國(guó)際投行開始看多中國(guó)一線城市樓市

2026.04.23

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作者 |第一財(cái)經(jīng) 馬一凡

多家國(guó)際投行陸續(xù)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，普遍看好一線城市樓市的修復(fù)前景，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)明顯改善。

其中，高盛（GoldmanSachs）發(fā)布的一篇報(bào)告影響尤為廣泛。報(bào)告指出，上海和深圳房地產(chǎn)市場(chǎng)有望在今年底或2026年下半年觸底，并預(yù)計(jì)兩地房?jī)r(jià)將在2025年底至2028年底期間累計(jì)上漲約15%。

該報(bào)告原標(biāo)題為《Positioning Ahead of Tier-1 Cities Turnaround》（搶在一線城市復(fù)蘇之前布局），其核心邏輯在于：中國(guó)香港房地產(chǎn)市場(chǎng)已率先復(fù)蘇，而上海、深圳在多項(xiàng)基本面上與香港具有相似性，或?qū)?fù)制其修復(fù)路徑。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，高盛指出，自2025年4月以來，香港開發(fā)商股價(jià)平均上漲約65%，而內(nèi)地開發(fā)商股價(jià)同期仍下跌約17%。在過往周期中，內(nèi)地開發(fā)商通常享有更高估值和盈利能力——平均市凈率約為1.9倍，高于香港開發(fā)商的0.8倍；凈資產(chǎn)收益率（ROE）也顯著領(lǐng)先（14% vs. 5%）。這主要源于內(nèi)地房企開發(fā)業(yè)務(wù)占比更高、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)更快以及更高杠桿水平。

不過，在本輪房地產(chǎn)下行周期中，盡管ROE溢價(jià)有所收窄，但內(nèi)地開發(fā)商估值卻經(jīng)歷了更為明顯的壓縮。即便是被視為行業(yè)整合者的優(yōu)質(zhì)國(guó)有房企，目前平均市凈率也僅為0.5倍，對(duì)應(yīng)2026–2027年約5%的ROE；而香港開發(fā)商同樣約為0.5倍市凈率，但ROE僅約為3%。

這些數(shù)據(jù)意味著市場(chǎng)此前可能已經(jīng)過度悲觀，甚至低估了未來，也意味著市場(chǎng)面臨反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。

在基本面層面，高盛認(rèn)為，房地產(chǎn)復(fù)蘇的四大關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素——人口結(jié)構(gòu)、收入水平、住房可負(fù)擔(dān)性以及供給情況中，上海和深圳表現(xiàn)最為突出。雖然當(dāng)前兩地租金回報(bào)率仍低于按揭利率，尚未形成正向持有收益，但二者利差已收窄至近十年來最低水平。此外，類似香港市場(chǎng)，股市反彈帶來的財(cái)富效應(yīng)也可能逐步傳導(dǎo)至房地產(chǎn)需求端。

基于上述因素，高盛判斷，上海和深圳有望成為本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇的領(lǐng)頭城市，并領(lǐng)先其他一線及二線城市約6至24個(gè)月實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。與此同時(shí)，2024至2025年間，這兩座城市已吸納約60%的優(yōu)質(zhì)資源配置，占優(yōu)質(zhì)國(guó)有開發(fā)商土地儲(chǔ)備的約30%，進(jìn)一步強(qiáng)化其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

與高盛觀點(diǎn)相呼應(yīng)，摩根大通（J.P.Morgan）近期也表達(dá)了類似看法。

摩根大通駐新加坡策略師巴拉特（Rajiv Batra）近期表示，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇正逐步外溢至中國(guó)主要城市，而中國(guó)股市反彈所帶來的延后財(cái)富效應(yīng)，也正在提振住房需求。

巴拉特稱：“在中國(guó)（樓市）經(jīng)歷5年的調(diào)整之后，我們現(xiàn)在可能正接近一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，3月份中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)初步復(fù)蘇跡象。”

巴拉特同時(shí)也是摩根大通亞洲區(qū)主管及全球新興市場(chǎng)股票策略聯(lián)席主管，他對(duì)中國(guó)股市相對(duì)于其他新興市場(chǎng)的表現(xiàn)，也持較為正面的看法，他認(rèn)為中國(guó)股市如果要表現(xiàn)優(yōu)于其他市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)回溫可能是其中一項(xiàng)主要驅(qū)動(dòng)因素。

此外，瑞銀證券也在更早前釋放出積極信號(hào)。今年3月，該機(jī)構(gòu)首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇表示，自2025年末以來，北京、上海等地陸續(xù)推出限購放松及補(bǔ)貼政策，盡管力度存在差異，但政策方向已發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。隨著市場(chǎng)預(yù)期逐步修復(fù)，一線城市未來仍存在進(jìn)一步松綁空間，房地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累有望明顯減弱。

總體來看，隨著政策環(huán)境逐步寬松、資本市場(chǎng)回暖以及核心城市基本面支撐增強(qiáng)，國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的判斷正從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性樂觀。一線城市能否率先企穩(wěn)，不僅將成為行業(yè)復(fù)蘇的風(fēng)向標(biāo)，也將在很大程度上影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)的修復(fù)節(jié)奏。

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