李蓓、洪灝熱議宏觀：市場處于底部階段，向上空間較大！

素材來源：雪球嘉年華

12月17日，在“2023雪球嘉年華”主會場上，半夏投資創始合伙人李蓓、思睿投資集團合伙人兼首席經濟學家洪灝和雪球創始人、董事長方三文一道，針對當下宏觀大勢進行深度對話。

在李蓓看來，當前政策包充足，但尚未落地，處于儲備彈藥庫的階段，一旦政策到位，效果會超預期。現在市場基本處于黎明前，預計明年年初會是重要的一個變盤點。洪灝認為，現在很明顯在周期底部，呈現筑底往上走的趨勢，市場向上空間較大，均值回歸是金融市場最根本的原則。

雪球創始人、董事長方三文對話半夏投資創始合伙人李蓓、思睿投資集團合伙人兼首席經濟學家洪灝

不受自身控制的東西都是宏觀

方三文：今天議題是“再論宏觀”，洪灝之前是一位分析師，李蓓是一位管理人，但是她管理的是宏觀對沖基金，找他們來談很合適。最開始想問一個問題，什么叫做宏觀？

李蓓：我認為一切在企業家精神范疇以外的東西，企業家自身所不能夠改變，必須去承受和適應的東西，都可以稱為宏觀，歸納為兩類，一類是政治周期，一類是經濟周期。其實政治也有周期，經濟周期大家比較熟悉，如存貨周期、產能周期、債務周期、房地產周期、技術創新周期等，這些都是無論企業家本身多么優秀，你只能去研究和適應不能改變的，都統稱為宏觀。

方三文：您認為的宏觀就是企業經營的外部環境，自己不能改變的，只能適應的。

李蓓：對的。

方三文：洪灝的看法呢？

洪灝：我覺得“什么不是宏觀”可能是更容易討論的問題，因為所有的東西都是宏觀。像李蓓剛才講的各種各樣的周期，自身在選股或投資時不能決定的東西，甚至作為一位企業家、公司管理人，在整個大環境中不能夠決定的東西，在經濟學里叫做Beta，就是整個市場的效應。自己能夠創造的價值，尤其能給股東創造的價值是Alpha，我們自己能夠有一定控制的東西就是微觀，自己不能夠控制的東西都是宏觀。

當前處于周期底部

呈筑底往上趨勢

方三文：您更多是從投資者角度來討論這個問題，Alpha是自己的，Beta就是宏觀，是自己不能控制的。作為證券市場投資者，在當前環境，你們覺得大家比較關注哪些宏觀問題呢？

李蓓：我覺得分兩個層次，第一個是淺層次，從去年年底到現在，大家一直關心美國什么時候衰退，中國什么時候復蘇。這背后落到更具體的就是美國財政什么時候收縮，中國財政什么時候發生明顯擴張。現在大家又開始宏大敘事化。

方三文：比如美國的貨幣財政政策……

李蓓：我補充一下，10月份以前大家關心的是美國什么時候衰退，中國什么時候復蘇，現在大家對于美國衰退的分歧已經消除，因為美國的確開始明顯放緩。彭博社經濟學家說美國半只腳已經踏入衰退，目前這個事情沒有分歧。美國的貨幣財政政策已經達成共識，不是一個焦點問題了，因為趨勢已經出來。

方三文：洪灝你覺得投資者在關注哪些問題？

洪灝：首先，最主要的問題是市場什么時候漲，或者為什么出了那么多政策，市場沒有特別大的反響，甚至港股跌跌不休。第二，外國怎么樣看中國，我們知道怎么樣看外國，但是外國似乎對我們有很多誤解，因為三年疫情整個世界跟以前運轉完全不一樣，所以外國如何看待我們以及這種看法如何反映在他們的投資決策里面，這個相信是中外投資者想要問的問題。

其他市場，比如中國匯率市場，人民幣很明顯從接近7.4回到7.1，這是非常大級別的反彈，尤其是主要的儲備貨幣，第二，大宗商品市場鐵礦石、銅價以及其他和中國相關的產品都有不同程度的漲幅，甚至鐵礦石創了一年新高，但為什么股票不漲？為什么A股和港股不漲？這個就是大家心理困惑的問題。為什么別的資產類別都在反映政策的轉向，但最關鍵的股市沒有反應？

