陜國投專欄 | 律回歲晚冰霜少，春到人間草木知

律回歲晚冰霜少，春到人間草木知

核心觀點

宏觀

• 穩增長擴內需政策持續發力見效，國內宏觀經濟增長總體平穩。
• 1月份制造業PMI回升0.2個百分點至49.2%，重返枯榮線下，PMI新訂單回落1.8個百分點至49.2%，制造業景氣水平回落，產需兩端均有放緩；CPI同比降幅擴大0.4個百分點至0.5%，核心CPI持續回升，PPI同比降幅持平。
• 1月社融數據迎來“開門紅”，中央財政積極發力，地方化債積極推進，政府債融資規模提升；人民幣貸款同比多增，其中企業端票據融資和短期貸款同比多增，中長期貸款階段性企穩，居民端貸款仍顯疲弱。

固收

• 1月社融信貸迎來“開門紅”，民營企業座談會召開提振權益市場走強，股債“蹺蹺板”效應凸顯，國債收益率上行。
• 央行維持了穩健的貨幣政策基調，資金面持續偏緊環境下，信用債收益率整體跟隨利率上行，信用利差走闊。
• 利率債方面，從貨幣政策來看，近期匯率貶值壓力仍然約束較強，資金面處于緊平衡狀態，疊加美國通脹提升降息預期下降，預計國內寬松節奏或將延后，建議配置短久期債券。
• 信用債方面，建議配置中短久期、中高等級的信用債，如1年以內的城投債、產業債等。可逢高配置相對高票息品種做底倉，賺取絕對收益。結合收益率、流動性和信用風險，重點選擇中短端品種下沉。

A股

• 春節后，A股市場在政策支持和流動性的雙重利好下呈現出“開門紅”，整體呈現震蕩上行的態勢。
• 全國兩會即將召開，宏觀層面，機構普遍預計，2025年我國GDP增速目標為5%左右，CPI增速目標為2%~3%左右。財政政策將保持積極態勢，貨幣政策延續“適度寬松”的政策基調。
• 配置建議上，一是國資委召開會議部署“AI+”戰略，加速AI技術在生產場景中的落地，AI算力需求激增，建議關注AI應用、半導體、算力等板塊。二是今年將增發超長期特別國債，加力擴圍支持消費品“以舊換新”，建議關注續汽車、家電、食品飲料等消費板塊。三是2025年中央一號文件提出以科技創新引領農業新質生產力發展，推動鄉村振興，建議關注種業、水利、農業機械等相關板塊。

全球市場

• 特朗普“美國優先”政策或重塑全球經貿格局，全球經濟在中低速軌道上曲折前行，國際金融市場不確定性持續。
• 商品方面，俄烏和巴以停火談判的推進使得地緣風險整體向下，但短期內供應端的反復擾動對油價仍有一定支撐，原油市場受到多種因素的影響，價格波動較大，建議謹慎配置。
• 市場避險需求推升黃金價格，長期來看，當前國際環境復雜多變，黃金仍是應對關稅升級、地緣政治沖突、美國債務違約擔憂等風險的優質資產，建議逢低配置。

一、市場一圖概覽

數據來源：wind，陜國投戰略規劃部（下同）。

注明：數據截止日期2025年2月24日。

市盈率歷史分位點計算方法：當前 P/E（TTM）處于歷史P/E（TTM）從小到大的排序百分位，其中科創50指數數據統計自基日 2019年12月31日 以來，創業板指數據統計自 2010年6月1日發布以來，其他指數均統計自2010年1月1日以來。

二、宏觀

要點速覽

• 穩增長擴內需政策持續發力見效，國內宏觀經濟增長總體平穩。
• 1月份制造業PMI回升0.2個百分點至49.2%，重返枯榮線下，PMI新訂單回落1.8個百分點至49.2%，制造業景氣水平回落，產需兩端均有放緩；CPI同比降幅擴大0.4個百分點至0.5%，核心CPI持續回升，PPI同比降幅持平。
• 1月社融數據迎來“開門紅”，中央財政積極發力，地方化債積極推進，政府債融資規模提升；人民幣貸款同比多增，其中企業端票據融資和短期貸款同比多增，中長期貸款階段性企穩，居民端貸款仍顯疲弱。

