西安奕材IPO：四年累計虧損超24億，大股東是否存在“明退實控”

作為“科創板八條”發布后首家未盈利申報企業，西安奕斯偉材料科技股份有限公司（以下簡稱：西安奕材）的科創板IPO進程始終籠罩在聚光燈下。然而即將于8月14日接受上市委審議前，公司卻因持續虧損、控制權謎團等問題陷入輿論漩渦，其IPO之路儼然成為一場資本與風險的極限博弈。

財聞網了解到，西安奕材專注于 12 英寸硅片的研發、生產和銷售。招股書中披露基于2024 年月均出貨量和截至 2024 年末產能規模統計，西安奕材均是中國大陸第一、全球第六的12英寸硅片廠商，前述月均出貨量和產能規模全球同期占比約為6%和 7%。

目前，公司產品用于 NAND Flash/DRAM/Nor Flash 等存儲芯片、CPU/GPU/ 手機 SOC/嵌入式MCU 等邏輯芯片、電源管理、顯示驅動、CIS等可實現數據計算、數據存儲、數據傳輸、人機交互等核心功能的多品類芯片的量產制造，最終應用于智能手機、個人電腦、數據中心、物聯網、智能汽車和機器人等人工智能時代下的各類智能終端。

此次IPO，西安奕材的募投項目只有一項，就是西安奕斯偉硅產業基地二期項目，該項目總投資金額達到了125.44億元，擬投入募集資金金額達到了49億元。西安奕材表示，本次募集資金有助于公司產能的擴張，優化產品種類，增強技術實力，為公司未來經營戰略的實施奠定基礎，同時逐步拓展海外市場，延伸供應鏈和銷售渠道，進一步服務國際客戶，提升海外市場占有率和影響力。

四年累計虧損超過24.65億元

未來能否實現盈利成焦點疑問

西安奕材IPO是于2024年11月29日獲得上海證券交易所科創板受理，然公司招股書一經披露便一紙激起千層浪，其在營收連續大額增長的同時，公司凈利潤的虧損卻越來越嚴重。

招股書顯示，2021年至2024年間，西安奕材營業收入從2.07億元增至21.21億元，其增長速度相當于翻了10倍之多。但同期歸母凈利潤卻從-5.21億元虧損擴大至-7.38億元，四年間累計虧損超24.65億元。

具體來看，西安奕材近年來營業收入方面的持續增長是公司此次IPO最為核心的動力，而近年來隨著全球半導體市場迎來復蘇，業務公司營業收入的持續增長提供的市場保證，同時市場競爭也逐年加劇，相關企業的產品競爭力決定了市場的價格。

招股披露顯示，在2022年至2024年度間，西安奕材主營業務毛利率為 9.85%、0.66%和 5.49%，低于同期可比公司平均水平。若剔除存貨跌價準備轉銷等因素影響，公司主營業務毛利率分別 為-9.71%、-16.12%和-8.79%，目前尚未轉正。

從同行業對比來看，與西安奕材不同的是可比公司滬硅產業、SUMCO、環球晶圓、德國世創同期毛利率均值分別高達30.53%、24.47%、14.91%。西安奕材的解釋，毛利率低于中國臺灣及境外可比公司平均水平是相應可比公司 12 英寸硅片技術成熟、工藝穩定，產線建設較早部分固定資產已折舊完畢，且產銷規模均遠大于發行人，規模效應更強。

而對于毛利率水平低于滬硅產業，西安奕材解釋是主要系公司平均單價低于滬硅產業且平均單位成本相對較高所致，滬硅產業產品驗證和導入具有先發優勢，導入正片的規格更豐富，供貨比例更高。同時，滬硅產業由于上海、山西等地 12 英寸硅片產能擴張處于產能爬坡期間，固定成本脈沖式提升以及產銷量尚未充分釋放導致當年毛利率同比下滑，導致其 2024 年毛利率低于發行人當期水平。

