海南“鐵娘子”，在中東豪擲50億

國內光伏巨頭們眼下紛紛奔赴中東掘金。在中東這片熱土上，第一筆真金白銀的投資，出自中國光伏企業鈞達股份：6月中旬，鈞達股份宣布，已與阿曼投資簽署了協議，擬在當地投資建設年產10GW高效光伏電池產能。該項目總投資額達到了7億美元，折合人民幣超過50億元。

而在碧海金沙、椰風綠島的海南，或許也將誕生國內光伏電池行業首家“A+H”上市公司。

5月20日，鈞達股份宣布，已收到證監會關于其港交所IPO備案獲批通知。這次IPO募資，第一個用途就是興建海外生產基地。

鈞達股份的背后，有一位“鐵娘子”。三年前，鈞達股份還是一家汽車飾件企業。從父親手中接過董事長位置的“60后創二代”陸小紅，獨立主持了公司的華麗轉身。在當年光伏板塊走熱時，鈞達股份成為A股市場上紅極一時的“牛股”，股價高點一度逼近180元/股。光伏電池處于迭代期時，鈞達股份也突圍而出，成為N型電池出貨量的冠軍。

但是，現在鈞達股份又一次走到了決定企業命運的關鍵轉折點。2023年第四季度，公司凈虧損高達8億元；股價也已較高點“腳踝斬”，蒸發了超270億元市值。

▲（近三年內鈞達股份的股價變化。圖源/雪球）

籌備“闖中東”的陸小紅，能再度扭轉危局嗎？

1、業務轉型后，市值暴漲300億

2003年成立的鈞達股份，早期從事的是汽車內外飾生意，前身是海南鈞達汽車飾件有限公司。它的一代掌門人叫楊仁元，但現在即將帶領公司進軍港股的，是楊仁元的女兒陸小紅。

女性“二代接班”的故事正在眾多行業中上演，這其中陸小紅或許名聲不顯，但她接手鈞達，直接將公司從業績下滑的危險邊緣拯救了回來，并造就了一匹光伏“黑馬”。

鈞達股份當年賴以起家的對象，是同樣總部位于海南的海馬汽車。

在新能源車企廝殺成一片紅海的如今，大多數年輕人甚至都沒有聽說過海馬汽車的名字。但這家已在業內浮沉三十年的車企，也曾有過輝煌時光，靠它的SUV車型海馬S5創下過年銷量過10萬輛的成績。2016年，海馬汽車的銷量一度沖破21萬輛，營收達到138.9億元的巔峰。

2017年，鈞達股份登陸深交所上市。作為鈞達股份的第一大客戶，海馬汽車的銷售額占到了公司2016年營收的將近37%，為它的順利上市立下了汗馬功勞。

但好景不長，由于汽車市場逐漸飽和、產品老化等原因，自2017年開始，海馬汽車的銷量就開始走下坡路。到2020年，其全年銷量已經跌到慘淡的1.48萬輛。

大客戶業績滑坡，鈞達股份也難以獨善其身，公司歸母凈利潤自2018年起連續負增長，從超過4100萬元一路下滑到了2020年的1354.6萬元。2021年，公司還迎來了上市后的首虧，虧損額1.79億元。

陸小紅“臨危受命”，在2019年接替父親，出任鈞達股份董事長之位，也擔起了將鈞達股份拉出業績泥潭的重任。

2020年，萬眾矚目的“雙碳”目標發布。在其鼓舞下，國內光伏行業積極擴產。有數據稱，2020年光伏行業全產業鏈投資達到4500億元，并在次年就增長到了7500億元。陸小紅也作出了選擇：推動鈞達全面轉型“追光”。

談到光伏產業，繞不開江西上饒。這座城市中擁有光伏龍頭晶科能源，也形成了覆蓋產業上下游的全產業鏈集群。2021年，鈞達股份花了超過13.34億元，收購了位于上饒的光伏電池龍頭捷泰科技51%的股份。

