財報亮眼業績背后，聯想并未開啟“第二春”

作為一家穿越數輪周期的科技企業，時至今日，聯想仍高度依賴 PC 業務。而全球 PC 市場并未靠 AI 技術回暖，未來，聯想的基本盤很難有明顯起色。

作者/無字

出品/新摘財經

近年來，聯想似乎開啟了“第二春”。

圖源：聯想2025/26財年Q1財報

2025年8月14日，聯想披露了2025/26財年Q1（截至2025年6月30日）財報，營收188.3億美元，同比增長22%；非香港財務報告準則下凈利潤3.89億美元，同比增長22%。

對此，聯想集團董事長兼CEO楊元慶表示，“憑借兼具韌性與靈活性的供應鏈模式和卓越運營，我們克服了因關稅波動和其它政經環境帶來的重重挑戰，兌現了我們保持競爭優勢、持續增長的承諾。”

不過需要注意的是，盡管聯想的營收、凈利潤雙增，但其并沒有擺脫利潤微薄的宿命。財報顯示，2025/26財年Q1，按非香港財務報告準則計，聯想的經營利潤率僅為3.4%，凈利潤率更是只有2.1%。

這很大程度上都是因為，聯想的研發投入力度有限，高度依賴傳統PC業務，難以像華為、蘋果等科技企業一樣，憑借差異化的技術，博取較高的溢價?？梢灶A見的是，一旦PC行業遇冷、內卷競爭加劇，利潤微薄的聯想，將面臨巨大的下行壓力。

一、轉型多年，

聯想仍高度依賴PC

作為一家誕生于PC時代的科技公司，聯想曾靠并購IBM的PC業務，成為全球PC市場的頭部玩家。IDC數據顯示，2024年，聯想PC全球出貨量為6180萬臺，位列第一。

不過遺憾的是，步入移動互聯網時代后，聯想并未像微軟、蘋果、谷歌等科技巨頭，探索出更具想象力的新興業務，而是依然高度依賴PC業務。

圖源：聯想2025/26財年Q1財報

財報顯示，2025/26財年Q1，聯想包含PC的IDG業務營收134.6億美元，營收占比高達71.48%。誠然，IDG業務線還包括平板電腦、智能手機等產品。但整體而言，本財季聯想非PC業務營收占比為47%。換而言之，聯想PC業務營收占比高達53%，是當之無愧的“半壁江山”。

值得注意的是，過去幾年，聯想并非沒有布局非PC業務，早在移動互聯網時代伊始，其就推出了智能手機產品。巔峰時，聯想手機的出貨量不光超越了PC，更制霸整個行業。

2014財年Q1財報顯示，聯想智能手機銷量達1580萬臺，首次超過PC，全球市場份額5.2%，居第四名。其中，聯想手機在中國手機市場的份額為12.5%，首次超越三星，位列第一。

不過遺憾的是，由于沉溺于運營商渠道，沒有洞察到互聯網直銷模式對消費者更具吸引力，伴隨著小米、魅族、華為等品牌強勢崛起，聯想手機業務一蹶不振，如今已徹底邊緣化。

圖源：聯想

近年來，眼看著AI技術日趨火熱，聯想致力于褪去PC制造商“底色”，向AI創新企業轉型。2025年4月舉辦的2024/2025財年誓師大會上，聯想執行副總裁兼中國區總裁劉軍對外表示，“在全棧AI，加速3S轉型方面，我們將落地做深做透'AI內嵌的智能終端''AI導向的基礎設施'和'AI原生的方案服務'?！?/p>

結合財報來看，聯想與AI強相關的ISG和SSG業務確實有不俗的成長性。財報顯示，2025/26財年Q1，聯想ISG、SSG業務營收同比增速分別為35.8%和19.8%，均雙位數增長。

不過遺憾的是，由于需要不斷加大基礎設施投入，聯想的ISG業務持續深陷虧損的泥潭。2025/26財年Q1，聯想ISG業務經營虧損8552萬美元，較去年同期3727.4萬美元的虧損翻倍。

盡管SSG業務的運營利潤率達22.2%，不光像ISG業務一樣虧損，但在AI技術加速應用的背景下，該業務并沒有太高的成長性，并且營收占比僅為11.97%，還稱不上集團的“第二增長曲線”。

可以說，作為一家創辦超四十年的企業，聯想最大的問題在于，沒有根據時代的變化，及時調整自身的業務模式，探索出新的增長曲線，至今仍高度依賴PC業務。一旦PC市場熱度走低，聯想的想象力就會收窄。

二、AI PC成行業風口，

但聯想需直面骨感現實

事實上，近年來，隨著智能手機、平板電腦等移動終端承接大眾消費者的計算需求，PC市場已顯露頹勢。IDC數據顯示，2022年-2024年，全球PC總出貨量分別為2.92億臺、2.6億臺以及2.63億臺，分別同比下跌16.5%、下跌13.9%以及增長1%。