方三文：大家想問問你什么時候漲？

洪灝：讓我來說現在就應該漲，可惜今天是周日。

方三文：預測市場確實是很難的，您可以分析一下通常什么情況下股市有可能會漲？

洪灝：現在很明顯是在周期的底部，呈現筑底往上走的趨勢，但是這次觸底過程比想象要長，去年11月底，的確有一波非常強的行情，周期開始觸底，大家對未來充滿各種各樣的希望，同時政策方向明顯，疫情也基本結束，所以大家把這種熱情投入到股市，港股漲了50%，中概漲了百分之百，A股也漲了20%多。經過了這一年反反復復的洗禮，市場價格的反應可能跟基本面的邊際變化沒有太大關系，畢竟最近這些經濟數據還好，至少比去年要好很多，但市場依然沒有反應，很明顯市場的波動或者整個市場信心還有對未來的預期有關系，這是比較難琢磨的。

我們在經濟周期復蘇的時候，2024年可能需要更多的強調財政擴張，當信心恢復的時候我們就應該漲了。

方三文：您看到的宏觀環境是政策到位就會漲？

洪灝：現在雖然有很多政策出臺，但是并沒有看到非常明確的修復道路，現在的政策似乎在見招拆招，要停IPO就減緩IPO，要房地產放松各種各樣的限購就放松，但是在擠牙膏式出政策的時候，反而把自己的空間擠掉了，所以需要政策一次性的改變，有乘數效應，市場預期會發生比較大的改變。

后續政策包出來

效果會超預期

方三文：把這個問題拋給李蓓，由您來定的話，您覺得現在出什么政策可以一起把這個事情搞定？

李蓓：我把已經出的政策包進行梳理和匯總，我覺得其實是夠的，但目前還沒有扔出來，比如剛剛發了1萬億長期建設國債，但是這個錢還沒有開始花。比如已經籌備了幾個月的PSL，就是政策性的金融支持，是針對城中村改造，這個錢已經規劃了一段時間，據說12月底或者1月初發出來，這個又是1萬億。這些東西都是子彈，已經準備好了，但還沒有扔出來。明年非常有可能還有1萬億特別國債，我們看到地方有很多創造性的舉措，比如限制地方政府舉債，限制城投舉債。面臨化債局面，很多地方政府非常有創造力，對于當前的政策包，我自己覺得其實是夠的。

為什么會有一些海外專家，比如美國財政部長耶倫覺得好像不夠，因為他只看狹義赤字、狹義貨幣，實際中國有兩個特別特殊的東西，一個叫做政策性銀行，就是國開行、進出口銀行，一個叫做地方政府，以及地方政府旗下的國有企業，比如城投公司，這兩個東西結合是非常神奇的，可以通過政策性銀行把錢給到地方政府城投公司，既不算財政又不算貨幣，看起來好像不是什么政策，但實際是非常強的政策，因為有很強的杠桿效應，很低的成本。外國人之所以看不懂，是因為他們既沒有城投，又沒有政策性銀行，而這個東西是非常有力量的。

所以我個人的判斷，隨著后續政策包出來，效果應該會超很多人的預期。

方三文：您的意思現在政策也到位了，錢也準備好了，只是還沒有丟下去？

李蓓：政策已經準備了，但是還沒有發出來。

明年年初是非常重要的變盤點

方三文：是不是一發出來，市場就會漲起來？

李蓓：市場的漲和政策的到位、經濟的起來，中間不是完全對應，如果讓我分析為什么經濟數據不是特別差，但最近市場卻不好，因為年底有一個非常重要的存量投資者的倉位出清。舉個例子，我們可以通過保險業協會和基金業協會的數據雙向對比，發現10月份保險公司贖回幾百億的主動公募基金。下半年外資也一樣，大家看北向一直賣。但是這個投資決策和調倉過程比較長。