▲（2024年上海太陽能光伏與智慧能源展覽會上，捷泰科技展臺的光伏組件）

不得不說，鈞達并購的時機掐得很準。如果說鈞達是個光伏“門外漢”，那捷泰科技就是久負盛名的“老選手”了，在光伏電池企業中居于前列，2023年其電池片出貨量排名行業第四位。但當時公司由于缺乏資金、產能不足，出貨量在2020年已跌出行業前五的位置。不過，要掏出這筆錢，對當時業績不佳的鈞達股份來說，并不是件容易的事。陸小紅通過股東借款籌到6億元，并購貸款籌到6億元，并通過轉讓股份等，最終湊夠了資金，完成了這筆交易。

第二年，鈞達股份干脆拿下了捷泰科技剩余的股份，將捷泰科技變成了它旗下的全資子公司。而在此之前，鈞達股份已經將過去的汽車內飾業務相關資產全部剝離。陸小紅的魄力，由此可見一斑。

鈞達股份的“押寶”到底是沒有選錯。捷泰科技并表后，2022年，鈞達股份實現了115.95億元營收，凈利潤7.17億元，同比增長超過501%。其中，光伏電池片收入達到了111.02億元，占到了公司總營收的95.74%。

在資本市場上，鈞達股份的股價也由此一飛沖天。在2021-2022年那一輪光伏熱潮中，單從股價來看，鈞達是不遜于光伏“一哥”隆基綠能的“明星”——2022年11月9日其收盤價達到了177.56元/股（前復權）的歷史高點，市值高達358億元。相較于2021年8月收購捷泰科技前約34億元左右的市值，暴漲了300多億元。

隱藏在這場交易背后的大股東，也從中浮現。為了籌集并購的資金，鈞達股份的控股股東楊氏投資向嘉興起航、上饒產投及一致行動人上饒展宏分別轉讓了15%和19.14%的股份。其中，嘉興起航2021年將手中擁有的鈞達股份直接轉讓給了自己的實控人蘇顯澤。

蘇顯澤是蘇泊爾集團董事，也是蘇泊爾創始人蘇增幅的兒子。而蘇泊爾集團此前曾持有捷泰科技15%的股份，是其第二大股東。“換股”進入鈞達后，2022年7月鈞達股份股價處于高位時，蘇顯澤即宣布減持200萬股。今年3月，蘇顯澤再度宣布擬減持不超過227.39萬股。截至今年一季度末，蘇顯澤持有鈞達股份7.23%的股份，是公司的第三大股東。

一番資本騰挪，陸小紅展現了過人的“財技”。但這仍是一場華麗的“三贏”局面：大股東賺得盆滿缽盈；捷泰科技借助上市公司的融資，重回行業前五；鈞達股份也成為當時上百家跨界光伏企業中難得的贏家，徹底邁入了光伏的大門。

鈞達股份的征程還沒有結束。2022年下半年起，光伏進入了新的產業周期：一邊是光伏新增裝機持續增長；而另一邊，產能大規模釋放，企業們開始了前所未有的價格戰“內卷”。

“半路出家”的鈞達股份，必須為自己找到一條出路。

2、依賴晶科的“小晶科”？

在鈞達股份光伏業務起家的江西上饒，晶科能源是鼎鼎大名的產業龍頭。

在光伏產業“入冬”的2023年，晶科能源實現了營收首次突破千億，并登頂光伏組件出貨量全球冠軍之位。而它能取得這樣的成績，和創始人李仙德對N型TOPCon電池的激進“押寶”密不可分。

中國光伏產業30年，是一部技術變遷史。在當前全產業鏈價格走低時，“降本”出現瓶頸，下一代的光伏電池技術路線決定了產業的未來。在多條技術路線中，N型TOPCon電池率先突圍而出，多家企業內已進行量產布局，而晶科能源，就堪稱是TOPCon路線的“領頭羊”。

2023年，晶科能源N型TOPCon電池產能超過70GW，是當之無愧的行業第一。不過出人意料的是，剛剛轉型三年的鈞達股份，在一眾擴產N型電池的企業中突圍而出，坐上了“行業第二”的位置。

