德林控股陳寧迪：當美聯儲失去獨立性

特朗普第二個任期上任伊始就開始向鮑威爾施壓，希望他能立馬降息。但是鮑威爾頂住了壓力，一直拒絕降息。雖然鮑威爾名義上屬于共和黨，但是其政策實際上更傾向于民主黨。政治方面的原因有兩個：第一，鮑威爾能進美聯儲是奧巴馬任命的，雖然2017年特朗普把鮑威爾從美聯儲理事提升為美聯儲主席，但是鮑威爾似乎并不領情。2022年拜登再次任命鮑威爾為美聯儲主席，我們可以認為鮑威爾在黨派利益上更傾向于民主黨。在7名美聯儲理事會成員中支持民主黨的有四個，于是特朗普決定對民主黨的麗薩·庫克(Lisa Cook)下手了。

圖 1 德林控股陳寧迪：當美聯儲失去獨立性（特朗普掌握7個理事中的3個席位，信息來源：特朗普個人社交平臺 Truth Social）

如果特朗普成功罷免庫克，將創下美國歷史先例。此前雖然有白宮對美聯儲施加影響，但是從未有在任的美聯儲理事被總統解職。在分析此次影響之前，我們先盤點一下歷史上白宮影響美聯儲決策的后果。

01

歷史上白宮對美聯儲施壓的結果

1

1951年杜魯門總統施壓麥克凱布

——白宮贏

1950年6月25日朝鮮內戰爆發，6月27日美國開始在朝鮮半島部署軍隊，7月10日正式開始進行軍事行動，9月15日美軍在仁川登陸。為了給戰爭籌集軍費，10月杜魯門總統安排財政部長約翰·斯奈德與美聯儲會談，確保美聯儲繼續配合政府的低利率政策。這其實不意外，二戰期間，美聯儲就承擔了為政府戰爭融資的角色，這是所有中央銀行都逃不過的宿命。自1942年4月起，美聯儲正式承諾將短期國債利率維持在0.375%的低水平，同時將長期國債利率隱性限制在2.5%以下。

1951年3月，財政部和美聯儲發布《美聯儲-財政部協議》，宣布雙方已經“在債務管理和貨幣政策方面達成完全一致，以促進共同目標，確保政府融資需求的成功滿足，同時最大限度地減少公共債務的貨幣化”。協議雖然達成了，但是杜魯門對美聯儲主席麥克凱的表現非常不滿，告訴他“你的服務已經不再令人滿意”，麥克凱布不得不提前辭職。接替他的人正是談判中政府方面的代理人馬?。〞r任財政部副部長）。

屁股決定腦袋，馬丁后來連任5屆美聯儲主席（1951-1970），在他任內，約翰遜總統要求他壓低利率時，他表現的異常強勢。

2

1965年約翰遜總統施壓馬丁

——美聯儲贏

圖2：美國總統第二次干預美聯儲，信息來源：公開資料整理

1965年12月3日宣布加息50個基點到4.5%，美國總統約翰遜火冒三丈，通過財政部長傳達他對美聯儲的不滿，“（加息）有礙于我的領導力，也有損于這個國家在商業上的成就！”。

隨后約翰遜總統召集馬丁和其他美聯儲官員前往他位于德克薩斯州的牧場，約翰遜質問馬丁，“你是說，你能夠凌駕于總統之上嗎？”，馬丁回應稱“我確信美聯儲有權決定利率?！?馬丁拒絕妥協之后繼續開啟了連續加息，同期標普500指數也從94連續下跌到73。鑒于美聯儲主席如此強勢，1970年尼克松任命了一個聽話的美聯儲主席——伯恩斯。

3

1972年尼克松施壓伯恩斯

——白宮贏

1971年美國陷入滯脹，失業率高達6.1%，通脹突破5.8%，這樣的大背景下尼克松謀求連任。為應對1972年的大選，尼克松希望有寬松的貨幣政策刺激經濟，制造繁榮。白宮錄音記錄顯示，尼克松與伯恩斯1971年第三季度和第四季度正式會面達到34次，尼克松甚至直接訓斥伯恩斯關于流動性過剩的觀點是Bullshit，要求其降息。伯恩斯最終妥協！標普500指數從90上漲到120，尼克松也成功連任。

圖3：美國總統第三次干預美聯儲利率，信息來源：公開資料

圖4：美國總統第三次干預美聯儲利率，信息來源：公開資料

妥協的后果是可怕的，1973年開始美國通脹趨于失控，1974年通貨膨脹率達到12%。整個伯恩斯的任期內（1965-1979），通脹問題一直都沒有得到解決，到1980年通脹還飆升到14.8%。真正根治滯脹還要等到下一任美聯儲主席保羅沃爾克出場。

