陳琦：恒大留給中國民企的啟示錄

在中國商業(yè)史上，“恒大”這家企業(yè)注定會成為一個極具爭議性的經(jīng)典案例。它的命運走向，引發(fā)公眾對“一個時代、一個行業(yè)、一家企業(yè)、一種經(jīng)營模式”的廣泛思考。

一個時代是指中國城市化進程中二十多年來的地產(chǎn)黃金時代風光不再；一個行業(yè)是指與中國社會與經(jīng)濟深度捆綁的房地產(chǎn)行業(yè)拐點已至，即將卸下所承擔的歷史使命；一家企業(yè)是指曾經(jīng)將掌門人推向中國首富的寶座，看似“大而不倒”卻迎來可悲可嘆終極宿命的地產(chǎn)龍頭；一種經(jīng)營模式是指高周轉(zhuǎn)、高杠桿的豪賭能支撐起多久的虛假繁榮。

如果更換歷史坐標，恒大如今衰退的致命因素，恰恰是曾經(jīng)助推其登頂中國房企霸主頭把交椅的關鍵所在。為何以前適用的生存發(fā)展策略放在今天失效了，因為房價不可能永遠上漲，長期埋藏在企業(yè)內(nèi)部的巨大資金隱患，終究有一天會突然集中爆發(fā)，惡性的多米諾骨牌效應愈演愈烈，這種力量會徹底摧毀一個商業(yè)帝國。

辯證評價恒大的“功與過”

恒大是中國最大的房地產(chǎn)開發(fā)商之一，與碧桂園、萬科并稱為中國房地產(chǎn)行業(yè)的“三巨頭”。2017年，恒大銷售額突破5000億元，成為全球銷售規(guī)模最大的房企之一。其高周轉(zhuǎn)、高杠桿的商業(yè)模式被許多中小房企模仿，被視為行業(yè)發(fā)展的風向標。

恒大通過大規(guī)模開發(fā)住宅和商業(yè)地產(chǎn)，滿足了中國快速城市化帶來的住房需求，加速了中國城市化進程。恒大集團及其產(chǎn)業(yè)鏈直接或間接提供了數(shù)百萬個就業(yè)崗位。截至2017年，恒大員工總數(shù)超過13萬人，若包括建筑工人、供應商和銷售代理等，其帶動的就業(yè)規(guī)模更為龐大。

恒大通過銀行貸款、信托融資、美元債等多種方式融資，與128家銀行和121家非銀金融機構(gòu)有債務關系。其債務規(guī)模在2021年達到2.4萬億元，相當于中國GDP的2%。恒大的穩(wěn)健與否直接影響到中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，尤其是中小銀行和信托機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量。

恒大2009年在香港上市后，市值一度突破4000億港元，成為全球資本市場的焦點。其股票和債券吸引了大量國際投資者，恒大美元債曾是中資房企海外融資的標桿之一。恒大的市場表現(xiàn)也影響著投資者對中國房地產(chǎn)行業(yè)的信心。

除了房地產(chǎn)，恒大還涉足足球（廣州恒大足球俱樂部）、新能源汽車（恒大汽車）、文旅（恒大童世界）、健康（恒大健康）等多個領域。這些業(yè)務雖然最終拖累了恒大的現(xiàn)金流，但在擴張初期，它們被視為恒大“多元化戰(zhàn)略”的成功案例，甚至帶動了相關行業(yè)的投資熱潮。

2021年后，恒大的資金鏈問題逐漸暴露，債務違約引發(fā)連鎖反應，供應商欠款、理財產(chǎn)品暴雷、項目停工等一系列問題集中爆發(fā)。既有其自身經(jīng)營模式的缺陷，也有外部環(huán)境的變化和監(jiān)管政策的收緊?？偨Y(jié)下來是“激進擴張、盲目多元化、政策收緊、財務造假、管理失控”共同作用的結(jié)果，其崩塌也成為中國房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型的標志性事件。

恒大曾經(jīng)的繁榮建立在脆弱的財務基礎之上——過度依賴預售資金、短債長投、多元化盲目擴張，恒大實際上構(gòu)建了一個依靠持續(xù)融資維持的“龐氏結(jié)構(gòu)”。

企業(yè)杠桿邊界的教訓極為深刻，恒大模式本質(zhì)上是通過不斷借新還舊維持擴張，將企業(yè)命運寄托于房價永遠上漲和市場流動性永不枯竭的假設上。這種“高杠桿+高周轉(zhuǎn)”模式在行業(yè)上行期放大收益，但在下行周期風險呈幾何級數(shù)放大。境外債務違約后，市場信心崩潰，進一步加劇流動性危機。

“宇宙房企”退市意義非凡

近日，歷經(jīng)4年風波，曾經(jīng)的“宇宙房企”迎來了資本市場終章。8月12日晚，中國恒大公告，公司收到聯(lián)交所發(fā)出的信函，聯(lián)交所的上市委員會根據(jù)上市規(guī)則第6.01A(1)條已決定取消公司的上市地位。真正的退市動因是公司未能在規(guī)定期限內(nèi)履行復牌指引，包括公布財務業(yè)績、解決審計保留意見、披露重大事項等。

中國恒大（03333.HK）從香港聯(lián)交所正式退市的鐘聲，標志著這家曾經(jīng)叱咤風云的房地產(chǎn)巨頭以一種頗具戲劇性的方式告別了資本市場舞臺。這不僅是一家企業(yè)的謝幕，更是中國房地產(chǎn)行業(yè)激進擴張時代的一個深刻注腳。