根據公司財報，在2023年，鈞達股份實現營業收入186.57億元，同比增長60.90%；實現歸母凈利潤8.16億元，同比增長13.77%。尤其是前三季度，公司實現營收143.8億元，凈利潤16.38億元，同比增長299.21%。在全行業承壓時，鈞達股份這樣的業績表現，簡直稱得上是“炸裂”。

這其中，鈞達股份80%以上的產能都壓在了N型電池上。去年公司擁有P型電池產能9.5GW，N型TOPCon電池產能約為40GW；在N型TOPCon電池出貨量方面，鈞達股份更是同比增長1000.53%，達到了20.58GW，市占率58%，位列全球第一。

轉型之后，除了上饒基地的P型電池產能外，鈞達股份在滁州和淮安基地分別布局了18GW和13GW的產能，全部生產N型TOPCon電池。果斷“單押”，鈞達股份吃下了技術迭代期最大的紅利。在業內部分媒體報道中，它也因此有了“小晶科”之稱。

實際上，通過收購捷泰科技，晶科能源和鈞達股份之間，也確實有著千絲萬縷的關聯。

捷泰科技前身名叫江西展宇新能科技有限公司（簡稱“江西展宇”），大股東是江西展宇新能源股份有限公司(簡稱“展宇股份”)，其實控人王祥云與李仙德是“同鄉摯友”。晶科能源在上市前回復監管問詢函時就曾表示，王祥云在上饒投資開設公司，也是由李仙德介紹引入的。

江西展宇和晶科能源，也曾進行過“硅片換電池片”及其他業務往來。2020年，展宇股份轉讓股份退出，江西展宇也更名為捷泰科技。但在被并購前的2020年和2021年，晶科能源都是捷泰科技的第一大客戶和第一大供應商。

晶科能源力撐TOPCon技術，捷泰科技也成為這一技術路線的擁躉。2021年底，捷泰科技與安徽來安汊河經開區管委會簽訂協議，布局TOPCon電池。

▲（捷泰科技的光伏電池）

捷泰科技被收購后，晶科能源也成為了鈞達股份的大客戶兼最大供應商。根據其向港股提交的招股書，2021年-2023年前三季度，鈞達股份向前五大供應商的采購金額分別為8.06億元、55.74億元及69.08億元，分別占當期采購總額的59.7%、47.2%及38.8%。其中自晶科能源采購金額分別為4.30億元、20.06億元及19.82億元，占比分別為31.8%、17.0%及11.1%。

同時，報告期內，鈞達股份向晶科能源的銷售額分別為8.84億元、33.37億元及37.22億元，占比分別為53.9%、30.1%及25.9%。

有趣的是，在投資者互動平臺上，干脆有投資者建議，不如“公司被晶科收購，快點資產重組”。

依靠N型TOPCon電池產能的增長，2023年鈞達股份取得了不俗的成績。但與此同時，危機也在水面下浮現。

2023年，隨著N型電池需求放量，各大廠商投資的熱情高漲，爭相上馬相關項目，業內也掀起了一股擴產熱。但隨之而來的，是行業競爭的加劇，以及產能的快速擴張。

早在2023年中，隆基綠能創始人李振國就提出，TOPCon是個“過渡性的技術”，很快就將迎來產能的過剩。今年，他進一步表示，規模化投資TOPCon的企業也基本都在“負毛利狀態”。

晶科能源在2023年營收突破千億元，凈利潤增長153.20%至74.40億元，但第四季度凈利潤出現驟降，約為10.86億元，環比下降56.75%，與2022年同期相比，有所下降。

全產業鏈降價以及對大客戶的依賴，影響了鈞達股份的業績。在去年前三季度業績都節節上漲后，第四季度鈞達股份業績突然“變臉”，實現營收42.77億元，環比下滑13.75%，凈利潤則由正轉負，虧損8.23億元，環比大幅下滑了220.49%。其中，鈞達股份在第四季度對P型PERC電池相關固定資產計提減值損失近9億元。

