牽一發而動全身 從“黑色星期一”看全球資產聯動升溫

即使將范圍擴大到21世紀，2024年8月5日的全球股市或許也是足以被載入史冊的一天。

自2024年年初以來，受巴菲特青睞而風光無限的日本股市在8月5日迎來暴跌，日經225指數全天下跌了4451點，跌幅達到12.40%，日內向下觸發了熔斷機制，一度導致交易暫停。從歷史上看，這也是日本股市自1987年以來的最大跌幅，徹底抹去了2024年全年的漲幅。

而在日本股市之外，全球股票市場也顯著地受到了沖擊，其影響力度從亞太向全球市場擴散。韓國綜合指數、中國臺灣加權指數當日跌幅達到8%以上，越南、印度、上證指數、恒生指數分別下跌3.9%、2.7%、1.5%、1.5%。而作為全球資產匯聚的核心，標普500、納斯達克開盤時分別跌超3%、6%，s收盤時分別下跌-3.0%、-3.7%。

有關全球股市下跌的原因目前眾說紛紜，有說是日元加息引起的，也有認為是美國經濟數據不及預期引起的。但無論起點為何方，可以看到全球各項資金、各類資產之間的聯動性，在當下或許來到了一個非常高的位置。

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日股暴跌復盤：態度轉向引爆不確定性擔憂

從目前認可度較高的引爆點，日元加息來看，本次日元的加息確實是超預期的，但幅度并不算大。7月31日，日本央行將基準利率從0-0.1%上調至0.25%左右，并表露了進一步加息的意愿。而在此之前，市場普遍認為日元當前并不具備加息的硬性條件。超預期的利率上調推動了日元對美元匯率的提升，自7月31日以來，日元兌美元匯率升值超過10%。

但如果回顧2024年日元波動的走勢，會發現自4月以來，日元匯率就有明顯的企穩回升跡象，尤其是今年6月末。美元兌日元進入160點的區間后，市場就已經有不少觀點認為日元“跌到頭”了。日本央行也在不同時間點表示過穩匯率的意愿。在此基礎上，15個點的加息雖然超預期，但不至于觸動如此暴跌。因此本次全球市場的暴跌，更多是反映了市場非理性、情緒化的一面，其創下的跌幅在周二也迎來了修復。但修復過后，是否還能再續上行走勢，就是另一回事了。

資產非理性的部分，或許主要源于日本央行由鴿轉鷹的“態度”問題上。回顧21世紀的第二個十年，日本在“安倍經濟學”的框架下執行了近10年的寬松貨幣政策。直到本次加息前，市場對日本央行的判斷是一成不變的常量，或者說無須警惕的。而本次的加息更多顯示出了日本央行的主觀能動性，其立場的轉變無論好壞，都助長了不確定性。而這對于歐美為首的資產而言，無疑是值得警惕，需要關注的。

當然，其中自然也有日本市場與歐美周期逆勢的因素在。在歐洲已經開啟降息，而美國7月非農數據不及預期，9月降息似乎板上釘釘的現在，選擇進入加息周期的日本就有些“逆流”的意味在內。而加息本就會推動日元升值，對應出口壓力提升，降低企業盈利能力，對出海業務居多的日本企業而言也并非利好，自年初盤踞在其中的資金，自然也有不少會選擇退卻。

日股的快速下跌背后，是否還存在地緣政治方面的影響，筆者也不得而知，但回顧本次日股的快速回撤，本身也與2024年以來積累了較大程度的外資流入、市場浮盈居多，以及全球市場當前動蕩的環境有關。當前時間點下，日本、印度、臺灣這類年內漲幅較大的市場中的全球資產配置，會因為本次巨震有所流失。而全球資產的下一站在何處，將是后續應該關注的事。

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避險需求推動資金流竄，全球資產聯動性增加

從本次日股波動，全球震蕩的市場局面來看，全球資產的聯動性似乎屬于一個較為活躍的狀態中，美股與亞太股市、歐洲股票的關聯性，與匯率的聯動性在周一的巨震中均有所體現。究其原因，筆者認為這與全球資產對“避險”這一屬性的追求有關。在“避險”這一核心需求下，有限的流動性在全球資產配置上四處流竄，將全球資產串聯在一起，加劇了全球市場的聯動性。

在21世紀的前20年，全球資產配置可以說有一個終極答案，即美股市場。在2008年的金融危機過后，美股市場對全球股市的吸引力不斷強化，本身甚至形成了一種信仰，不斷推動兩大指數走高。

而這一情況在2020年的疫情過后發生變化，美國的產業和經濟刺激政策，激進至今仍在買單的加息，以及烏俄沖突等地緣政治事件的爆發，使市場對美國的信仰出現了裂痕。對美債、美元、美股的投資自2022年初起就有了明顯的外流，全球資產的配置向著更廣泛的金融市場流出，尋找可以配置的資產。

然而在2022年—2024年的動蕩年代，似乎很難說有哪項資產獲得了資產穩定且長期的青睞。2022年的大宗商品、2023年的亞洲新興市場，2024年的日本、印度市場，這些資產往往在一年之初受到關注，但其持續時間往往很難堅持一年以上，給出一份好看的“年報”。

而隨著全球地緣政治的動蕩加劇，能被認為“安全”的資產也越來越少，更多的資產不得不重新回到黃金/數字貨幣/大宗商品等具有分散風險特征的資產中，推動這類資產在2022年—2024年期間持續有著不錯的表現。

另一邊，來自美國本土的資產在全球兜兜轉轉后，往往最終還是會選擇回到本土市場中，為高估的美股市場再添上一把火。美國居民資產結構中，權益類資產占比在2022年出現過短暫回落，但到了2024年還是再度回升到34%的高度，超過1999年互聯網泡沫破裂前的水平。同時，相較于過往的輪換，2024年的美股市場呈現出明顯的“頭部效應”。以AI為導向的科技巨頭不斷吸金，而小盤股無人問津。進一步推動資產泡沫的增長。

而隨著7月美股政壇的變動，美國大選的不確定性進一步加強了海外投資者的危機意識，美股過高的估值已經開始出現回調趨勢，諸如巴菲特等大咖的減持動作也成了一定的象征信號。在降息落地前，全球資產的流竄或許還將繼續，全球股市間的波動或許會延續本次“一榮俱榮、一損俱損”的環境，需要注意的更多市場的風險。

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在全球資產配置的漂流環節中，中國市場其實頗有點“局外人”的意味，其與發達市場股票的關聯性其實并未怎么突出，在周一亞太股市的下跌中，滬深300和恒生指數的跌幅也并不突出，甚至與日常的下跌并無區別。

盡管從估值角度來看，A股與港股均處于估值低位，具有顯著的性價比優勢。但面對復雜的地緣政治環境以及全球風險偏好下行的背景，A股資產想要吸引到海外的資產配置，存在不少客觀上的挑戰。

而從7月出爐的經濟數據來看，中國“內虛弱，強出口”的特征，或許會加劇股票市場與人民幣/港幣匯率的關聯性，匯率的基本面變化可能會對市場產生不小的邊際影響。發生在日本股市上的事，或許也會成為A股投資者需要擔憂的風險點。

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