穩增長擴內需政策持續發力見效，國內宏觀經濟增長總體平穩。生產方面，1-12月份，全國規模以上工業增加值同比增長5.8%，增速與1-11月份持平。12月份規模以上工業增加值同比增長6.2％，較上月加快0.8個百分點。其中，上游采礦業同比增長2.4%，較上月回落1.8個百分點，制造業增長7.4%，加快1.4個百分點，公用事業同比增長1.1%，回落0.5個百分點。1月份制造業PMI回升0.2個百分點至49.2%，重返枯榮線下，PMI新訂單回落1.8個百分點至49.2%，制造業景氣水平回落，產需兩端均有放緩。

投資方面，1-12月份，全國固定資產投資（不含農戶）51.44萬億元，同比增長3.2%，增速較1-11月份回落0.1個百分點。其中，前期專項債發行提速，實物工作量加快形成，基建投資同比增長9.19%，增速較前值回落0.2個百分點，整體維持穩健增長態勢；新質生產力加速培育以及中央財政對大規模設備更新采取貸款貼息等具體措施，支撐制造業投資保持較高景氣，同比增速為9.2%，增速較前值回落0.1個百分點。房地產銷售端持續修復，但由于前期拿地減少、房企資金承壓、庫存規模仍然較高等情況并未出現實質性改善，房地產投資增速持續下探0.2個百分點至-10.6%。

消費方面，1-12月份，社會消費品零售總額48.79萬億元，比上年增長3.5%。12月社會消費品零售總額同比增長3.7%，較上月回升0.7個百分點。其中，商品零售額同比增長3.9%，增速回升1.1個百分點。限額以上社零同比增長4%，較上月回升2.7個百分點。12月乘用車銷量同比增速為11.75%，但2025年1月大幅回落10.92個百分點至0.83%。12月份，全國餐飲收入同比增長2.7%，增速比11月份下降1.3個百分點。

進出口方面，1-12月，中國進出口總額6.16萬億美元，同比增長3.8%。其中出口總值3.6萬億美元，同比增長5.9%；進口總值2.6萬億美元，同比增長1.1%。12月全國進出口總額5664.2億美元，同比增長6.5%。其中，出口3356.3億美元，同比增長10.7%，較上月回升4.1個百分點，外需小幅回暖疊加對美“搶出口”效應支撐本月出口增速回升；節日消費提振下，內需溫和修復，進口2307.9億美元，同比增長1%，較上月提高4.9個百分點，增速由負轉正；貿易順差小幅擴大至1048.38億美元。

通脹方面，1月份，CPI-PPI剪刀差走闊至2.8%。受春節因素影響，1月份CPI同比降幅擴大0.4個百分點至0.5%，服務、食品價格受春節錯月影響漲幅較大，CPI環比漲幅由上月持平轉為上漲0.7%。扣除食品和能源價格的核心CPI連續第四個月回升，1月份環比上漲0.5%，同比上漲0.6%，漲幅均比上月有所擴大。1月份，受春節假日等因素影響，工業生產處于淡季，全國PPI同比下降2.3%，降幅與上月相同，從環比看，PPI下降0.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點。

貨幣與融資環境方面，1月M1同比增長0.4%，增速較上月回落0.8個百分點；M2同比增長7%，較上月下降0.3個百分點。1月社融存量415.2萬億元，同比增長8%，增速與上月持平；新增社融規模7.06萬億元，比上年同期多5833億元。從新增社融結構來看，中央財政積極發力，地方化債積極推進，政府債融資規模提升；人民幣貸款同比多增，其中企業端票據融資和短期貸款同比多增，中長期貸款階段性企穩，居民端貸款仍顯疲弱。央行發布2024年第四季度中國貨幣政策表示，將綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。我國貨幣政策有望延續適度寬松的基調，并且還將強化逆周期調節，著力提振居民消費，政策助力下社融有望保持穩中有升態勢。