2024年第一季度，公司的業績進一步出現了負增長：實現營業收入37.14億元，同比下降6.38%；凈利潤1975.41萬元，同比減少94.42%；扣非凈利潤-1.71億元，同比下降149.66%。

與此同時，在龍頭企業都紛紛推進一體化的同時，鈞達股份還在保持著“專業化”的單一光伏電池產能布局，也為它的未來，增加了更多的不確定性。

并購和擴張產能同時也給鈞達股份帶來了高負債和資金壓力。在2020年時，公司的資產負債率為43.59%，2021年就暴漲到了73.33%，并在接下來的兩年內始終保持在70%以上。截至今年一季度末，鈞達股份資產負債率為72.22%，依舊居高不下；現金及現金等價物余額為20.83億元，但流動負債達到48.96億元。

鈞達股份在二級市場上的表現，已先于業績“變臉”。

其股價自2023年7月起一路下行，截至今年7月5日收報36.56元/股，總市值83.56億元，超過270億市值已灰飛煙滅。

3、赴港上市，只為出海？

InfoLink Consulting光伏分析師杜加恩對外表示，當前，光伏產業鏈四個環節基本處于虧損階段。2024年，光伏產業鏈的價格反彈跡象不明顯，很難出現反轉。

“每次行業性周期波動，都會‘死老大’。”一位從業者感嘆說。光伏行業龍頭更迭已是常事，換句話說，接下來，或許光伏企業們只能“拼血條”，等待黎明時刻的到來。在一個光伏從業者群里，有人透露稱，捷泰科技的裁員已裁到了職能部門。

盡管身為TOPCon電池“老二”，但只有單一電池產品、資金壓力巨大，鈞達股份需要對市場講出一個有足夠新鮮感的故事。既然行業內卷加劇，它選擇的破局之道就是“走出去”。

“內卷不能卷到全球。”協鑫集團董事長朱共山在前不久落幕的2024年上海SNEC展會上感慨說，“向內卷，越卷越深，走出去才能危中尋機。”

在此之前，東南亞是光伏產業出海的重要市場，但在美國對東南亞關稅政策變動情況下，隆基綠能、天合光能兩大龍頭的東南亞工廠近期雙雙傳出停產消息。而近年來，隨著中東地區對新能源的重視，它也成為一塊國內光伏企業們瞄準的新“福地”。

中東光伏產業協會發布的《2024年光伏展望報告》預計，中東和北非地區在2024年安裝的光伏系統裝機容量將達到40GW，2030年將達到180GW。

像協鑫科技，已規劃今年在中東建設12萬噸硅料項目，并在6月初公布稱，其首個海外硅料廠有望落子阿聯酋。

鈞達股份的大客戶晶科能源，也同樣在中東市場開疆拓土。今年5月底，沙特“未來城市”NEOM-Oxagon的CEO拜訪了晶科能源，探討了光伏、儲能、氫能等領域的項目合作。6月底，晶科能源入圍了阿曼500兆瓦太陽能項目競標，預計投資4億美元。

此次沖刺港交所，鈞達股份也表示，主要是為了適應全球光伏產業發展趨勢，布局海外產能，推進國際化戰略。招股書顯示，公司IPO募集資金的第一個用途，就是興建海外光伏電池生產基地，年產7GW，預計2025年底投產。

但在海外，鈞達股份還缺乏根基。根據招股書透露，在2022年，鈞達股份的海外銷售收入僅占總營收的0.3%，至2023年前三季度，海外銷售占比增長到4.7%。出征一塊陌生的市場，海上風急浪大，鈞達股份還能穩穩行船嗎？

實際上，當鈞達股份在講述這個“出海”故事的同時，上市融資也成為其實現海外布局策略的重要一環。鈞達股份有意在阿曼投資建設的光伏電池項目，總投資額或將超過50億元，遠遠超過了公司賬面上的資金。

或許，謀求登陸港股，實現“A+H”上市，已是鈞達股份最為關鍵的背水一戰。

作者 | 楊 潔

編輯 | 孫春芳

運營 | 劉 珊