2025中國經(jīng)濟(jì)怎么走？來自摩根士丹利的最新預(yù)測

時(shí)值歲末年終，朋友圈很多人都在問我，如何看待2025年的中國經(jīng)濟(jì)？大家似乎對蛇年的經(jīng)濟(jì)形勢比較忐忑，拿捏不準(zhǔn)。

對于這個(gè)話題，由于我們不是專業(yè)的研究宏觀經(jīng)濟(jì)的機(jī)構(gòu)，當(dāng)然也非常慎重。但縱觀我們最近看到的各類研究機(jī)構(gòu)對2025年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，本人認(rèn)為來自摩根士丹利的預(yù)測一直是思路清晰，邏輯嚴(yán)密，與大家對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體感相對一致，因此，我們推薦下面的內(nèi)容，給大家做個(gè)參考。

本文來自B站上發(fā)布的摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在2025年1月17日最新發(fā)表的對2025年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望的視頻報(bào)告。

由于文章內(nèi)容基本來自視頻原文，我們的理解可能會(huì)有所出入，與大摩的實(shí)際觀點(diǎn)可能會(huì)在細(xì)節(jié)上有所不一致，因此下述整理文章，僅供大家參考。

以下，是摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在2025年1月17日發(fā)言全文概要。

無需過分擔(dān)心“重視安全

會(huì)影響發(fā)展”的問題

中國經(jīng)濟(jì)從2024年9月24日以來有一些政策的轉(zhuǎn)向，但到目前為止，政策力度又不足。所以近期市場對經(jīng)濟(jì)比較擔(dān)憂，股票市場出現(xiàn)了顯著的調(diào)整。

摩根士丹利團(tuán)隊(duì)（簡稱大摩）高度評價(jià)“924”以來的一系列政策，并認(rèn)為它們對宏觀經(jīng)濟(jì)起到了一個(gè)積極的意義。

但也有很多外國投資者認(rèn)為：進(jìn)入新時(shí)代之后，中國可能是安全在很多領(lǐng)域要大于發(fā)展了。如果“安全大于發(fā)展”，那么作為投資者，作為企業(yè)家，分享到發(fā)展的紅利就不容易了。所以，很多投資人對中國越來越謹(jǐn)慎。

對此，大摩的觀點(diǎn)是：

新時(shí)代可能在有些領(lǐng)域會(huì)強(qiáng)調(diào)安全性多一點(diǎn)，但是發(fā)展還是安全的基石。因?yàn)橹挥袆?chuàng)造就業(yè)，老百姓的收入水平改善，對美好生活的需求得到滿足，這樣才有社會(huì)穩(wěn)定的更堅(jiān)強(qiáng)的基石。

“924”新政之后，經(jīng)濟(jì)明顯企穩(wěn)，

但總體政策力度還不夠

大摩有一個(gè)“社會(huì)民生感知指數(shù)”，這個(gè)指數(shù)綜合了四項(xiàng)指標(biāo)：

1. 老百姓對收入預(yù)期調(diào)研；

2. 就業(yè)狀況；

3. 恩格爾系數(shù)；

4. 勞動(dòng)糾紛頻率。

這些指標(biāo)加權(quán)平均，構(gòu)成這個(gè)“社會(huì)民生感知系數(shù)”。大摩認(rèn)為這是一個(gè)更加客觀全面的指標(biāo)，可以用來衡量普羅大眾的經(jīng)濟(jì)感受。

截止到2024年8~9月，這個(gè)“社會(huì)民生感知指數(shù)”又接近2015年和2022年底的低點(diǎn)水平，因此，大摩宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)先提出政策的拐點(diǎn)很快就要到來的判斷。

果不其然，到了2024年九月下旬，從“一行兩會(huì)的發(fā)布會(huì)”到“政治局會(huì)議”等一些政策相繼出臺(tái)，市場形勢隨之好轉(zhuǎn)。

但隨這之后，投資者對政策效果仍然將信將疑。畢竟經(jīng)濟(jì)通縮形成了一定的負(fù)反饋循環(huán)之后，要打破通縮螺旋，需要比較大的力度。并且還有幾個(gè)“思維定式”，約束當(dāng)前的政策力度。

復(fù)盤一下：

1、2024年9月到11月份的第一輪政策，主要以地方政府化解債務(wù)為代表；

2、2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后的第二輪政策，則從財(cái)政領(lǐng)域?qū)οM(fèi)進(jìn)行適當(dāng)?shù)拇碳榇怼?/p>

