高估值、無業績承諾，至正股份30億重組如何安放投資者利益？

近日，至正股份（603991.SH）的一項重磅重組即將上會審核。

公司擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式，收購全球領先的半導體材料企業AAMI，并同步配套募資10億元，用于支付部分現金對價和償還前期交易所涉借款。

一場交易對價高達30.69億元的跨境并購，讓這家原本專注于高分子材料的中型企業，迅速成為資本市場的焦點。

交易本身涉及復雜的股權結構安排，實控人又具備豐富的資本運作背景，被視為“炒殼玩家”，其控制的主體也作為交易對方，而此次重組卻未設立任何業績承諾條款，這一系列特征讓本次高估值交易顯得“特殊”。

表象之下，仍需厘清的，是交易方案設計的合理與透明，控制權安排的可持續性，投資者權益保障機制的穩健性，以及過往歷史帶來的信任缺口。

01

配套募資用于償還前次收購借款

根據公告，至正股份擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金的方式，直接及間接收購目標公司AAMI的股權。最初的交易方案中，擬收購比例為99.97%，對應標的資產總估值為35.06億元。

但方案最后進行了調整：擬收購的AAMI股權比例下調至87.47%，交易作價亦調整為30.69億元。表面上看，交易“縮水”了。但根據補充安排，剩余股權由標的公司負責回購，回購完成后，至正股份將間接持有AAMI約99.97%的股權，交易結果未發生實質性變化。

與此同時，至正股份還計劃募集不超過10億元的配套資金，用于支付本次交易的部分現金對價及相關費用。其中，約9億元將用于本次重組的現金部分，另有1億元用于償還此前向控股股東正信同創借入的資金。

這筆借款用于2023年收購半導體產業鏈企業蘇州桔云51%股權的對價支付，至今應償還本金9550萬元及利息462.41萬元，合計約1億元。

換句話說，本次重組配套募集的資金中，有1億元并不是用于本次交易，而是為過去的收購“買單”。這就引出了另一個核心問題：至正股份收購蘇州桔云51%股權采取的是現金收購，并未履行發行股份購買資產的審核流程及相應披露義務，如今把從二級市場募來的錢直接替換這筆收購資金，是否合理？

值得關注的是，蘇州桔云曾設置過業績承諾，但最終未達預期，2022年及2023年度合計完成率79.86%，2024年完成率98.77%。公司還于2023年末計提商譽減值金額1975.15萬元。

根據至正股份收購蘇州桔云時簽署的資產收購協議，若蘇州桔云2022至2024年三年平均凈利潤超過1000萬元，原股東有權要求上市公司以不低于17倍PE估值，收購其剩余49%股權。

截至目前，該業績條件已滿足。然而，至正股份并未履行收購義務，導致對方提起仲裁。

根據公司6月18日公告，持有蘇州桔云49%股權的SUCCESS FACTORS LIMITED就與上市公司之間的股權轉讓糾紛向深圳國際仲裁院提交仲裁申請，要求支付人民幣1.44億元及逾期支付的資金占用費等，目前該案件已被受理。

從歷年業績承諾未達標、交易完成不到兩年就進入糾紛階段來看，這起中小體量的并購整合顯然不夠成功。另外，至正股份并購就未履約原因作出詳細說明，只說此前仍在協商交易對價。

而從至正股份本身的財務情況來看，截至2025年一季度，其賬上的貨幣資金僅0.45億元，遠不足以支付該筆費用。

從結果來看，收購蘇州桔云讓至正股份得以切入半導體業務領域，也使得本次巨額并購AAMI資產看起來不那么“突兀”，雖然二者在體量上天差地別。此外，當初現金收購流程簡便，如今使用配套募資替換，上市公司沒掏一分錢，大股東還白賺了利息。