所以我個人認為，機構調倉、倉位出清的力量在年底起到了非常主要的作用，就是贖回基金。但是這個事情大概年底就結束了，我傾向于明年年初是非常重要的變盤點，年初大家會開始新一輪資產配置，會重新評估看誰的性價比更高，有一些聰明的錢可能會重新進入中國。還有國內的資金可能極大概率會選擇進入股票，比如保險公司。今年年初的時候，城投債利率稍微差一點普遍在4%、5%以上，還可以投地方政府的非標，不需要投A股，過去兩三年，看保險業協會數據平均配置比例是13%左右，其實很低，高點能夠接近25%甚至超25%，站在現在往后看，保險公司今年以來賣了很多3.5%以上的保單，但是現在基本上存量資產都無法提供3.5%以上的回報，城投利率只有3%左右，非標逐漸沒有了，隨著債券到期和非標到期基本上找不到其他的資產能夠給3.5%以上的回報，但賣的保單是3.5%以上，怎么辦？只能進股票，現在看滬深300指數分紅收益率大于3.5%，還可以通過一些形式，在會計上持有到期只算分紅不算股票波動。

兩三個星期前，中國人壽和新華保險合資成立500億私募基金打算投A股，為什么做這個形式？因為通過這個形式可以把這筆投資計在長期股權投資項，也就是說就不用盯市，股票的波動不用影響報表，但是分紅又可以算到收益里面。有了這樣比較好的制度安排以后，我個人傾向于明年保險公司大概率大幅增加股票市場的配置比例，保險公司整個體量是29萬億多，現在配置比例只有12%，高點是大于25%。即便只提高5%，就是1.5萬億，現在整個外資，整個北向合起來也就1.5萬億多一些。

所以我自己對明年比較樂觀，我相信經濟政策包是夠的，即便退一步經濟政策不夠，假定明年還沒有復蘇，那也沒有關系，回想一下2014年經濟好不好？很差，但是股票好不好？亂漲，為什么股票亂漲？資產荒。我作為存量的投資人，看到其他的資產都沒有辦法提供收益率，只能進來炒股票。今年因為外資的流出壓制了資產荒對于機構行為的影響，外資流出成了主要矛盾，但明年就不會了，年底該賣的外資都賣得差不多了，我個人傾向于即便明年經濟不復蘇，資產荒也會成為更主要的矛盾，更何況可能經濟還是要復蘇的，這個時間點有可能就在年底年初。

方三文：您的意思等外國的基金經理休完圣誕假期，中國的基金經理過完春節，到春暖花開的時候他們又重新開始建倉，一切都會好起來？

李蓓：甚至都不需要等到春節以后。因為機構考核不是以農歷為標準的，是以公歷為標準，既然是以公歷為考核的標準，非常有可能公歷新年就要開始干活。

方三文：聽起來是元旦之后，春節之前。

李蓓：這是我個人判斷，給大家一個參考。如果我們判斷是正確的，現在基本上叫做黎明前。

方三文：通常寒冷的時候可能給別人希望。

李蓓：對。我們要拋掉天氣對人的心理影響，我理解這一波很多是機構行為，機構行為很多時候是被動的，外國一般考核三年五年，如果連續三年業績不好就被贖回，就被開掉了，到底是冬天還是夏天？影響嗎？不影響的。

洪灝：我補充一下，做投資的時候要找的是一個不對稱的回報，向下空間小，向上空間大的時候就做，就這么簡單。雖然我覺得很多人無論是對政策的預期也好，或者對外國的投資行為也好，總在想什么時候發生拐點，但是我覺得我們在A股做了這么多年，要做完美的擇時基本不可能，但我們看到投資的方程式里面，向下的空間比向上的空間要小很多，或者風險比預期收益要小很多，這個時候就是作為職業投資人需要找的一個比較舒服的空間，所以不需要太執著于什么時候才會改變，它總是會改變的。

李蓓：我非常認同。舉一個例子，其實我可能兩個月之前也跟很多海外投資人交流，知道大概年底會有一大波贖回，但是我為什么不愿意減倉，假定我減倉，我擔心海外投資人贖回，如果國家隊進來狂買，我踏空了怎么辦？我個人認為現在是幾個周期疊加共振的時候，未來幾年應該是一個很大的機會，不是一個小機會，我覺得是我人生中第二次大機會。我不愿意減倉，沒有必要，我為什么不能夠承受5—10%的波動，如果面對賠率足夠大，有時候做人不能太聰明，如果你想精確到日，精確到月，可能會錯過更多，所以我非常認同。

發揮主觀能動性把握分化機會

方三文：洪灝的觀點是向下的空間不大，向上的比較大，主要是從估值角度來看？

洪灝：我從來不看估值。

方三文：那指的是什么？

洪灝：因為經濟周期在底部，經濟在觸底，在政策助力下，所有經濟在運行的時候都有周期，再差的經濟環境都是有周期的，都會見底，所以現在可能處于最壞的底部階段，往上爬，這是第一點。