但是，這兩輪政策可能還是力度上比較溫和，對一舉打破通縮的環(huán)境，仍有所欠缺。

比如，中央給地方政府接近10萬億的債務(wù)置換，這個(gè)顯然是比過去三年多一直強(qiáng)調(diào)大家要“砸鍋賣鐵，誰家的孩子誰抱走”的中央財(cái)政思維有一個(gè)很大的進(jìn)步，表明中央開始解決存量的地方債問題。

但是即便如此，還是不足以解決過去三四年房地產(chǎn)下行所帶來的財(cái)政收入收緊的問題。

同樣，十二月份經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來，對消費(fèi)層面是高度重視的。體現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，消費(fèi)品以舊換新擴(kuò)容。

2024年做了1500億人民幣左右的額度，主要聚焦于家用消費(fèi)品、家電、汽車，效果不錯(cuò)。

預(yù)計(jì)2025年消費(fèi)品以舊換新政策實(shí)施范圍會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容，估計(jì)會(huì)上升到3000億。新的政策會(huì)就將手機(jī)、智能手表、平板電腦等商品都納入進(jìn)來。

因此，消費(fèi)者電子等快速消費(fèi)品，今年也能得到國家的補(bǔ)貼。

第二，對最底層的老百姓補(bǔ)貼上調(diào)。

2025年預(yù)計(jì)國家將對低保戶、特困戶的社保和醫(yī)保的補(bǔ)貼也會(huì)上調(diào)，估計(jì)會(huì)有1000多億上調(diào)的補(bǔ)貼。

第三，體制內(nèi)公務(wù)員加薪。

這是繼2015年以來第一次加薪。大摩認(rèn)為這是一個(gè)好的消息。回顧1999年到2001年的那輪中國經(jīng)濟(jì)通縮的歷史，后期就是靠連續(xù)三年給公務(wù)員加薪實(shí)現(xiàn)突圍的。

通過給公務(wù)員加薪，試圖傳導(dǎo)一個(gè)信號：現(xiàn)在不是強(qiáng)調(diào)過苦日子了，反而要增加財(cái)政赤字，因?yàn)橹挥袛U(kuò)大財(cái)政支出才能走出通縮循環(huán)。

“過苦日子”是一種典型的通縮心態(tài)。

上述三方面加總，測算出2025年對消費(fèi)端可能刺激規(guī)模會(huì)達(dá)到7000億人民幣左右，包括3000億以舊換新的補(bǔ)貼，1000~2000億底層社保戶醫(yī)保戶的補(bǔ)貼提升，以及疊加一定的公務(wù)員工資的上調(diào)。

打破經(jīng)濟(jì)通縮之路只走了40%

2023年七月以來，大摩發(fā)布了一系列中國打破通縮的一個(gè)框架的圖表路徑圖。總的來講，可能需要三步走，

第一，重組債務(wù)；

第二，刺激經(jīng)濟(jì)，特別刺激消費(fèi)；

最后，通過改革穩(wěn)定企業(yè)信心。

這個(gè)打破通縮的進(jìn)度在“924”政策轉(zhuǎn)變之前是偏慢的，當(dāng)時(shí)只有五分之一不到的進(jìn)度，但在“924”之后，在解決地方政府存量債務(wù)重組債務(wù)領(lǐng)域邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。現(xiàn)在平均下來可能有接近四成左右的進(jìn)度了。

但是在后面提到的兩項(xiàng)，一個(gè)就是大力的支持消費(fèi)，第二就是通過改革穩(wěn)定企業(yè)信心兩個(gè)方面，大家觀察發(fā)現(xiàn)力度可能仍然不夠。

因此，有專家提出還需要2年10萬億左右的政策組合來擺脫通縮，大摩也是部分認(rèn)同這個(gè)判斷。

但目前在消費(fèi)端、社會(huì)保障福利端發(fā)力的財(cái)政政策，并不像過去二十年比較習(xí)慣的一些基建、生產(chǎn)端的刺激政策，這就意味著政策意愿轉(zhuǎn)化為落地行動(dòng)需要一段時(shí)間，也意味著需要打破思維定勢。