然而，蘇州桔云少數股東的仲裁進展，以及會對該公司未來業績產生何種影響，則為上市公司股東利益蒙上陰影。

02

未設置業績承諾與控制權穩定

同樣為投資者利益帶來不確定性的，還有本次重組未設置業績承諾的安排。

本次交易，標的資產AAMI的100%股權估值為35.26億元，相比其2024年歸母凈利潤5518萬元，對應市盈率達64倍。

不過，交易評估過程采用的是市場法與資產基礎法，最終選取市場法。而資產基礎法結果也顯示無形資產增值比例極高。

然而，作為支撐并購合理性、業績預期與承諾安排的重要工具，收益法被完全摒棄。公司解釋稱，由于AAMI所在的半導體行業受外部市場和政策因素的影響較大，行業周期的波動性較強，短期內行業的衰退和復蘇時點難以準確預測，因此很難對未來的業績和現金流做出可靠的預估。基于這一原因，收益法未被選作本次評估工具。

在近期的并購案例中，如安孚科技（603031.SH）、維信諾（002387.SZ）等，均未采用收益法評估，初期方案雖未設置業績承諾，但最終因監管反饋壓力均在方案中補充了業績承諾條款。

而至正股份的特殊之處還在于，交易對方領先半導體、先進半導體均為上市公司實際控制人王強控制的主體，關聯交易背景下，就連實控人自己也沒有進行業績承諾。

這讓整個交易結構呈現出一個不對稱格局，風險顯然已向中小股東單邊轉移。

事實上，至正股份目前的業績狀況并不樂觀。根據公司業績預虧公告，預計2025年上半年凈利潤將虧損-2800萬元至-2000萬元，扣非凈利潤將虧損-3000萬元至-2200萬元。

另據交易完成后的股東結構，至正股份實際控制人王強將持有23.23%的表決權，而交易對方ASMPT Holding將擁有18.12%的表決權，雙方差距僅5個百分點。

雖然ASMPTHolding承諾在未來三年內不謀求控制權，但并未按照慣常做法，將部分表決權委托給上市公司實控人，且繼續保留提名兩名董事的權利。在三年之后是否可能通過進一步增持或結盟其他股東實現控制權轉移，仍存在不確定性。考慮到實控人并非半導體行業內的專業出身，這次重組是否存在“類借殼”可能？

值得一提的是，王強本人曾因退市商城（600306.SH，已退市）未履行資產重組承諾，于2023年被上交所公開譴責。彼時商業城股價經歷連續漲停，最終因重組失敗退市，眾多中小投資者蒙受巨大損失。

03

停牌前股價異動與敏感期交易

最后再來看看交易前的股價異動。

本次重組籌劃停牌前兩個交易日，至正股份連續兩個漲停。自查報告顯示，多位交易對方及公司高管的家庭成員，包括公司時任副總裁張斌父親張志勇、交易對方海南博林京融創業投資有限公司董事林仁顥、交易對方張燕及其配偶王四海、子女王圣棋等，在內幕信息敏感期內大額買賣股票。

最引人注目的是公司時任副總裁張斌的父親張志勇。

根據披露，張志勇在2024年3月6日至4月18日期間，購買了31,000股至正股份股票，成交金額合計116.08萬元。2024年5月30日至6月4日，合計賣出31,000股，成交金額為104.72萬元。

值得注意的是，這筆交易發生在張斌尚未正式上任之前。張斌在2024年5月15日才正式擔任副總裁職位。換句話說，在張斌正式擔任副總裁之前，其父親便已經開始在股價上漲的敏感期內，進行大額買入操作。這一買賣交易的時間節點與張斌的任職時間緊密相連，讓公眾對公司內部治理產生了質疑。后續，上交所因這一短線交易違規對張斌予以通報批評的紀律處分。

部分相關方在出具的承諾函中表示“不清楚相關規定”、“非故意交易”。然而，在資本市場上，內幕信息的敏感期與知情交易的界限一向備受關注。市場可以容忍偶然的股價波動，但當股價的波動與敏感期內的知情交易重疊時，投資者的信任便容易受到侵蝕。

回到這筆收購，從業務角度來看，至正股份通過此次交易切入半導體材料領域，具備產業邏輯基礎。AAMI在細分領域擁有長期技術積累，若整合順利，有望提升公司長期競爭力。

但資本市場不能只看“方向”，也要看“路徑”是否透明、結構是否穩健、治理是否可信、信披是否充分。作為公眾公司，至正股份理應在交易結構、資金使用、歷史履約、公司治理等層面交出一份令人信服的答卷。

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。