中孚盤點(diǎn)｜先抑后揚(yáng)、震蕩分化，2025醫(yī)藥轉(zhuǎn)機(jī)何時(shí)現(xiàn)？

2024年的醫(yī)藥行業(yè)，開(kāi)局便籠罩在陰霾之中。

在諸多不利因素的交織影響之下，醫(yī)藥板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)可謂“慘淡依舊”。全年醫(yī)藥生物指數(shù)累計(jì)下跌 14.33%，在申萬(wàn) 31 個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名墊底。具體到企業(yè)，499家上市藥企，幾乎八成都下跌。

即使如此，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)依舊還是有振奮人心的消息傳出。諸多新藥的涌現(xiàn)、創(chuàng)新藥迎來(lái)爆發(fā)、出海藥企成績(jī)斐然……這些都為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)新的希望。

如今，站在新的起點(diǎn)上。2025年的醫(yī)藥行業(yè)又將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的一番景象？

01、整體承壓

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024 年 1-11 月全國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)累計(jì)交貨值 1917.7 億元，同比增長(zhǎng) 6.6%。根據(jù)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)數(shù)據(jù)，2024 年 1-10 月醫(yī)藥出口額 881.29 億美元，同比增長(zhǎng) 4.48%；占比約 40%的西藥原料藥企穩(wěn)，同比增長(zhǎng) 3.14%，中成藥、一次性耗材、西成藥表現(xiàn)亮眼，分別增長(zhǎng) 21.88%、12.41%、11.51%。

受集采擴(kuò)面、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，部分醫(yī)藥產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低。從生產(chǎn)端看，2024 年 1-11 月醫(yī)藥制造業(yè) PPI 持續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)，除中藥飲片、中成藥外，化學(xué)藥、生物制品、衛(wèi)生材料、藥用輔料等產(chǎn)品出廠價(jià)格普遍低于上年同期。從消費(fèi)端看，西藥CPI 在 2024 年連續(xù) 11 個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，增速低于同期中藥、醫(yī)療服務(wù)。除國(guó)家、地方聯(lián)盟集采持續(xù)提速擴(kuò)面，執(zhí)標(biāo)的藥品和醫(yī)療器械（包括高值耗材、體外診斷試劑等）價(jià)格出現(xiàn)不同程度的下降外，“四同藥品”醫(yī)保藥價(jià)治理、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素也進(jìn)一步促進(jìn)藥品主動(dòng)降價(jià)，湖南、四川、貴州等多個(gè)省份發(fā)布多批次的藥品交易價(jià)格下調(diào)的通知文件，預(yù)計(jì)超千個(gè)藥品掛網(wǎng)價(jià)格下降，超百個(gè)藥品降幅 50%。

2024 年前三季度，A 股醫(yī)藥板塊整體營(yíng)業(yè)收入 18426.57 億元，同比下滑 0.51%，扣非歸母凈利潤(rùn) 1339.26 億元，同比下滑 4.83%。單三季度營(yíng)業(yè)收入在去年同期低基數(shù)水平下僅增長(zhǎng) 0.15%，凈利潤(rùn)下滑 13.39%，全行業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)相比上半年更為相對(duì)嚴(yán)峻。

細(xì)分板塊來(lái)看，化學(xué)制劑、醫(yī)療耗材等表現(xiàn)較好，營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)雙雙提升，疫苗、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)藥研發(fā)外包（CXO）、診斷服務(wù)等板塊承壓較大，營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)雙雙下滑。

其余板塊各具特色，如原料藥需求端企穩(wěn)態(tài)勢(shì)明顯，即便市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍然較為激烈，三季度利潤(rùn)端顯著改善；中藥消費(fèi)小幅下滑，中藥材供應(yīng)價(jià)格高漲導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)下滑，但品牌中藥云南白藥、片仔癀、同仁堂、東阿阿膠、馬應(yīng)龍等具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；線下藥店行業(yè)積極擴(kuò)張，銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，但激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境疊加費(fèi)用大幅上漲，短期出現(xiàn)增收不增利。

02、行情回顧

2024年醫(yī)藥行情總體趨勢(shì)與大盤一致，先抑后揚(yáng)、震蕩分化，但絕大多數(shù)時(shí)間跑輸大盤，主要是由于近年來(lái)醫(yī)保控費(fèi)壓力加大。2018年至今，全國(guó)范圍/省際聯(lián)盟大型藥品、耗材、診斷產(chǎn)品集中帶量采購(gòu)持續(xù)推進(jìn)，DRG改革在公共衛(wèi)生事件后提速，同時(shí)宏觀增速下一臺(tái)階使得醫(yī)藥消費(fèi)、投資均放緩。

具體來(lái)看，2024 年 12 月醫(yī)藥生物指數(shù)收跌 5.56%，跑輸滬深 300 指數(shù) 6.03 個(gè)百分點(diǎn)，位列申萬(wàn) 31 個(gè)子行業(yè)第 25 位。2024 年全年醫(yī)藥生物指數(shù)累計(jì)下跌 14.33%，跑輸滬深 300 指數(shù)29.02 個(gè)百分點(diǎn)，在申萬(wàn) 31 個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名墊底。

