港股，夢回2020？

“東升西降”的說法，如今震耳欲聾。

其中，2025年以來港股的表現(xiàn)可謂是驚艷全球，從1月2日開市，到今天的3月18日，港股的恒生指數(shù)漲幅達(dá)到了26%，恒生中國企業(yè)指數(shù)漲幅29.4%，而恒生科技指數(shù)的漲幅更是達(dá)到了40%——相比之下，“永遠(yuǎn)漲”的美股，其主要指數(shù)開年以來全部是跌的。

從和A股相伴的糞坑雙雄到一騎絕塵，只需要2個(gè)月時(shí)間，特別是港股的大型科技股，過去2個(gè)月如果漲幅小于50%，你都不好意思說出來。

去年還是牛夫人，2025年一開年，就成了小甜甜了。

想起來，過去兩年時(shí)間里，每次寫到港股，都是因?yàn)闃O低估值，都是建議大家買入，就在去年的這個(gè)時(shí)候，有個(gè)朋友還問我，說你認(rèn)為恒生科技的合理價(jià)格是多少？

我當(dāng)時(shí)還回答他說：至少再漲一倍吧！

當(dāng)時(shí)的恒生科技指數(shù)，剛剛從2月初不到3000點(diǎn)爬起來，我說能再漲一倍，聽起來有點(diǎn)像天方夜譚——但時(shí)至今日，大多數(shù)人已經(jīng)不再懷疑這個(gè)。

投資這事兒，別說一年，即使一兩個(gè)月時(shí)間，都足以物是人非。

漲了這么多之后，目前的港股估值，特別是恒生科技的估值，到底是個(gè)什么樣子呢？

這個(gè)，還是要具體情況具體分析。

如果從短期來說，其實(shí)不管是價(jià)格還是估值，港股已經(jīng)明顯漲過頭了，各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)也都顯示了超買的特征。

比方說，拿寬基指數(shù)最常用的市盈率PE指標(biāo)來衡量，目前不管是恒生指數(shù)10.6的PE還是恒生中國企業(yè)指數(shù)9.8的PE，都已經(jīng)達(dá)到了過去3年最高峰，只有2023年年初以及去年10月初的估值可與之媲美。

當(dāng)然，這個(gè)PE估值用過去3年的眼光來看絕對(duì)是高點(diǎn)了，如果你觀察2022年之前的估值情況，那就是另外一種情況了。

比方說，從2020年下半年一直到2021年全年，恒生指數(shù)的PE基本都維持在10.5以上，而恒生中國企業(yè)指數(shù)的PE估值，也大部分時(shí)間維持在10以上。

從市凈率PB估值上來看，也是會(huì)得到和PE一樣的結(jié)果——目前恒生指數(shù)和恒生中國企業(yè)指數(shù)的估值，都是過去3年來的高峰位置，但都又明顯低于2020-2021年。

所以——

港股這是打算回到2020年么？

如果能回到2020-2021年的估值，那意味著港股還有相當(dāng)大的漲幅，如果不可能回到2020-2021年乃至以前的估值的話，那意味著港股可能已經(jīng)漲到了非常高的位置了。

具體到港股中的科技股，則需要更進(jìn)一步的分析。

在圈子里，有人問過我怎么對(duì)恒生科技指數(shù)來進(jìn)行估值。

請(qǐng)注意，如果與美國的M7這樣的大型科技股相比，恒生科技指數(shù)權(quán)重最大的那些企業(yè)，其實(shí)就是典型的盈利偏弱但現(xiàn)金流很優(yōu)秀的企業(yè)。在這種情況下，鑒于其他的估值方式對(duì)科技股的局限性，我們簡化一些，不妨就直接用市銷率PS來給恒生科技指數(shù)估值。

詳細(xì)看這個(gè)PS估值，我們居然得到了和恒生指數(shù)以及恒生國企指數(shù)完全同樣的結(jié)果——

恒生科技指數(shù)估值，是過去3年中的最高峰，但又明顯低于2020-2021年的估值。

很顯然，如果按照過去3年A股以及港股的邏輯，當(dāng)前的港股估值那絕對(duì)是高了的，如果港股的估值會(huì)奔著2020-2021年的情況，那當(dāng)前的港股還大有可為。

