誰在超越基本面？

核心觀點：

1.存在，若是合理的。近期資本市場的風險偏好持續抬升，并與高頻經濟數據顯著異步。在充斥諸多宏觀敘事的當下，實體基本面相較過往變得不重要了嗎？如果市場定價是正確的，誰在超越基本面？或者說，什么才是真正的“基本面”？其未來可持續性又將如何？

2.各國歷史表明，科技雖只是資本市場的子板塊，但重大創新突破往往能帶動整體風險偏好的抬升，甚至促使股指較長時間背離傳統基本面。“反內卷”等外生供給變化也能引致部分企業的盈利預期改善，但其可持續性及整體物價擺脫低位仍倚賴總需求的擴張。

3.本輪市場風險偏好的改善不是我國特有，而是新興市場的普遍現象。這表征關稅等沖擊之下全球投資者對于美元資產的戰略性疑慮，及其資金尋求重新配置的必然結果。與此同時，我國促進上市公司分紅等制度優化也能激發入市意愿，國際上有過類似經歷。

4.展望未來，資本市場隱含的風險偏好已不限于宏觀經濟內部形勢，還與科技、“反內卷”等外生變化關聯。市場定價不僅包含傳統經濟基本面，還涵蓋國際經貿秩序重構和國內資本市場制度改革等要素。上述更為廣義的“基本面”目前看似強于傳統狹義“基本面”。

正文：

近期資本市場的風險偏好持續抬升，并與高頻經濟數據顯著異步。在充斥諸多宏觀敘事的當下，實體基本面相較過往變得不重要了嗎？如果市場定價是正確的，誰在超越基本面？或者說，什么才是真正的“基本面”？其未來可持續性又將如何？

一、科技是傳統基本面嗎？

科技雖只是資本市場的子板塊，但重大創新能帶動整體風險偏好抬升，甚至促進股指較長時間背離傳統基本面。上世紀80年代日本半導體發展、90年代美國互聯網運用、本輪AI技術創新期都有類似規律。最終，市場牛熊的轉換多以估值過高和利率收緊為前提條件。

圖1. 股指與基本面的背離

來源：WIND，筆者測算

注：股指以標普500指數表征。

二、“反內卷”是傳統基本面嗎？

“反內卷”等供給變化能引致部分企業短期盈利改善，但其可持續性倚賴總需求擴張。日、美等經驗顯示，價格低位時期供給調整但需求政策溫和，難以扭轉低通脹預期。特別地，經濟總量因此而收縮的程度也可能掩蓋價格的邊際修復。

圖2. 供給調整，能否扭轉價格預期？

來源：WIND，筆者測算

三、美元重估是傳統基本面嗎？

本輪市場風險偏好的改善不是我國特有，而是新興市場的普遍現象。這表征關稅等沖擊之下全球投資者對于美元資產的戰略性疑慮，及其資金尋求重新配置的必然結果。值得關注的是，近期市場對美聯儲獨立性的擔憂增加，這也勢必削弱美元的價值。

圖3. 美元重估：助長新興市場風險偏好

來源：WIND，筆者測算

四、分紅制度是傳統基本面嗎？

促進上市公司分紅等制度優化也能激發入市意愿，國際上有過類似經歷。我國股市呈現前期分紅越少、今年股價就越漲的特征，與往年特征似乎相反。這背后或體現強制分紅之下，投資者對盈利較好但分紅不足企業將“補發”分紅的積極預期。

圖4. 提升股東回報的政策效果

來源：WIND，筆者測算

注：日、韓、中分別取2023年1月、2024年1月和4月為基期，股指為相對基期的比值。

展望未來，資本市場隱含的風險偏好已不限于宏觀經濟內部形勢，還與科技、“反內卷”等外生變化關聯。市場定價不僅包含傳統經濟基本面，還涵蓋國際經貿秩序重構和國內資本市場制度改革等要素。上述更為廣義的“基本面”目前看似強于傳統的狹義“基本面”。

風險提示： 預期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

俞濤、高童 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年8月17日

2.，2025年8月6日

3.，2025年7月27日

4.，2025年7月16日