左手套現7億，右手募資12億，梁穩根老鄉力推“二代”上位

經常被調侃為“湖南最沒存在感城市”的婁底，迄今還沒有一家企業在A股上市。

2025年7月， 湖南初源新材料股份有限公司 的創業板IPO申請獲 深交所受理，成為婁底市首家沖刺上市的企業。公司作為感光干膜細分行業的國內龍頭企業，若成功上市將終結婁底無上市公司的歷史。

初源新材背后的實控人出自創建了五江集團的肖氏家族，值得一提的是，三一集團董事長梁穩根也是婁底漣源市茅塘鎮人，和他們是一個鎮上的老鄉。

初源新材能否延續前輩腳印，創造新的資本神話？

產能利用不足，擴產干什么

初源新材所在的感光干膜行業賽道，國產化率不高，2024年，公司全球市場占有率達13.2%，是細分行業的國內龍頭，但由于“感光干膜”的賽道狹窄，市場的想象空間并不大。

這個全球規模也僅80億元的小眾市場，被外資巨頭把控70%以上份額，初源新材近兩年不得不以降價換市場。公司的主力產品中，HD系列產品單價從2022年的4.82元/平方米降至2024年的4.20元，HR系列從4.06元降至3.79元。

然而，大幅降價的結果并沒打開產能的釋放空間，2023年的產能利用率還能維持在九成左右，2024年卻從89.69%下滑至84.62%。2024年產能利用率不升反降。

然而，在產能利用率下滑的情況下，初源新材卻計劃募資擴產。

據招股說明書披露，募投項目中有兩大項目為擴產項目，項目的實施將新增較大規模的感光干膜產能，擬合計使用7.89億元募集資金。其中1.86億元用于江西公司，擬形成年產1.5億平方米感光干膜的生產能力，6.03億元用于龍南公司，擬形成年產3億平方米感光干膜的生產能力。

在現有產能利用率不足85%的情況下，新增產能規模將遠超現有產能，未來的消化能力確實存疑。

但就連初源新材自身也不得不承認，上述募集資金投資項目的可行性是基于現階段公司產品在下游市場認可度、市場份額持續提升等因素作出。在上述投資項目實施過程中及項目實際建成后，可能存在募集資金投資項目新增產能無法消化的風險。

以毫無必要的擴產為由來募資，這樣的籌錢理由是否不夠說服力？

家族套現引發市場疑慮

湖南省漣源市茅塘鎮，2011年，從這里走出的梁穩根成為了內地首富。

肖自江、肖安江、肖佐江、肖日江和肖春江是梁穩根同一個鎮子的老鄉，五兄弟于30年前創辦的一家民營小廠，如今已經成為總資產超過700億元的五江集團，是涵蓋新材料、輕化、建材、商貿、農業等多個產業的大型企業，在2024年中國民營企業500強榜單中排名第269位。

2011年，“湖南瑞鈦新材料科技股份有限公司”正式成立，肖自江的侄子肖志義擔任該公司總經理兼技術總監。公司背后股東多為肖氏五兄弟的后代，除了肖志義，還包括肖琰彥、肖小紅、肖志軍、肖志彥。

初源新材成立于2017年11月，初始股東為肖自江、肖安江及肖自江之子肖志軍全資持股的五福堂，2023年9月完成股改后，公司更名為“湖南初源新材料股份有限公司”。

2020年底，肖志義卸任了瑞鈦新材的總經理兼技術總監，擔任初源新材的總經理兼研發負責人。2021年10月起，肖志義正式成為初源新材的董事長。而初源新材目前所擁有的商標和專利，有多個是從瑞鈦新材受讓而來。

目前，肖志義除了通過四家合伙企業合計控制公司45.19%表決權，此外，還通過綁定自己的三個堂兄弟姐妹為一致行動人，實際控制著公司52.14%的表決權。

2022年初，五福堂將持有的初源新材3.73%股權分別轉讓給6名投資者，合計套現了約1.57億元。

2025年3月，五福堂將其持有的初源新材3,283.6萬股股份轉讓給12名投資者，合計套現了約4.93億元，自此不再持有初源新材股份。

2023年6月-8月期間，肖小紅、肖琰彥、肖志彥也曾進行過轉股套現，合計金額達到8604萬元。

近三年來，肖氏家族從初源新材套現金額達7.36億元，超過本次募資總額的六成。

既然公司仍需大手筆募資，大股東為何又不斷抽錢離去？

關于現金流的內在渴求

僅從賬面看，初源新材是家賺錢的公司。

初源新材的營收數據，近兩年有所增長，但幅度很小：2022年9.10億元、2023年8.90億元、2024年回升至10.57億元。

但與營收不太適應的是，2022年至2024年，初源新材的扣非凈利潤分別為1.49億元、1.49億元、1.50億元——幾乎成一條毫無波動的橫線。作為一家沖刺創業板的科技型公司，業績卻沒有成長性，這類公司的發展前景顯然是令投資者疑慮的。

更離譜的是，同期公司應收賬款余額從3.83億元暴漲至5.87億元，占營收比例高達55.56%。過半收入停留在賬面上，未能轉化為實際現金流。

換言之，公司每賣出1塊錢，就有超過5毛是“欠條”。

2022年至2024年，應收賬款余額分別為3.83億元、4.28億元、5.87億元，這意味著該公司營業收入的增加，很大程度上就是靠應收賬款的增加來達成的。

其中，2023年，營業收入下降，應收賬款余額也在增加；而2024年，營業收入增加了1.66億元，而應收賬款余額也增加了約1.60億元。如果是與2022年比較，公司每增加1元的的營業收入，對應應收賬款余額的增加甚至超過了1元。公司營業收入的增長長時期停留在賬面上，意味著實際的市場開拓已經步履艱難。

更令人擔憂的是，應收賬款不僅高企，而且周轉率持續下滑。2022年至2024年，公司應收賬款周轉率分別為2.42、2.20和2.08，這個數值明顯低于行業平均水平，以容大感光、福斯特等同儕對比，同行業可比公司的平均值分別為3.54、3.49、2.98。

潛藏在高企的應收賬款下的，是公司對于現金流的渴望。

初源新材本次IPO擬募資12.2億元，根據招股書的募投安排，其中的1.5億元用于“補充流動資金”，但這個項目的必要性令投資者感到疑惑。

一方面是公司的資產負債率看起來并不高，2024年末僅為20.03%；另一方面，公司2024年末的貨幣資金也高達4.46億元，且并無短期借款，一年內到期的非流動負債僅為311.97萬元，長期借款2億元。可見，公司總體并不差錢，不應該存在流動資金不足的問題。

那么，公司急于補流是為了啥呢？