恒大退市并非突發(fā)事件，而是其長期財務困境、債務危機與市場信任崩塌的必然結(jié)果。當一家市值曾高達數(shù)千億港元的上市公司，最終以股價定格在不足一港元、總市值僅剩約217億港元（且多為賬面數(shù)字）的慘淡姿態(tài)離場時，其傳遞的市場信號遠比表面上的退市程序更為深遠。

恒大退市并不意味著其債務問題的終結(jié)，反而使問題解決路徑更加復雜。作為境外上市公司，恒大的退市主要影響其股權(quán)融資渠道和公眾股東權(quán)益，但對境內(nèi)外的債權(quán)人群體（包括銀行貸款、信托產(chǎn)品、境內(nèi)外債券持有人等）而言，追償之路依然漫長而艱難。目前恒大境內(nèi)外債務總額估計超過3000億美元，而其資產(chǎn)處置進展緩慢，核心問題是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如土地儲備）價值隨市場下行大幅縮水，且多數(shù)項目因資金鏈斷裂已成“爛尾樓”。

對于中小股東而言，退市意味著其投資基本歸零。盡管恒大在停牌前股價已反映絕大部分下跌風險，但許多投資者（包括通過港股通持有恒大的內(nèi)地投資者）仍面臨實質(zhì)性損失。香港證監(jiān)會和聯(lián)交所的投資者賠償基金對這類情況覆蓋有限，除非能證明恒大存在虛假陳述等欺詐行為。更值得關注的是，恒大退市后將成為“非上市公司”，其信息披露要求大幅降低，債權(quán)人追償將更加依賴破產(chǎn)重整等法律程序，中小債權(quán)人的談判地位進一步弱化。

恒大的退市不僅是一家企業(yè)的失敗，也反映出資本市場對違規(guī)行為的容忍度降低。2024年，中國證監(jiān)會對恒大地產(chǎn)財務造假開出41.75億元罰單，并對許家印實施終身市場禁入。香港法院的清盤令和港交所的退市決定，則標志著市場規(guī)則的嚴格執(zhí)行。恒大的案例將作為監(jiān)管強化和市場出清的標志性事件納入到商業(yè)歷史教科書中。

歷史如何講述“恒大故事”

2021年，恒大流動性危機的爆發(fā)，以及隨后披露的2.39萬億元負債和8000億元虧損，使其成為全球負債最高的房企之一。歷史可能會將恒大的故事視為金融泡沫的典型案例，警示過度依賴債務驅(qū)動的增長模式。

恒大的故事尚未完全結(jié)束，其清盤和債務處理仍將持續(xù)多年。但它的退市已經(jīng)成為一個時代的句號，標志著中國房地產(chǎn)“黃金時代”的終結(jié)。未來，歷史可能會將其與美國的雷曼兄弟、日本的泡沫經(jīng)濟房企相提并論，作為金融風險、監(jiān)管漏洞和市場狂熱的經(jīng)典案例，供后人研究和警醒。

對于資本市場而言，恒大案例將作為經(jīng)典風險教育素材長期存在——它提醒所有參與者：市值的膨脹與縮水可能同樣迅速，投資決策必須建立在基本面分析而非市場情緒之上；對于企業(yè)經(jīng)營者，它驗證了“出來混遲早要還”的商業(yè)鐵律——任何依靠財務技巧而非價值創(chuàng)造的繁榮終將是曇花一現(xiàn)。

未來房地產(chǎn)企業(yè)必須重建穩(wěn)健的財務紀律，將凈負債率、現(xiàn)金短債比等指標置于規(guī)模擴張之前。短期內(nèi)債務重組后仍需銷售回暖支撐現(xiàn)金流。長期則是行業(yè)分化加劇，具備數(shù)字化能力、產(chǎn)品創(chuàng)新、財務穩(wěn)健性的房企將占據(jù)優(yōu)勢，中小房企可能被整合或退出。

恒大曾涉及數(shù)百萬業(yè)主、近萬家上下游企業(yè)和數(shù)百萬人就業(yè)，其崩塌對社會經(jīng)濟的影響遠超一家企業(yè)的范疇。爛尾樓問題、供應商欠款和理財投資者損失，都成為社會關注的焦點。歷史可能會將恒大的故事與房地產(chǎn)行業(yè)的整體轉(zhuǎn)型聯(lián)系起來，認為它標志著“野蠻生長”時代的終結(jié)，以及行業(yè)從規(guī)模競爭轉(zhuǎn)向精細化運營的轉(zhuǎn)折點。

許家印從河南農(nóng)村出身到中國首富，再到被采取強制措施，其個人經(jīng)歷極具戲劇性。他的成功曾被視為中國民營經(jīng)濟的典范，而他的失敗則引發(fā)對企業(yè)治理、風險控制和企業(yè)家責任的深刻反思。未來，歷史可能會將許家印的故事作為“成也杠桿，敗也杠桿”的典型案例，探討企業(yè)家如何在擴張與穩(wěn)健之間尋找平衡。

恒大的興衰與中國經(jīng)濟過去20多年的增長模式密切相關。它受益于城鎮(zhèn)化紅利和寬松信貸環(huán)境，但也因政策收緊和行業(yè)調(diào)整而迅速衰落。未來，歷史可能會將恒大的故事視為中國經(jīng)濟從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型過程中的一個關鍵節(jié)點，反映房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟中角色的變化。