第二點，開場說什么是宏觀、微觀，過去這么多年我們取得了快速發展，長足進步，此時是讓微觀主體充分發揮自己主觀能動性的時候，這個就是我們講的Alpha，今年大家都覺得市場很不好，但其實除了年初那一波機會，還有很多分化機會，如新能源、AI、北交所等，這個就是我們看到的市場波瀾不驚的時候，反而有一些分化性的機會，這就是個體充分發揮自己主觀能動性增值的機會，如果有政策當然更好，整體市場漲了閉著眼睛都可以買，但是不是說現在這個市場就沒有機會了。

方三文：這個時候向下的空間比較有限，不能再壞了，是這個意思嗎？

洪灝：回想去年這個時候，股市跌幅很大，港股一天跌2000點還是反彈回來。巴菲特老說別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪，但能夠做到的人非常少。經過了年初一波之后，下半年很多人都躺平，當你不躺平的時候作為一個個體，是有很多Alpha的機會。

邊際定價能力決定了市場定價

方三文：您剛才說其中一個宏觀問題是外國怎么看中國，咱們中國人的股市是中國人自己的事情，為什么在乎外國的看法？

洪灝：從A股和港股之間的互動，或者A、H估值的溢價和差價來說，我們總是覺得外國可能有更多的信心。畢竟海外資本市場發展的歷史比我們長，參與的機構有可能比我們更專業。它的定價能力尤其是邊際定價能力更強，資本市場運行的時候并不在乎誰買得多，誰買得少，而是誰的定價或者捕捉到了一些市場現在的價格沒有捕捉到的信息，這個才是最重要的。邊際定價能力決定了市場的定價，或者決定了市場定價的變化，這個是我們看外資的原因，我看到A股很多人追蹤南北向資金的流動、中國資本賬戶的變化等，這些都反映了我們對于海外投資者關注。而這些海外投資者是邊際定價者，他們是非常有效的。

中外宏觀研究差距在逐步縮小

方三文：可能很多人會迷信外國投資者擁有更大的信息優勢，以及有更科學的決策系統，您怎么看呢？

洪灝：我覺得這個差距在縮小，畢竟我做研究那么多年，最早時候發現人家的研究好像比我們東西多一點，甚至在2005、2007年，中國宏觀和策略很多都停留在技術分析的角度上，他們是有明顯優勢，但最近幾年再回頭看，中國的研究員、分析師非常努力，或者我們比老外更卷。比如研究員拆一個特斯拉車看它的零部件構成，看上下游供需商分布等，最近幾年中外研究的差距在縮小，但還是有，尤其對于額外信息，市場沒有反應的信息。同時有一些海外比如美國的參議院、眾議院通過某些法案，對中國有影響總是在外圍先報出來，我觀察發現，基本要經過半天的時間才反映到中國市場，這是很明顯的。

方三文：您現在的看法也許他們確實稍微擁有一些優勢，但是了解的更多以后也不過爾爾。

洪灝：長期來說應該是這樣，或者在差距縮小的時候或者自己摸索了一套，中國有些東西是外國沒有的，像李蓓剛才講的PSL，地方政府債，外國地方政府要破產就破產了，沒有人管，中國特色是海外沒有的，或者中國的中央政府和地方政府的關系如何處理，這個海外沒有。

我想補充一點，他們對中國有很多認識不清的地方，比如地方政府下面有龐大的國有企業體系，是不納入財政表面預算，然后有政策性銀行也是不納入貨幣體系，他們有很多不理解的地方，所以我們要自信。外國人對中國有過好幾次誤判，比如上一次2016年，我們就是用這些工具，用PSL+地方政府做棚戶區改造，那一波外國全部誤判，我為什么確切知道，因為那一年在商品市場無論是鐵礦還是銅，中國人賺了很多外國的錢，因為他們不懂這個東西，他們看空，所以大家要自信。

市場信心回暖需要多方配合

方三文：政策希望能增強企業家的信心，有沒有看到明顯的改善跡象？

洪灝：最近發生一個我認為非常好的兆頭，人民幣匯率開始大幅修復，在一定程度上也反映了資本流動，更多的人在買人民幣，以前2023年從6.7、6.8一直跌到7.4的時候很多人在賣，所以拋盤大匯率走貶，現在匯率走強，從一個側面也反映了資金流動的方向很可能在發生變化。

