“以價換量”到何時？

核心觀點：

1.情非得已。以價換量，雖是市場調整的自發結果，但并非微觀主體樂于見到的。如此“內卷式”競爭，不僅體現在諸多內需行業，甚至擴展至外需領域，也折射在整體勞動力市場。為何其如此普遍的存在？究竟是微觀癥結，還是宏觀問題？未來能否扭轉？

2.以價換量是微觀主體面臨需求收縮的被動反應。宏觀上，則表現為實際GDP增速較為平穩，價格卻呈現低速甚至負增長，但后者更能真實反映經濟低于潛在增速而產生負的產出缺口。放眼全球，如此情形大多出現在房地產大幅調整引致的經濟變化時期。

3.各國史實表明，隨著價格低位的時間拉長，微觀主體的預期會“固化”。過去一年多我國的現實來看，市場預測對價格的高估也表征低價格的粘性特征。古往今來，對此的扭轉倚賴于超常規逆周期調節。當然，還應包含真正意義的公共資金介入地產市場。

4.展望明年，“更加積極有為的宏觀政策”努力之下，或也能實現以實際GDP為代表的經濟社會發展主要目標任務。但若要擺脫以GDP平減指數為代表的價格負增長，從而扭轉“以價換量”的內卷格局，或非易事，需超常規的總需求政策以及房地產紓困。

正文：

以價換量，雖是市場調整的自發結果，但情非得已，未必是微觀主體樂于見到的。為何其如此普遍的存在？究竟是微觀癥結還是宏觀問題？未來能否扭轉？

一、以價換量為何普遍存在？

如此“內卷式”競爭，不僅體現在內需行業，甚至擴展至外需領域。微觀層面來看，目前約62%的工業行業通過降價的方式實現產量的穩定。勞動力市場來看，在人均收入趨緩背景下，勞動力的周工作時長持續抬升至歷史高位。

圖1. 以價換量：微觀感知

來源：WIND，筆者測算

注：數據為今年1-10月同比。

以價換量是市場主體面臨需求收縮的被動反應。宏觀上則表現為實際GDP增速較為平穩，價格卻呈現低速甚至負增長，但后者更能真實反映經濟低于潛在增速而產生負的產出缺口。如此情形大多出現在房地產大幅調整引致的經濟變化時期。

圖2. 以價換量：宏觀表現

來源：WIND，筆者測算

注：價格為GDP平減指數。

二、為何需要超常規政策？

各國史實表明，隨著價格低位的時間拉長，微觀主體的預期似有所“固化”。過去一年多來，市場預測對我國價格的持續高估也表征低價格的粘性特征。

圖3. 價格走低，有些“頑固”

來源：WIND，“遠見杯”調查，筆者測算

注：價格為CPI與PPI均值。

國際經驗看，對此的扭轉倚賴于超常規逆周期調節，還應包含真正意義的公共資金介入地產市場，尤其是對“問題資產”進行處置。由于預售制下我國房企本身具有“類金融”屬性，地產不良風險未必首先直接體現在銀行體系，而在房企拖欠居民期房、上下游工程款等方面。

圖4. 超常規，不僅是逆周期調節

來源：WIND，日本內閣府，筆者測算

展望明年，“更加積極有為的宏觀政策”努力之下，或也能實現以實際GDP為代表的經濟社會發展主要目標任務。但若要擺脫以GDP平減指數為代表的價格負增長、扭轉“以價換量”的內卷化格局，或非易事，需超常規總需求政策和房地產紓困。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2024年12月5日

2.，2024年11月27日

3.，2024年11月17日

4.，2024年11月9日