三大思維定勢約束

應(yīng)對通縮的政策力度

第一個(gè)思維定勢：中央財(cái)政“量入為出”的思維定式

當(dāng)然如今看到一些曙光，2025年財(cái)政預(yù)算赤字率會(huì)比去年上一個(gè)臺(tái)階，這就意味著中央財(cái)政開始試圖去打破過去的思維定勢，不要量入為出，需要通過財(cái)政的擴(kuò)張來給大家釋放一個(gè)積極的信號。

上述測算的消費(fèi)相關(guān)的刺激力度，加總起來7000億人民幣還是偏小。

也就是說，如果2025年中央國債特別國債地方專項(xiàng)債總體會(huì)增發(fā)幾萬億，可能中間相當(dāng)大一部分還是傳統(tǒng)的路徑，就是基礎(chǔ)建設(shè)的投資和和一些產(chǎn)能的擴(kuò)張?zhí)嵘⒏脑欤嬲糜谙M(fèi)端的比例還是偏低了一些。

第二個(gè)思維定勢，財(cái)政發(fā)力是在供給和建設(shè)端，還應(yīng)是消費(fèi)端？

未來還需要更大力度進(jìn)行財(cái)政支出的轉(zhuǎn)型。

過往，我們比較適應(yīng)的財(cái)政支出很多用于建設(shè)端生產(chǎn)端改造，而不是用于社會(huì)保障福利端。但研究20多個(gè)富裕的OCED國家可見，這些國家的財(cái)政支出絕大部分是用于社保福利的。

這些國家的公共財(cái)政用于社保的比例占到了GDP的20~25%。同時(shí)，與中國收入水平類似的發(fā)展中國家，這塊占比也達(dá)到10~15%。但是國內(nèi)公共財(cái)政對于社會(huì)保障福利的支出占GDP只有8%，這從國際比較來看，確實(shí)是偏低的。

當(dāng)然，如今比2012年已經(jīng)大幅的上了一個(gè)臺(tái)階，當(dāng)時(shí)只占4%，現(xiàn)在翻了一番。

過去我們的財(cái)政主要是投資建設(shè)端，但隨著人口結(jié)構(gòu)的變化和逆全球化的局勢的發(fā)展，更多的基礎(chǔ)建設(shè)和產(chǎn)能投資，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，投資回報(bào)越來越差，應(yīng)該適度的把它轉(zhuǎn)成往社會(huì)保障福利端、消費(fèi)端的投資。

大摩測算，可能如果真的要讓包括廣大農(nóng)民工在內(nèi)的中低收入群體享受到正式職工一樣的社保、醫(yī)保、教育、保障型住房等，需要兩三年之內(nèi)花7萬億左右去兜底。

因?yàn)檫^去了，農(nóng)民工和他們的雇主在社保方面繳納的少一點(diǎn)，所以需要中央財(cái)政在這方面轉(zhuǎn)移支付大概7萬億左右，但這個(gè)是值得的。

因?yàn)檫@改變了中國消費(fèi)不足的這種心態(tài)，消費(fèi)不足背后還是反映了很多的預(yù)防性的儲(chǔ)蓄。

大摩為此做了一項(xiàng)研究。

中國老百姓儲(chǔ)蓄率高，平均接近三分之一。但儲(chǔ)蓄率最高的恰恰是農(nóng)民工群體外出打工人士，高達(dá)45%，這個(gè)就不符合國外的常識(shí)了。這顯示出他們可能在工作的大城市，但享受不到這些大城市的社會(huì)保障，只能自己給自己存錢。

也就是說，通過社保和改革和充實(shí)，是有望釋放出大量的預(yù)防性的儲(chǔ)蓄來支持消費(fèi)的。

未來打破思維定式之后，這塊將是政策非常大的方發(fā)力方向之一。

第三個(gè)思維定勢，關(guān)于房地產(chǎn)領(lǐng)域的道德風(fēng)險(xiǎn)辯論。

未來估計(jì)還會(huì)有2~3萬億的財(cái)政投資方向聚焦于房地產(chǎn)領(lǐng)域。

雖然中央提出房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的要求。但很顯然，現(xiàn)在除了一線的幾個(gè)大城市，二手房交易好了一點(diǎn)，對廣大的二三線城市，大家可能都是還是比較將信將疑的。擔(dān)心這個(gè)小楊春“924”之后的小陽春又是曇花一現(xiàn)。

這背后的一個(gè)原因就是我們存在著庫存的堰塞湖。

中國的房地產(chǎn)現(xiàn)在全國的賣不出去的新房庫存是2000萬套，再疊加現(xiàn)在想掛牌賣出來的二手房庫存2300萬套在一起，總共4000多萬套，需要三年多才能消化完。