方三文：最后一個問題，房地產是中國居民的主要資產，也是金融系統最大宗的抵押物，中國的房地產成交價格，成交量出現了很大波動，這也導致了很多房地產公司陷于要破產的境地，為了保交房還需要后續投入更多的資金，等于留下來很大債務缺口，你們覺得房地產的將來會怎么樣，會回到以前那種房價持續上漲，成交量很大的情況，還是會有收縮？房地產和金融投資之間是什么樣的關系？

李蓓：我給一個總況，我們用三年的時間走過了日本20年的路，怎么講？我們用一個指標季節性調整之后的年化銷售，這個能夠更好衡量地產銷售的水平，高點的時候是接近20億平方米，11月是7億，打了3.5折，參照全球任何一個房地產泡沫階段的數據，我們的銷售面積打3.5折基本也到位了。業內都有一個共識，中國中期可持續住宅面積是10億平方米左右，11月份年化是7億，也就是說超調了。均衡點可能是10億，所以我并不認為房地產銷售能夠創新高，但是能夠在超調之后回歸，這個回歸的契機就是PSL要做城中村改造。城中村改造這一波的特點是什么？叫做房票安置，拆了房子不給現金，也不給房子，給房票就只能去市場買存量的房子，所以我覺得這個就是很好的契機。

我認為，非常有可能明年我們以月對月來看，上半年一季度同比肯定是下滑的，因為今年一季度基礎很高，很快就能看到地產銷售的企穩，會有溫和回升，但肯定回不到高點了，比如銷量回升10%、20%、20%、30%，價格回升10%、20%。因為之前可能有幾百家房地產商，但現在活得好的可能只有10、20個，存量的企業份額會大幅上升。所以我個人認為，從企業價值的角度看，房地產非常有可能很快見到底部。

方三文：這里面有一個問題，因為房子的成交價格出現了下跌，以及周轉的周期延長，這里面會產生利息和成本，留下債務的缺口，最后這個錢誰來掏？

李蓓：假定算出來是2萬億，2萬億在這個市場來看不是很高的水平，首先這2萬億不是一年需要完成的，每年地產銷售和投資都是十幾萬億的量級，PSL可能是1萬億，PSL又是帶杠桿可能乘以3，還要配套銀行貸款，所以2萬億在這個行業不是特別大的量級。只要銷售略有回升，回升20%增量就有2萬億。

方三文：洪灝您覺得這個債務最后誰來出，怎么出？

洪灝：我們再往上提升，再回到什么是宏觀，宏觀里面特別在意三個平衡，一個是商品市場的平衡，一個是勞動力市場的平衡，還有一個是金融市場的平衡，在三個市場同時達到均衡的時候，整個經濟運行到了統一的均衡點，這個是宏觀經濟學里面大一統的概念，最完美的狀態。現在很明顯勞動力市場數據比較虛軟，商品市場尤其最大的商品房地產市場沒有出清，因此金融市場也很難一下出清，或者很難一下達到均衡狀態。

所以我覺得中國的發展模式到了今天，2021年賣了18萬億平方米的房子，今年可能賣11萬億，已經下行了非常多，但是正是由于需求的不振導致存貨高企。現在是不是應該轉化一個思路？是不是應該從需求側對經濟進行管理？是不是居民的資產負債表里面不應該有70—80%都是房地產，因為房地產不產生新的生產力，換句話說，為什么美國的家庭資產負債表跟中國家庭表現形式完全不一樣，美國家庭是70%股票，30%、20%是房地產，股票是各位對于未來的預期和期望，當你把錢投入在股票分配在股票的時候，你對于公司在未來產生的生產力充滿期望，就這么簡單。所以我覺得在這個節點上雖然房地產非常重要，但是我們應該換一種思考的方式去思考這三個大的市場均衡。

方三文：現在應該是處于不完美的狀態或者偏離金融的狀態，按您的說法是不是已經偏離夠多了，接下來是往均衡狀態走的趨勢？

洪灝：均值回歸是金融市場最根本的原則。

【訂購】2024年《股市動態分析》火熱征訂進行中