從全年行情走勢(shì)來(lái)看，醫(yī)藥指數(shù)長(zhǎng)期低位徘徊，即便美聯(lián)儲(chǔ)降息、9.24 系列宏觀發(fā)布短暫拉動(dòng)指數(shù)回調(diào)，但受業(yè)績(jī)承壓、行業(yè)整治、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)因素影響，最終收跌 14.33%，大幅跑輸滬深 300 指數(shù)。

六大二級(jí)子板塊均下跌，2024 年 12 月跌幅前三板塊為化學(xué)制藥、生物制品、醫(yī)療服務(wù)，分別下跌 7.14% 、7.00%、5.35%；2024 年跌幅前三板塊為生物制品、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械，分別下跌 27.74% 、24.82%、14.85%。

03、展望2025年

銀河證券研報(bào)表示，尋找確定性增長(zhǎng)、看好創(chuàng)新、出海及效率，關(guān)注醫(yī)藥消費(fèi)復(fù)蘇。醫(yī)藥板塊行業(yè)成長(zhǎng)邏輯仍在，需求基本盤穩(wěn)健，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出海正在逐步高端化。目前醫(yī)藥板塊在國(guó)內(nèi)商業(yè)健康險(xiǎn)快速發(fā)展的背景下，支付端有望迎來(lái)顯著改善，創(chuàng)新藥械有望受益。政策面創(chuàng)新藥支持政策、醫(yī)療整頓等有望邊際向好。醫(yī)藥成長(zhǎng)股屬性與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期相關(guān)度較高，全球投融資情況逐步改善，同時(shí)美國(guó)生物安全法案利空逐步消除，創(chuàng)新和制造產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)戴維斯雙擊。

估值和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)層面，醫(yī)藥板塊經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，整體估值處于較低水平，且處于低配階段。在宏觀政策的刺激下，消費(fèi)醫(yī)療有望恢復(fù)。“我們認(rèn)為醫(yī)藥行情將迎來(lái)修復(fù)，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然存在，從短期和中長(zhǎng)期確定性增長(zhǎng)角度來(lái)選擇標(biāo)的，看好創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、出海及細(xì)分行業(yè)龍頭，關(guān)注醫(yī)藥消費(fèi)復(fù)蘇。”

西南證券認(rèn)為2025年圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力和高質(zhì)量發(fā)展大背景，看好醫(yī)藥創(chuàng)新+出海主線——?jiǎng)?chuàng)新藥：政策端，2024年7月國(guó)常會(huì)審議通過(guò)《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實(shí)施方案》，創(chuàng)新藥作為新質(zhì)生產(chǎn)力之一，頂層設(shè)計(jì)方案有望助推創(chuàng)新藥快速發(fā)展。2024年11月末，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判成功率達(dá)90%以上，醫(yī)保強(qiáng)調(diào)支持“真創(chuàng)新”藥物的政策導(dǎo)向。2024年11月，國(guó)家醫(yī)保局發(fā)文提到引導(dǎo)商保更多支持包容創(chuàng)新藥耗和器械，未來(lái)支付端商保發(fā)展空間值得關(guān)注。器械出海方向仍看好，但需關(guān)注后續(xù)地緣政治對(duì)企業(yè)出海進(jìn)度的影響。此外，以舊換新政策對(duì)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)業(yè)績(jī)尚需觀察。

“國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥頗具全球競(jìng)爭(zhēng)力，扭虧及戰(zhàn)略性出海為戰(zhàn)略性方向?！睎|吳證券研報(bào)稱，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)實(shí)力顯著提高，2017年以來(lái)，國(guó)產(chǎn)新藥各階段臨床試驗(yàn)數(shù)量和藥品上市數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，高技術(shù)力療法和FIC（首創(chuàng)藥物）產(chǎn)品比例上升明顯。國(guó)內(nèi)商業(yè)化及BD（商務(wù)拓展）出海驅(qū)使其實(shí)現(xiàn)扭虧盈利，多元化盈利模式大大提高了創(chuàng)新藥企扭虧為盈的可能性，同時(shí)加強(qiáng)了創(chuàng)新藥資產(chǎn)的確定性。海外市場(chǎng)打開(kāi)創(chuàng)新藥天花板的同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)化，全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展政策逐步落地。

中信建投證券認(rèn)為，全球流動(dòng)性有望繼續(xù)改善，國(guó)家政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，繼續(xù)看好有全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司，建議關(guān)注前沿技術(shù)，如創(chuàng)新藥及制藥（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機(jī)接口等）。國(guó)泰君安證券表示，創(chuàng)新藥隨著產(chǎn)業(yè)積累已經(jīng)全面從預(yù)期時(shí)代進(jìn)入驗(yàn)證時(shí)代，在過(guò)去1至2年已逐步驗(yàn)證ADC技術(shù)平臺(tái)、腫瘤治療領(lǐng)域，未來(lái)雙抗技術(shù)平臺(tái)、自免治療領(lǐng)域也將進(jìn)入商業(yè)化驗(yàn)證階段。