。

投入持續(xù)加碼，但落地效率與戰(zhàn)略穩(wěn)定性卻存在不足。2024年底，魏牌從品牌公司拆分并入“長城智選”；2025年5月，魏牌全面轉(zhuǎn)向純直營，并于同年11月宣布已布局500多家直營服務網(wǎng)點；到了2026年2月，魏牌又從“純直營”調(diào)整為“直營+代理”。一年多時間，品牌名稱在“魏牌”與“魏牌新能源”之間兩次反復，組織架構(gòu)也經(jīng)歷了拆分獨立后又回歸大體系。

CEO的頻繁更換也是一個信號。從2016年成立至今，魏牌10年換了9任CEO（其中一人兩度出任），最短任期4個月。現(xiàn)任趙永坡接任后，繼續(xù)推動渠道調(diào)整。

國內(nèi)的壓力不只在新業(yè)務這邊，長城基本盤也在被競品持續(xù)擠壓。

哈弗品牌2025年總銷量76.15萬輛，同比增長8%，增長主要來自大狗等泛越野車型（2025年銷量18.02萬輛，占哈弗品牌的24%）。而哈弗的基本盤，以H6為代表的主流家用SUV，則在加速萎縮。從國內(nèi)交強險上險量看，H6月銷量已從巔峰期的4萬輛以上，跌至年初的月均不足5000輛。

同期，比亞迪宋PLUS全系銷量約40萬輛，月均穩(wěn)定在3萬輛以上；吉利星越L、博越L等緊湊型SUV合計月銷超過3萬輛。兩者的價格帶與H6高度重疊，憑借“可油可電、油耗低”的優(yōu)勢，持續(xù)分流H6的傳統(tǒng)家用份額。

新業(yè)務在燒錢、基本盤在失守，國內(nèi)這條線兩頭承壓。與此同時，原本反哺國內(nèi)轉(zhuǎn)型的海外市場，也開始減速。

先來看長城的海外結(jié)構(gòu)。2024年海外賣了45.4萬輛，其中俄羅斯就貢獻了23萬輛，占長城整個海外盤子的一半左右。

這種市場集中度，在中國自主品牌出海里偏高。比亞迪在海外靠歐洲、拉美、東南亞多個市場；奇瑞也將俄羅斯作為最大單一海外市場，但它的多元化程度僅次于比亞迪，前三大海外市場合計占比不到四成；吉利主要靠歐洲和俄羅斯市場，中東、東南亞為輔助市場。長城海外則高度依賴俄羅斯加中亞。

高集中度也意味著高風險。長城2025年海外銷量進一步上升到50.68萬輛，但毛利率從2022年-2023年的26%以上，降到2024年18.8%、2025年16.7%。兩年時間降了近10個百分點，已低于國內(nèi)業(yè)務毛利率（18.6%）。

過去兩年，長城也在加速海外的多元化布局：巴西2025年銷量約2.7萬輛，澳大利亞約4萬輛，泰國約1.8萬輛。但這些新興市場加起來不到10萬輛，單一市場體量都難以替代俄羅斯。

俄羅斯市場的紅利正在快速消退。2024年10月起，俄羅斯大幅上調(diào)進口汽車報廢稅，并規(guī)定2024到2030年每年繼續(xù)上調(diào)10%到20%；2025年初，中國車企通過吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦“繞道”進口的渠道進一步受阻。報廢稅疊加當?shù)馗哕囐J利率，抑制了消費需求。2025年哈弗品牌在俄羅斯銷量已回落至17.33萬輛，同比下降約一成。

原本“海外賺錢、國內(nèi)燒錢”的戰(zhàn)略可能要被打破。過去兩年，長城靠俄羅斯高毛利紅利支撐海外現(xiàn)金流、加速國內(nèi)轉(zhuǎn)型；但未來，海外造血能力持續(xù)弱化，國內(nèi)利潤壓力將進一步放大。

04.結(jié)語

接下來幾個季度，市場會重點關(guān)注長城的三個指標：

一是銷售費用率。這個數(shù)字什么時候開始往下走，意味著渠道投入開始收斂、進入穩(wěn)定期；如果繼續(xù)往上爬，說明國內(nèi)轉(zhuǎn)型仍在燒錢，利潤壓力短期內(nèi)難以緩解。

二是魏牌的季度銷量。一季度2.12萬輛，即便按一季度通常為全年低點的行業(yè)規(guī)律推算，魏牌要達到券商的銷量預期20萬輛（較2025年翻番），還有不小的難度。到了這個量級，魏牌才算真正長成支柱。

三是海外毛利率。如果還繼續(xù)往下走，反哺國內(nèi)的能力會進一步減弱。能不能在16%上下穩(wěn)住，決定了長城整體的現(xiàn)金流。

國內(nèi)追趕投入、海外紅利消退，長城面臨不小的壓力，但它手里也不是無牌可打，營收還在漲、海外有50萬輛的銷量基本盤，賬面有近600億流動資金、Hi4和歸元平臺已經(jīng)落到產(chǎn)品上，關(guān)鍵在于接下來幾個季度，這些牌能不能打出利潤來。

*題圖來源于長城汽車微博截圖。