三、固收

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• 1月社融信貸迎來“開門紅”，民營企業座談會召開提振權益市場走強，股債“蹺蹺板”效應凸顯，國債收益率上行。
• 央行維持了穩健的貨幣政策基調，資金面持續偏緊環境下，信用債收益率整體跟隨利率上行，信用利差走闊。
• 利率債方面，從貨幣政策來看，近期匯率貶值壓力仍然約束較強，資金面處于緊平衡狀態，疊加美國通脹提升降息預期下降，預計國內寬松節奏或將延后，建議配置短久期債券。
• 信用債方面，建議配置中短久期、中高等級的信用債，如1年以內的城投債、產業債等。可逢高配置相對高票息品種做底倉，賺取絕對收益。結合收益率、流動性和信用風險，重點選擇中短端品種下沉。

（一）市場表現

1月美國經濟數據整體表現強勁，CPI同比漲幅錄得3.0%，較前值擴大0.1個百分點，新增非農就業人數不及預期，失業率小幅下行。2月中旬以來，特朗普相繼暫緩對加拿大和墨西哥加征關稅并和中國對話，同時推動俄烏和平方案，市場通脹擔憂緩解，美債收益率下行，10年期美債收益率下行幅度大于1年期美債。1月社融信貸迎來“開門紅”，民營企業座談會召開提振權益市場走強，股債“蹺蹺板”效應凸顯，國債收益率上行。

央行在節后并未采取寬松措施，維持了穩健的貨幣政策基調，通過調整存款準備金率和利率等手段，有效控制了市場流動性，資金面持續偏緊環境下，利率調整從短端向長端傳導，10年期國債收益率重回1.70%上方，銀行間主要利率債收益率上行。

近期基本面數據回暖，經濟復蘇預期增強，資金面持續偏弱，信用債收益率整體跟隨利率上行，信用利差走闊。

（二）配置建議

2月20日，人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布新一期LPR利率：1年期LPR為3.1%，5年期以上LPR為3.6%，連續第4個月維持不變。

利率債方面，從貨幣政策來看，近期匯率貶值壓力仍然約束較強，資金面處于緊平衡狀態，疊加美國通脹提升降息預期下降，預計國內寬松節奏或將延后，建議配置短久期債券。

信用債方面，建議配置中短久期、中高等級的信用債，如1年以內的城投債、產業債等。可逢高配置相對高票息品種做底倉，賺取絕對收益。結合收益率、流動性和信用風險，重點選擇中短端品種下沉。

四、A股

要點速覽

• 春節后，A股市場在政策支持和流動性的雙重利好下呈現出“開門紅”，整體呈現震蕩上行的態勢。
• 全國兩會即將召開，宏觀層面，機構普遍預計，2025年我國GDP增速目標為5%左右，CPI增速目標為2%~3%左右。財政政策將保持積極態勢，貨幣政策延續“適度寬松”的政策基調。
• 配置建議上，一是國資委召開會議部署“AI+”戰略，加速AI技術在生產場景中的落地，AI算力需求激增，建議關注AI應用、半導體、算力等板塊。二是今年將增發超長期特別國債，加力擴圍支持消費品“以舊換新”，建議關注續汽車、家電、食品飲料等消費板塊。三是2025年中央一號文件提出以科技創新引領農業新質生產力發展，推動鄉村振興，建議關注種業、水利、農業機械等相關板塊。

（一）市場表現

春節后，A股市場在政策支持和流動性的雙重利好下呈現出“開門紅”，整體呈現震蕩上行的態勢，上證綜指、深證成指、創業板綜分別累計上漲3.7%、6.71%、10.08%，創業板綜漲幅居前。2月24日，A股市場繼續走強，三大股指全線上漲，成交金額突破2.6萬億元，創下歷史新高。

從資金面看，2月兩市融資余額回升，年初以來，外資通過滬港通和深港通渠道凈流入A股市場的資金量顯著增加。

從板塊風格看，2月大、中、小盤上漲，小盤表現優于中、大盤，風格表現方面，成長>周期>消費>穩定>金融板塊。

從行業層面看，計算機、傳媒、汽車、機械設備、電子等行業漲幅居前，煤炭、石油石化、銀行、交通運輸等行業小幅回調。

（二）配置策略

2月17日，習近平總書記在京出席民營企業座談會，會議明確，企業要堅定不移走高質量發展之路，堅守主業、做強實業，并強調企業要“努力為推動科技創新、培育新質生產力、建設現代化產業體系、推進鄉村全面振興、促進區域協調發展、保障和改善民生等多作貢獻”，釋放持續鼓勵民營企業高質量發展的積極性。