所以，盡管中央提出要止跌回穩(wěn)的要求，但中國房地產(chǎn)未來如何走還很難確定。

第一種模式是如同美國、西班牙、愛爾蘭、芬蘭、丹麥這些經(jīng)歷過房地產(chǎn)大起大落的經(jīng)濟(jì)體，在跌過后4~5年內(nèi)，就能夠迅速的止跌回穩(wěn)；

第二種模式是像日本一樣，房地產(chǎn)的下調(diào)持續(xù)了十幾年，導(dǎo)致日本陷入長期的通縮限制。

這兩種模式中間，最重要的一個(gè)區(qū)別就是中央政府和中央銀行是否積極主動(dòng)的承擔(dān)起處置風(fēng)險(xiǎn)，積極介入。

而要政府承擔(dān)這種處置風(fēng)險(xiǎn)，就得打破關(guān)于道德風(fēng)險(xiǎn)的辯論。

這個(gè)辯論的核心問題是：中央政府花這個(gè)錢去買賣不出去的商品房，應(yīng)該從誰手上買？應(yīng)該以什么價(jià)格買？這樣買了以后，會(huì)不會(huì)讓過去多年無序擴(kuò)張的開發(fā)商反而得意了？

這就是典型的道德風(fēng)險(xiǎn)的辯論。如果這樣的辯論持續(xù)下去，不快速采取行動(dòng)，金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)蔓延開來。

所以關(guān)于這個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)的辯論就是第三項(xiàng)思維定勢。

2025年是繼續(xù)探索之年，

2026年有望邁上新的正循環(huán)

總結(jié)來看，2024年大家開始意識(shí)到了通縮對經(jīng)濟(jì)、對民生產(chǎn)生的負(fù)面影響，因此2024年是一個(gè)認(rèn)知深化的元年。

2025年，大摩定義為繼續(xù)探索之年。2025年，可能會(huì)出一些相關(guān)的刺激消費(fèi)的政策，試圖去給經(jīng)濟(jì)托底。但是由于這些政策仍在推出的初期，它的力度偏弱，需要不斷的試錯(cuò)和評估才能逐漸的加碼。

這樣的探索過程也許要持續(xù)到2026年以后，我們才能完全走出通縮，使得企業(yè)類的盈利、資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)的預(yù)期邁入一個(gè)正循環(huán)。

即使如此，中國在三個(gè)新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域會(huì)有一定的投資機(jī)會(huì)。

第一，人工智能進(jìn)入落地應(yīng)用階段，中國具備后發(fā)優(yōu)勢。

大摩定義2025年和2026年是AI的廣泛應(yīng)用之年。

盡管在AI前期的模型研發(fā)，芯片的限制層面，很多人擔(dān)心中國是落后了一個(gè)身位。但是一旦進(jìn)入大規(guī)模的應(yīng)用落地階段，中國依靠海量的數(shù)據(jù)，豐富的生態(tài)場景和老百姓和消費(fèi)者用戶，就會(huì)展示出后發(fā)優(yōu)勢。

第二，人形機(jī)器人進(jìn)入廣泛普及階段，中國產(chǎn)業(yè)鏈具備規(guī)模優(yōu)勢。

由于在海外，特別是發(fā)達(dá)國家存在著人力老化，資本成本上升，在很多重復(fù)性高、勞動(dòng)強(qiáng)度大、有一定危險(xiǎn)性的行業(yè)，是具備了用人形機(jī)器人去代替人力的空間基礎(chǔ)的。

未來5~8年，可能有潛在800萬臺(tái)人形機(jī)器人的需求，高達(dá)4000億美元的市值。

然而現(xiàn)在主要的問題就是，這些得依托中國的產(chǎn)業(yè)鏈才具備性價(jià)比。如果只是依托海外的人形機(jī)器人的物料成本太高了。中國似乎這方面的技術(shù)儲(chǔ)備和上下游一些零部件領(lǐng)域，已經(jīng)具備一定的優(yōu)勢了。

