誰在主導周期？

【預見經濟：捌月】

非簡單重復，有相似韻腳。

海外方面，美對外關稅稅率的不確定性明顯降低，但其對世界經濟的影響將滯后體現。美物價中進口關聯度高的品類價格已現超季節性抬升，有望逐步向其國內需求傳導。聯儲降息或是“先緩后急”的節奏。我國出口面臨趨緩壓力，但人民幣實際有效匯率的顯著調整將部分對沖關稅和外需趨緩的影響。

內需方面，房地產市場量價齊緩的斜率更趨陡峭，北上廣等核心城市房價已降至去年9月前的水平。消費補貼投放節奏更均衡，但額度小于上半年。暑期酒店入住率呈現同比負增長，民航票價環比創歷史同期最低。官方發布的就業感受指標也處于歷史次低位。債券發行有所提速，邊際支撐基建投資。

價格方面，“反內卷”推升大宗價格的預期似有降溫，但后續舉措及其影響仍難被證偽。生豬、煤炭、鋼鐵等仍處盈利狀態，但亦被納入“反內卷”行業，或在于其與CPI和PPI的顯著關聯。“反內卷”預期之下，諸多價格波動或將呈現供需反復交替主導的格局。當然要真正扭轉價格預期，關鍵仍在需求。

政策方面，近年來三季度的“經濟觀察期”特征都較為明顯。今年廣義財政支出已前置發力的情形下，后續強度或邊際趨弱。票據利率仍在走低，表征內生信貸需求依然匱乏。值得一提的是，去年底以來M1增速與實體經濟指標有所背離，但與股指相關性更強，或折射出貨幣工具對資本市場的影響。

圖.經濟，熟悉的“周期”

來源：WIND，筆者測算

注：2023年Q2、Q4為2年復合增速。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、高童：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年7月27日

2.，2025年7月16日

3.，2025年6月25日

4.，2025年6月15日