全國兩會即將召開，宏觀層面，機構普遍預計，2025年我國GDP增速目標為5%左右，CPI增速目標為2%~3%左右。財政政策將保持積極態勢，貨幣政策延續“適度寬松”的政策基調。從地方兩會來看，產業政策成為地方兩會重要議題，新質生產力、數字經濟和綠色轉型備受關注。各地因地制宜發展新質生產力，數字經濟融合、綠色轉型發展等受到高度關注，東部地區重點投資新基建等，中西部地區則側重于“西電東送”、特高壓、新能源基地等。

配置策略上，一是國資委召開會議部署“AI+”戰略，超20家央企接入大模型DeepSeek，覆蓋能源、通信、金融等領域，加速AI技術在生產場景中的落地，AI算力需求激增，建議關注AI應用、半導體、算力等板塊。二是去年底中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”放在今年經濟工作重點任務首位。今年將增發超長期特別國債，加力擴圍支持消費品“以舊換新”，將更多家電產品和手機等數碼產品等納入補貼范圍，建議關注續汽車、家電、食品飲料等消費板塊。三是2025年中央一號文件發布，文件提出以科技創新引領農業新質生產力發展，推動鄉村振興，建議關注種業、水利、農業機械等相關板塊。

五、全球市場

要點速覽

• 特朗普“美國優先”政策或重塑全球經貿格局，全球經濟在中低速軌道上曲折前行，國際金融市場不確定性持續。
• 商品方面，俄烏和巴以停火談判的推進使得地緣風險整體向下，但短期內供應端的反復擾動對油價仍有一定支撐，原油市場受到多種因素的影響，價格波動較大，建議謹慎配置。
• 市場避險需求推升黃金價格，長期來看，當前國際環境復雜多變，黃金仍是應對關稅升級、地緣政治沖突、美國債務違約擔憂等風險的優質資產，建議逢低配置。

特朗普“美國優先”政策或重塑全球經貿格局，全球經濟在中低速軌道上曲折前行，國際金融市場不確定性持續。1月摩根大通全球制造業PMI錄得50.1%，較上月回升0.5個百分點，全球制造業活動有所回暖；全球服務業PMI錄得51.8%，較上月回落0.8個百分點。美國1月失業率為4%，較前月下降了0.1個百分點，新增非農就業人數14.3萬人，低于市場預期；1月美國CPI同比上漲3%，核心CPI同比上漲3.3%，均超市場預期，短期內美聯儲降息的空間被壓縮。

配置策略上，一是俄烏和巴以停火談判的推進使得地緣風險整體向下，但2025年上半年原油基本面悲觀預期在OPEC+延長減產和伊朗油出口受限等因素下邊際好轉，短期內供應端的反復擾動對油價仍有一定支撐，但原油市場受到多種因素的影響，價格波動較大，建議謹慎配置；二是受到美國總統特朗普關稅政策不確定性以及美聯儲降息預期的雙重影響，市場避險需求增加，推升黃金價格，長期來看，目前國際環境復雜多變，黃金仍是應對關稅升級、地緣政治沖突、美國債務違約擔憂等風險的優質資產，建議逢低配置。

研究人員：

譚林 陜國投戰略規劃部 總經理

劉剛 陜國投戰略規劃部 副總經理

徐一寧 博士 xuyn@siti.com.cn

張娥 博士 zhange@siti.com.cn

顧凌駿 博士 gulj@siti.com.cn

馮婷 博士 fengt@siti.com.cn

譚梁 博士 tanliang@siti.com.cn

高雨欣 研究員 gaoyx@siti.com.cn

賀晗 研究員 heh@siti.com.cn

朱亮靚 研究員 zhull@siti.com.cn

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