那么，港股有沒有可能回到2020年的情況呢？

我們需要想一下，2020年港股為什么估值可以大幅度抬升？

香港上市的80%以上的企業(yè)，都是在中國內(nèi)地經(jīng)營的企業(yè)，其營收基本都在內(nèi)地，在2020年疫情全球蔓延之后，全世界都陷入了物資緊缺，而中國，由于有效的管控，在疫情中保持了強(qiáng)大生產(chǎn)能力，讓企業(yè)的經(jīng)營利潤有可能實(shí)現(xiàn)快速增長，也就是說，雖然當(dāng)時(shí)看起來估值很高，但隨著營收和利潤的快速增加，估值很快就會(huì)降下來……

說到底，市場對(duì)于企業(yè)收入和利潤高增長的憧憬和預(yù)期，導(dǎo)致了市場對(duì)2020年的港股給出了遠(yuǎn)比現(xiàn)在高的估值。

回到現(xiàn)在，在美帝大統(tǒng)領(lǐng)特沒譜的折騰之下，關(guān)稅政策朝令夕改，對(duì)盟友肆意侮辱，各種政策反復(fù)無常，二戰(zhàn)以來由美國主導(dǎo)建立的國際秩序和基本價(jià)值觀也被其一手打翻，各種騷操作以及不要臉言論層出不窮，美國、美元乃至美股的信用都在迅速縮水。

市場已經(jīng)認(rèn)為：

東升西落之下，中國的企業(yè)生產(chǎn)，也會(huì)像2020-2021年那樣攻陷全球市場（除美國），所以，港股上市企業(yè)的營業(yè)收入（對(duì)應(yīng)著估值中的市銷率）和營業(yè)利潤（對(duì)應(yīng)著估值中的市盈率）都會(huì)在未來一年大幅度增長……

如果真的是這樣的話，現(xiàn)在的這個(gè)估值，倒真的說不上有多高。

可最有趣的地方在于，如果這種說法成立的話，我們的大A股也應(yīng)該跟隨港股暴漲才對(duì)，因?yàn)锳股的上市企業(yè)才是中國經(jīng)濟(jì)的主體——港股這一波的確是很猛，但A股為什么沒有跟上呢？

看文章一開始的那個(gè)表格，A股只是象征性的“陪跑”一下，滬深300指數(shù)的漲幅也就在5%左右，創(chuàng)業(yè)板在8%左右，相比恒生中國企業(yè)指數(shù)的30%和恒生科技指數(shù)的40%，太弱了。

很明顯，A股不相信“東升西落”這個(gè)邏輯已經(jīng)坐穩(wěn)。

也正是因?yàn)锳股這一波沒有跟隨港股暴漲，導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是，那些同時(shí)在香港和內(nèi)地上市的企業(yè)，A股相對(duì)于港股的流動(dòng)性溢價(jià)大幅度降低。

低到什么地步呢？

恒生AH股溢價(jià)指數(shù)，過去4年基本保持在140以上，而在3月18日大漲之后，恒生AH溢價(jià)指數(shù)降低到了128這樣的低位。

實(shí)際上，過去4年時(shí)間里，AH股溢價(jià)指數(shù)，只有1個(gè)交易日的價(jià)格比今天低——2024年10月7日，而那天的A股是不交易的。

更進(jìn)一步，過去4年間任何一個(gè)AH股溢價(jià)指數(shù)低于135的時(shí)間點(diǎn)，都是此前此后相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)港股的最高點(diǎn)。

這不是個(gè)什么好信號(hào)。

即便我在某種程度上相信東升西落的說法，也認(rèn)為未來的港股可能還有繼續(xù)上漲的空間，但就短期來看，現(xiàn)在這個(gè)價(jià)位，我是不大可能會(huì)看多的。

另外，最近中金公司還做了一個(gè)研究，認(rèn)為本輪港股反彈主要由滬港通、深港通的所帶來的南向資金快速流入所致，在此基礎(chǔ)上中金公司研究認(rèn)為，南向資金流入最高峰的月度，也大概率就是港股短期的最高點(diǎn)。

在此基礎(chǔ)上，中金公司還推斷后續(xù)可能的南向資金規(guī)模：

年初以來，南向資金累計(jì)流入3,755.3億港元，日均流入81.6億港元，是2024年日均34.7億港元的兩倍以上，后續(xù)還有多少空間？我們自上而下估算各類投資者（險(xiǎn)資、公募、私募與個(gè)人），測算流入空間約6,000-8,000億港元。