圖源：Canalys

好在，2024年以來，伴隨著AI技術逐漸成熟，AI PC已然成為科技行業的一大風口。Canalys披露的數據顯示，預計2028年，AI PC出貨量將達2.05億臺，2024年-2028年的復合年增長率為44%。

在此背景下，作為全球PC霸主的聯想自然會積極迎合時代的浪潮，推出AI PC。2024年4月，聯想召開聯想創新科技大會，推出了業內首款AI PC個人智能體“聯想小天”以及10余款旗艦新品“AI元啟”版。

2025年3月，參加中國發展高層論壇時，楊元慶表示，“AI PC肯定是大勢所趨，是AI真正能夠普及、讓每個人都用上的一個利器?！?/p>

圖源：聯想

結合財報來看，聯想的AI PC確實成功打開了市場。2025/26財年Q1財報顯示，聯想AI PC出貨量占全球PC出貨量超30%，中國市場具備五大特征的AI PC出貨量占比筆記本總出貨量27%，“天禧”個人超級智能體的WAU平均值達40%。

不過需要注意的是，雖然AI PC蘊含著巨大的想象空間，但由于AI技術具體的商業化落地場景尚不明朗，該產品也面臨骨感現實。

圖源：英特爾

2024年11月，英特爾發布調研報告指出，高達86%的受訪者從未聽說或使用過AI PC。更令人感到意外的是，已擁有AI PC的用戶中，78%的人認為AI PC的使用效率低于傳統PC。

對此，CES 2025上，談及2024年AI PC的銷量為何未能起飛，英偉達創始人兼CEO黃仁勛表示，主要是因為“AI生態在PC終端上不健全”。黃仁勛認為，AI技術最初是在云端環境下發展起來的，然而對于很多潛在的AI PC受眾來說，目前PC終端側的AI生態系統投入遠遠不及云端，需求尚未得到滿足。

圖源：聯想

盡管現階段，聯想正致力于通過推出自研個人智能體“聯想小天”、智能會議、AI工作助理等軟件和服務，豐富AI PC生態，但需要注意的是，PC生態很大程度上依賴于Adobe、微軟、騰訊等手握關鍵生產力和社交軟件的開發商。

如果僅有自研AI生態，聯想AI PC很難滿足用戶多元的辦公、娛樂、社交需求;而如果Adobe、微軟、騰訊等開發商為AI PC開發通用的軟件，聯想AI PC又缺乏差異化能力，依然要和對手在低附加值維度展開內卷競賽。

三、SAN研發費用有限，

聯想缺乏核心競爭力

盡管聯想的業績頗為穩健，不斷釋放利潤，但需要注意的是，其關鍵財務指標并不十分健康。

圖源：聯想2025/26財年Q1財報

據天眼查數據顯示，2025/26財年Q1，聯想總資產為463.23億美元，總負債為388.82億美元，資產負債率高達83.94%。對比而言，2024年，小米的資產負債率僅為53.08%。

一般而言，往往地產公司或者激進并購企業的負債率才高于80%，作為一家消費電子企業，聯想的負債率過高，決定了其面臨巨大的償債壓力，不光容易出現資金鏈斷裂問題，更難以為了公司的長線競爭力，加大研發投入力度。

圖源：聯想2024/25財年財報

財報顯示，2022/23財年-2024/25財年，聯想的研發費用分別為21.95億美元、20.28億美元以及22.88億美元，雖然穩步攀升，但研發費用率分別為3.54%、3.57%以及3.31%，一直徘徊不前。

對比而言，2024年，華為研發費用為1797億元，費用率高達20.8%，近十年累計研發費用超12490億元。每年數千億元的研發費用，使得華為可以結合時代的發展趨勢，布局深厚的技術護城河。

圖源：華為

比如，在PC市場，華為就推出了鴻蒙電腦作系統以及鴻蒙電腦，其中折疊屏電腦華為MateBook Fold非凡大師的起售價高達23999元。 可以說，華為不光開啟了國產化PC新篇章，更有望靠差異化的折疊屏技術，打開利潤空間，構筑技術反哺業績，業績夯實技術的良性互動循環。

對比而言，過去幾年，聯想雖然也看到了移動互聯網、AI等熱潮，但由于吝于研發，其很難給消費者帶來差異化的使用體驗，在殘酷的市場競爭中，只能靠價格取勝，利潤空間十分有限。

由此來看，盡管2025/26財年Q1，聯想交出了一份營收、凈利潤雙增的業績答卷，但這并不能改寫聯想想象空間有限的“底色”。

作為一家穿越數輪周期的科技企業，時至今日，聯想仍高度依賴PC業務。而全球PC市場并未靠AI技術回暖，未來，聯想的基本盤很難有明顯起色。

盡管聯想已適時講出了AI新故事，但由于研發投入力度有限，缺乏核心競爭力，聯想的AI相關業務，不是深陷虧損泥潭，就是缺乏成長性。

接下來，如果繼續吃PC業務的“老本”，不積極加碼前沿技術，隨著市場競爭加劇，聯想或許將迎來至暗時刻。