永續債不是長生藥，TOD巨頭的債務豪賭

暮色中的檀谷慢閃公園，游客在印第安帳篷前圍爐煮茶，山野陸沖的年輕身影掠過藝術家設計的奇幻樂園，這是京投發展傾心培育的京西生活詩意。

檀谷的暖黃燈光下，圍爐煮茶的游客們不知道，其打造者——京投發展正經歷一場財務風云。

6月9日，這家北京TOD開發龍頭宣布與中原信托簽署 《永續債權投資合同》，以最高30億元的新永續債換取喘息空間。

初始利率2.9%的條件看似優厚，卻暗藏致命條款——滿五年后每兩年利率跳漲2%，最高觸及9%的天花板。

壹

這不是京投發展第一次接觸永續債。

2020年，京投發展與昆侖信托簽下的18億元、中原信托的12億元永續債仍在賬上，初始利率5.89%；2021年，京投發展又向生命資產融資30億元，利率4.79%。加上本次新增30億元，其永續債總規模將達90億，相當于公司市值的3倍有余。

新債的“優惠”利率背后是精心設計的債務置換。

相比此前接近6%的融資成本，最新一筆永續債2.9%的初始利率確實大幅降低，但這不過是時間換空間的財務魔術。

在房地產融資冰封期，永續債因其可計入權益、美化報表的特性，成為國資房企的“續命金丹”。

不過，京投發展的公告中“用于償還項目存量債務”的表述，揭開了這場資本游戲的底牌——借便宜的新債填昂貴舊債的窟窿。

永續債的雪球越滾越大，映照著京投發展如今的基本面。

2024年年報顯示，公司營收暴跌86.69%至14.17億元，歸母凈利潤為-10.55億元，同比下降59.98%；扣非歸母凈利潤為-11.19億元，同比下降59.13%。

2024年年底，京投公司以4.47元/股的價格給京投發展注資5.95億元，用于補充流動資金和償還有息債務。其股權比例由40%升至49.13%。

雖然國資輸血幾乎達到政策極限，可今年京投發展的形勢并沒有好轉：一季度其營收為2.54億元，同比下降1.01%；凈虧損1.49億元，去年同期凈虧損7539.25萬元。

資產負債率高達87.8%的京投發展，有息負債總額已達411億元。

貳

作為中國軌道物業的開拓者，京投發展擁有多年的TOD開發積淀。

從早期西華府、公園悅府的地鐵上蓋住宅，到琨御府商業綜合體與住宅的復合開發，再到無錫愉樾天成融合“地鐵+公園+商業+文化+運動+智慧”的“微縮城市”，這條進化之路指向一個清晰方向：從單一住宅開發轉向"站城人"融合的生態系統構建。

在京西別墅區，檀谷被重塑為"城市山系慢生活目的地"，引入許知遠、阿乙等文化IP打造內容生態。其商業邏輯不再是快速回款，而是培育"京西阿那亞"的長期價值。

北熙區項目則繼續遵循慢開發哲學。

兩個站點TOD和一個車輛段TOD用綠谷連接起來，通過慢行系統連接商業與居住空間。這種把TOD升級為POD（公園導向開發）的嘗試，本質是用生態價值置換開發速度——當周邊項目爭搶預售節點時，北熙區卻耗費時間構建慢行系統與社區文化基底。

慢下來精研產品，雖然值得贊美，但卻是要付出代價的。

今年年初，京投發展主動退出副中心站03單元16.3億地塊的競逐。

這個被官方定位為“亞洲最大地下綜合交通樞紐”的超級工程，其開發空間本應是曾開創北京地鐵上蓋開發先河的京投發展的夢想舞臺。

但京投發展當時給出的解釋冷靜而克制——項目利潤空間有限，與公司發展方向存在差異。

如果旗下需要大量投入、培育周期漫長的項目過多，對資金鏈的考驗太嚴峻了。

京投發展用慢開發打磨出的空間詩意，正與資本市場的殘酷法則激烈碰撞。

年初，京投發展在宣布放棄北京副中心項目時的說辭，無非是強調防范財務風險，卻在半年后選擇成本遞增的永續債，其背后不外乎戰略定力與生存壓力的深層矛盾。

作為北京市國企，京投發展承擔著部分公共服務職能，但上市公司的身份又要求利潤回報。這種"雙重人格"導致其在市場化項目中難以放開手腳。

或許，這也算一個解釋。