這樣解釋的背后可以看出的是，西安奕材在12英寸硅片行業為新進入者，其在產能規模、產品品類、客戶議價能力等方面均與同業存在差距，這種低毛利率或將使得其在面對市場競爭和價格波動時，缺乏足夠的利潤空間應對。而在2025年上半年，公司營收同比增長45.99%至13.02億元，但凈利潤仍虧損3.4億元，毛利率雖從2023年的0.66%回升至5.49%，但剔除存貨跌價準備后，主營業務毛利率仍為-8.79%，遠低于行業均值。

招股書顯示，西安奕材技術代差是毛利率低迷的主因。公司外延片電阻率均勻性僅達0.9%，落后于先進制程要求的0.5%；2024年外延片收入占比僅16.75%，遠低于滬硅產業的40%。此外，公司核心設備仍依賴進口，高端外延片量產寥寥，與國際巨頭存在15年代差。重資產模式下，固定資產折舊占營業成本比例逐年攀升，2024年達28%，進一步壓縮利潤空間。

對于西安奕材何時能夠實現盈利的問題，也成為交易所關注的焦點。交易所在首輪問詢和第二輪問詢當中，都是首先提及到了公司盈利虧損等業績問題。西安奕材在招股書中稱，公司管理層根據已有的產能建設及投放、技術研發、客戶驗證和銷售計劃，預計公司可于 2027 年實現合并報表盈利，實現盈利主要受月均出貨量、外延片銷量占比及平均單價的影響。

西安奕材認為，隨著持續擴產，公司第一工廠和第二工廠計入營業成本的折舊攤銷金額合計為 3.20 億元、6.15 億元和 9.31 億元，逐年攀升。隨著第二工廠產線陸續轉固直至2026 年達產，可預見2025年和 2026 年公司計入營業成本的折舊攤銷金額將持續增加，進一步增加盈利壓力。

此外，西安奕材預計2026年月均出貨量達110萬片、外延片銷量占比15%時實現盈虧平衡，2027年月均出貨量120萬片時可盈利。但這一預測基于樂觀假設：2025年產品價格降幅大幅收窄，2026年回升5%。

然而，行業龍頭滬硅產業2024年因產品單價下降導致營業利潤同比下滑，且SEMI預測2024年全球硅片價格或再跌2-5%，與西安奕材的預期背道而馳。上交所要求公司補充盈利時點敏感性分析，直言“若銷量或價格低于預期10%，盈利將推遲至2027年”。

目前來看，西安奕材現在正處于市場不確定的關鍵期，當前公司的主營毛利率整體下滑且大幅低于同行平均值，同時公司的凈利潤方面又是持續虧損狀態，這更是加深了市場對其未來能否實現健康持續發展的可能性而產生一定疑問。

同時，西安奕材IPO即將進入上會審議階段，而如何實現盈利以及在市場不斷變化之下如此巨大募資擴產能之后產品市場競爭力以及毛利率等問題必將成為監管層關注的重中之重，這也是西安奕材IPO能否順利通過的關鍵之處。

控股股東控制權分散風險凸顯

劉益謙是否存在“明退實控”

招股書顯示，奕斯偉集團直接持有西安奕材 12.73%的股份，為發行人第一大股東。目前，奕斯偉集團及其一致行動人奕斯欣盛、奕斯欣誠、奕斯欣合、寧波奕芯和重慶奕芯直接控制公司 25.68%的股份，觸及了不足30%的安全線。

更值得關注的是，西安奕材的實際控制人為王東升、米鵬、楊新元、劉還平四人。其中，王東升是京東方創始人，其余三人也均曾在京東方擔任高管。四人通過簽署《一致行動協議》合計控制奕斯偉集團67.92%的股權，進而間接控制西安奕材24.93%的股份。

然而除奕斯偉集團及其一致行動人外，西安奕材的第一大股東陜西集成電路基金僅持有9.06%的股權，第二大股東二期基金僅持有7.50%的股權，其余54名股東持股比例均低于5%，四名實際控制人僅合計控制公司25.68%股權。

很明顯，這種“弱控股權”模式在IPO后可能進一步弱化，這不得不令市場擔憂其未來控制權的穩定性。對此，交易所曾在兩輪問詢中明確要求公司說明“在四名實際控制人合計控制發行人股權比例較低的情況下，公司控制權是否穩定”。

