關稅擾動不改牛市趨勢

在周一因突發關稅事件創A股單日最大跌幅以后

市場連漲4天，收復了相當部分的跌幅

我們的市場在面對大的外部沖擊時

往往在沖擊結束后，決定市場方向的，并不是這股外生的沖擊本身

而依然是市場內生的力量

即本身處于經濟向上期，還是向下期

例如，18年面對貿易戰，幾乎從年初跌到年底

可能很容易歸因成貿易戰對A股產生了負面沖擊

但其實18年更大的背景是“去杠桿”，本身是在經濟下行周期中

19年經濟進入復蘇期，延續到21年

因此20年的疫情沖擊后依然迭創新高

當然可能有會爭論說，那是因為美聯儲放水，全球風險資產都在上漲

但一方面，在海外疫情爆發前，A股已經反彈超過了春節前的高點

另一方面，國內放水是非?？酥频模缆搩Ψ潘写龠M作用，但很難說美聯儲是核心矛盾

21年以后中國經濟又進入了下行周期

因此無論是俄烏戰爭，還是上海風波，在沖擊后的反彈并未突破前高

而后又創新低

這一輪的轉折點是去年的924

在這之后進入了新一輪牛市周期

只要外生的沖擊不改內生的趨勢

那么在沖擊結束之后，市場依然會維持原有的走勢

當然，這一輪關稅沖擊是否結束，我們不得而知

不排除后面產生反復、市場因此波動而二次探底的情況

但我認為，這一輪沖擊不改內生趨勢，甚至是對原有趨勢的加強

對于國際形勢，我不專業，現在的審查也非常嚴格，因此不多做討論

但對于國內經濟情況，我可以多講幾句

自18年以來，我們經濟中最大的兩個雷，一是房地產，二是地方政府城投債務

這兩個雷又是互相關聯的

源頭是分稅制改革

改革后，地方政府事權并沒有減少，而財權被中央上收，這導致了地方政府轉向土地財政，以賣地彌補財政收入的不足，事實上成為最大的財政收入

人口增加、城鎮化進展加速、經濟快速發展、土地升值，共同導致了地產企業的高杠桿經營和政府的高收入

隨著人口經歷拐點，城鎮化放緩，經濟增速放緩，土地價值停滯，這些當年的順周期因素如今又都成為負面因子，高杠桿的地產企業面臨破產風險，地方政府的土地收入也難以填補欠下的債務

這共同構成了過去多年的宏觀背景，對中國經濟一片悲觀的源頭也正如此

（事實上，對金融行業的打壓源頭也是由于絕大部分的金融企業在這個過程中助紂為虐，并未支持實體企業，而不只是簡單的因為金融行業工資高而已）

但隨著這些年的攻堅克難，地產企業的杠桿和風險逐漸拆除，地方政府債務也逐漸置換，制約中國經濟發展的最大的兩顆雷已經基本拆掉

這為新一輪經濟周期打下了基礎

當然，由于發展模式的改變，未來中國經濟的驅動因素不再是政府投資

而真正是民企的產業，和居民的內需

這必然不會再像過去政府投資似的，“一放就亂，一管就死”

不會快速從“復蘇”走向“過熱”

因此這一輪經濟復蘇的斜率不會太陡，即所謂“溫和復蘇”

但“慢慢來比較快”，恰恰因為其復蘇溫和，不會快速過熱，因而能持續更長的時間

這很可能改變過去“牛短熊長”的局面

而開始一輪“慢牛”行情

巧的是，這一輪關稅，恰好增強了上述邏輯

即美國仗著自己是內需大國，挾全球最大購買力以威脅全世界

這與18年之后的科技戰有相似之處

彼時美國的科技封鎖，反而刺激我們的自主可控崛起，如今已經突破了諸多卡脖子的環節

而此時美國的內需倚仗，也必將刺激我們的內需崛起

所以又到了我們討論方向的環節

結構比倉位重要

第一個方向，一定是國產替代

這既包括了19年開始的科技自主可控

也包括了因為關稅反制而導致的國產替代

前者市場已經炒了很多年了，不必贅言

后者我舉個例子

譬如寵物食品，很多養貓養狗的家庭，真把寵物當兒子女兒在養

一定要給他們吃最好的寵物糧食

那基本就都是進口貨

而現在，考慮反制關稅，可能未來這些進口寵物糧食要漲價100%

正如官方所說“美國商品已無市場接受可能性”（真是言簡意賅）

這些進口糧食可能絕大部分將被國產糧食替代，那么對于國產寵物食品制造商，將是一個巨大的商機

第二個方向，就是內需

當然上面的國產替代本身也是內需的一部分

而這里的內需，另外指兩個方向

一是以低收入人群為主的必選消費

如果政府有意刺激消費，無論是通過消費券或各種補貼如生育補貼等

邊際消費傾向最大的，最主要的補貼目標，一定是占人群絕大多數的低收入群體

二是以情緒價值等為代表的新興消費

譬如泡泡瑪特，老鋪黃金等

當然，以老鋪黃金為例，雖然黃金飾品某種程度上確實是滿足了消費者的情緒價值，但近期金價的不斷上漲也是其銷售的重要因素，而該公司經營并不穩健，杠桿非常高，如果金價反轉，其有資金斷裂的風險

但整體來說，這類新興消費依然是值得挖掘的方向

第三個方向，是產能出海

可能有讀者會奇怪，不是要加關稅，怎么還出海呢？

其實，產能出海是把工廠建在海外，譬如東南亞，然后再往世界各地銷售

而不是在國內生產直接出口給世界各地

有讀者可能還是會有疑慮，不是全球都要加關稅嗎（雖然短暫豁免了），在其他國家建廠也并不會產生稅收優勢吧？

的確如此，但一方面，再全球化是當前大趨勢，無論關稅如何，現在企業都不敢把供應鏈集中在單一國家；另一方面，既然供應鏈不敢集中在單一國家，就意味著必然依然會有大量的原先在中國的產能，轉移到其他國家，這會提高當地居民的收入，從而使得他們進入類似當年“城鎮化”的狀態，反過來產生對一般工業消費品的需求，如空調、摩托車等等

這些需求，最終會落到哪里？還是落在能在當地布局產能的中國企業

在當前形勢下，即使不考慮關稅，產能不出海，一定不如產能出海有優勢

而考慮上關稅，大陸產能的關稅應該更不會低于海外產能，因此出海百利無害

以上三個方向，都不再是買個板塊就可以了

都需要非常細致的選股

這就是主動基金經理擅長的領域了

可能未來三年，主動基金又將跑贏指數