第三，綠色轉(zhuǎn)型。

在美國新政府上臺(tái)之后，其實(shí)中國有一定的契機(jī)，中國將繼續(xù)在全球扮演起領(lǐng)頭羊的作用。

中國本來在這個(gè)領(lǐng)域就有了先發(fā)優(yōu)勢。隨著美國新一屆政府的上臺(tái)，他們的政綱里面對新能源的轉(zhuǎn)型可能會(huì)相對排在后面。與拜登政府做的很多補(bǔ)貼相比了，未來美國可能在減排領(lǐng)域承諾不夠強(qiáng)，甚至要退群，這對中國也不是壞事。

中國可以利用這個(gè)契機(jī)，試圖去跟歐洲以及其他一些國家合作綠色轉(zhuǎn)型。

總結(jié)一下，中國2025年依然是一個(gè)通縮挑戰(zhàn)的探索之年，這是一個(gè)持久戰(zhàn)。但是在這個(gè)過程中，也有一些新質(zhì)生產(chǎn)力的機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)。

特朗普2.0時(shí)代的關(guān)稅政策，

預(yù)計(jì)不會(huì)那么激烈

特朗普在競選期間任命了很多咄咄逼人的對華的鷹派人士，大家肯定會(huì)擔(dān)心。

但是美國能采取多大的力度來遏制中國，特別是在關(guān)稅和非關(guān)稅的領(lǐng)域，這里也取決于美國自身的經(jīng)濟(jì)狀況。

特朗普1.0時(shí)代是2017年，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是低物價(jià)、低財(cái)政赤字，經(jīng)濟(jì)也處于一個(gè)新周期的開始。因此，特朗普1.0時(shí)代剛上臺(tái)的時(shí)候，可以通過刺激經(jīng)濟(jì)減稅、擴(kuò)大財(cái)政赤字以及加關(guān)稅來重燃市場和企業(yè)的信心，美國是可以承受的。

今天的美國是高通脹高財(cái)政赤字以及經(jīng)濟(jì)和市場已經(jīng)處于這一輪尾部了，強(qiáng)弩之末。這個(gè)過程中，如果嚴(yán)格落實(shí)對外加關(guān)稅，對內(nèi)減稅以及嚴(yán)控移民，肯定會(huì)推高美國的通脹，降低美國的經(jīng)濟(jì)增速，而財(cái)政赤字也會(huì)居高不下。

在這幾項(xiàng)因素的約束之下呢，大摩判斷特朗普關(guān)稅政策真正落地落實(shí)可能是分階段的，相對偏溫和的。

如果是這種場景，其實(shí)對中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的沖擊不會(huì)像2018年到2019年那么嚴(yán)峻。

畢竟中國企業(yè)經(jīng)歷了六年多的洗禮，也基本上找到了兩條路：一是多元化出口市場，第二是升級出口結(jié)構(gòu)，來部分規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)和關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，從美國財(cái)政部長的人選可以看出來，特朗普政府還是高度在乎股市的反饋的。所以如果是采取了特別激進(jìn)的政策，對美國本身產(chǎn)生的反噬，也會(huì)約束他的行為。

于此同時(shí)，出口結(jié)構(gòu)的提升可以部分幫助中國抵御未來的貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。

我們看到中國出口十一個(gè)門類的商品里面，包含了汽車鋰電池，人形和工業(yè)機(jī)器人，這種更加高精尖的資本品，中國在全球的市場份額都是不降反升的。這反映了出口結(jié)構(gòu)升級的這么一個(gè)趨勢，也部分抵消掉了關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)一下，盡管特朗普2.0大家都會(huì)擔(dān)心，但是總的來講，美國也會(huì)面臨它的通脹和經(jīng)濟(jì)增速和股市反饋的制約，因此預(yù)計(jì)不會(huì)那么激烈。

商業(yè)項(xiàng)目

華東地區(qū)-上海：/// / / / / / / / / / / / / /

杭州：/| 紹興：|蘇州：|合肥：|福州：

華北地區(qū)-北京：///////| 天津：

華南地區(qū)-廣州： | |深圳： / |臺(tái)灣：

西南地區(qū)-成都：/////// |重慶：//

華中地區(qū)-長沙：

西北地區(qū)-西安：/

東北地區(qū)-吉林：

文旅城市

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住宅

文旅項(xiàng)目

華東地區(qū)-南京： |合肥：/ |莫干山：

華南地區(qū)-江西：/

西南地區(qū)-云南：/ |昆明：|眉山：

東北地區(qū)-大連： |

西北地區(qū)-寧夏：

華北地區(qū)-北京：// |秦皇島： |承德：

華中地區(qū)-鄭州：

西北地區(qū)-西安：

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