從以往的經驗以及企業上市的實際情況看，任何一家企業的控制權是否存在穩定的隱患也是IPO審議關注的重點質疑，這也是未來中小投資者能否認可該公司未來健康發展的重要指標之一。很顯然，西安奕材目前在公司控制權方面存在的隱患已經成為市場關注點。

更為市場關注的是，西安奕材在股權分散風險的背后，還與復雜的對賭協議和利益關系交織。招股書披露，公司在歷次融資中與增資機構簽署了對賭協議，盡管申報前終止了部分條款，但若IPO失敗，絕大部分條款將自動恢復法律效力。這意味著西安奕材一旦IPO受阻，控股股東奕斯偉集團及實控人將面臨巨額回購壓力。

其中，中信證券作為保薦機構，其子公司中證投資、長峽金石等不僅提前入股西安奕材，還派駐執行總經理擔任公司監事，形成“保薦+入股+對賭”的復雜利益鏈。截至招股說明書簽署日，中信證券系機構合計持有西安奕材4.25%的股份，若按IPO預估值368億元計算，這部分股權估值近15.6億元。這種“既當裁判又當選手”的模式，引發市場對西安奕材獨立性的質疑。

除此之外，西安奕材的曾經大股東放棄表決權的合理性也引監管與市場雙重審視。前文也提及到，西安奕材實際控制人王東升（京東方創始人）、米鵬、楊新元、劉還平四人簽署《一致行動協議》，試圖以協議約束替代股權集中度。

然而，隱秘的表決權安排更引發監管關注。2024年7月劉益謙將其持有的奕斯偉集團21.61%股份轉讓給徐宣斌控制的寧波盈泰泓，表面退出股東行列。但國華人壽（劉益謙實際控制）作為有限合伙人持有寧波盈泰泓85.71%財產份額，同時掌控寧波奕芯、嘉興雋望等投資平臺99%以上份額，并在寧波奕芯合伙人會議中享有一票否決權。

這種被質疑‘明退實控’的操作，本質是通過表決權放棄的變通方式規避監管對一致行動關系的認定。”有行業人士分析稱，“劉益謙雖未直接持股，但通過一票否決權和平臺控制權，仍能干預西安奕材的重大決策，而上市公司招股書卻未充分披露這一潛在風險。”

對此，交易所也重點追問了劉益謙放棄表決權是否損害中小股東利益？據了解，上交所兩輪問詢直指表決權安排的合理性。首輪問詢要求公司結合持股路徑梳理控制權演變，并分析“四名實際控制人合計持股不足30%時，如何確保決策有效性”；第二輪問詢更進一步，要求說明“劉益謙與實控人是否存在利益安排，以及王輝、方向明未納入一致行動人是否為規避全面要約義務”。

很顯然，交易所的連續質疑并非空穴來風。根據《上市公司收購管理辦法》，投資者通過協議轉讓控制權時，需履行要約收購義務或申請豁免。而西安奕材的案例中，劉益謙通過多層嵌套的投資平臺和表決權放棄條款，既保留了對公司的實際影響力，又規避了要約收購的合規成本。

近年來，隨著并購重組政策放寬，表決權放棄、委托等“工具”在上市公司控制權交易中頻繁出現，而表決權放棄的本質是股東對自身權利的處分，需要同時能夠滿足既不損害其他股東權益，也不違反法律強制性規定。如果，大股東通過放棄表決權變相轉移控制權，未來可能引發股東會決議效力爭議，甚至導致監管處罰。

而在西安奕材方面，劉益謙表決權放棄的合理性仍待驗證，公司宣稱一致行動協議和實際控制人穩定的關系能保障決策有效性。但市場更關注的是：在股權高度分散、債務壓力攀升、行業周期下行的多重挑戰下，這種“紙面穩定”能否經受住資本市場的嚴苛考驗？

本周，西安奕材將迎來科創板上市委的關鍵審議。這場審議不僅決定一家半導體企業的命運，更將檢驗資本市場對“未盈利企業+復雜股權結構”的底線。對于西安奕材IPO進展后市如何，財聞網將持續關注。