圖5：美國通脹失控，陷入滯脹，信息來源：美國勞工統計局

4

里根施壓沃爾克

——美聯儲贏

1979年沃爾克就任美聯儲主席后采用雷霆手段，把聯邦利率加到20%。加息給經濟帶來的痛苦是顯而易見的，美國失業率在1983年觸頂10.8%，30年抵押貸款利率高達18.45%，3年個人存單利率也飆至18.65%，股市低迷。

圖6：沃爾克頂住壓力，持續加息，信息來源：FRED

1980年底的短暫降息就是白宮通過各種渠道施壓的結果。里根經濟政策協調委員會還起草了一份報告，建議撤銷美聯儲。報告成員包括經濟學家舒爾茨、弗里德曼、眾議員肯普、花旗銀行董事長里斯頓以及后來的美聯儲主席格林斯潘。

最終，沃爾克頂住壓力，保持了美聯儲的獨立性，壓低了通脹，促進了美元的穩定，加上信息革命的紅利，美國經濟和金融市場迎來了長期繁榮，他也因此被稱為美國歷史上最偉大的美聯儲主席。

1984年夏天，聯邦利率已經降到10%左右，沃爾克被召集到白宮面見里根總統。里根總統沒有說話，而總統辦公廳主任詹姆斯·貝克對沃爾克說：“總統命令你在選舉前不要提高利率。”沃爾克的反應是：一句話也沒說，直接走了出去。沃爾克之后，美聯儲的獨立性大大加強了。因為此時的美聯儲已經成為信用美元的最后防線。

02

白宮施壓成功對經濟的影響

1951年白宮成功對美聯儲施壓，以低利率進行融資，支援朝鮮戰爭。當時美聯儲對匯率的扭曲、人為壓低美元并沒有造成嚴重的經濟問題。我們認為主要原因有兩個，一是美國當時的工業能力占全球的一半，歐洲、日本百廢待興，加上朝鮮戰場對物資需求巨大，導致全球對美元的需求幾乎是無限的，所以壓低美元沒有給美國造成嚴重的經濟問題；二是布雷頓森林體系剛剛建立，美元和黃金掛鉤，即便美聯儲人為壓低利率，美元的發行也受到黃金的掣肘。

1971年美元和黃金脫鉤，美元發行失去了所有枷鎖。美聯儲如果人為壓低利率，根據貨幣乘數理論，銀行可以幾何倍數的創造美元信用。1972年尼克松給美聯儲主席伯恩斯施壓，甚至命令他降息，美聯儲屈服，最終給美國帶來了嚴重的滯脹。這也是沃爾克80年代不顧白宮需求鐵腕加息的理論根源，因為此時的美聯儲已經成為美元信用的最后一道防線。

圖7：美國經濟70年代陷入滯脹，信息來源：Wind，國信證券經濟研究所整理

03

如果特朗普成功干掉庫克會發生什么？

鮑威爾不聽命于特朗普已經是很明確的事實了。2025年8月25日特朗普宣布解除美聯儲理事庫克的職務——立即生效，這在美聯儲歷史上屬于首次。特朗普稱庫克在金融事務中存在“欺詐性和潛在犯罪性行為”， 具體內容是在抵押貸款文件中作出虛假陳述，將兩處物業都稱為主要住所。特朗普認為此舉已動搖其作為監管者的可信度。

庫克則回應稱特朗普無權解雇她，并將繼續履行職責。 根據美國法律，只要總統能證明庫克：1、失職（neglect of duty）：未能履行法定職責；2、瀆職（malfeasance in office）：故意的不當行為或違法行為；3、無能（inefficiency）：缺乏履職能力或政府浪費，就可以解雇她。僅從這三條看，直接開除庫克是有難度的。8月28日庫克已經對特朗普解除其職務提起了訴訟，美國的法律程序十分冗長，只怕到特朗普任期結束也不一定能打完。

圖8：特朗普宣布解除庫克職位，信息來源：特朗普個人社交平臺 Truth Social

鑒于庫克目前沒有否認她在抵押貸款中的所作所為，只是強調總統不能解雇她。再考慮到最高法院共和黨提名的大法官占多數席位，不排除特朗普短時間內成功開除庫克，一旦這種情況發生，市場可能發生短期的巨大波動。

1

短期影響

美聯儲短時間內可能大幅降息，美國經濟會有更強勁的復蘇跡象，股市也會繼續走高。美元指數和美債收益率將加速回落，美股和全球風險資產將受益于流動性寬松環境，大宗商品價格也將波動走高。

2

中期影響

利率被美聯儲人為壓低，美國的國債利息支出會得到控制，這將在無形中為國債發行創造條件。當美國的債務規模持續擴大時，這會直接打擊全球對美元的信心。

圖9：利率下降將為國債增長創造條件，信息來源：FRED及CBO

更重要的是，一旦美元開始寬松，美國通脹將迅速回頭，預計2026年Q1通脹就會明顯上行。疊加新增關稅和驅逐非法移民限制新移民等政策的負面影響，通脹回升幾乎是不可避免的。屆時市場對美聯儲加息的預期會加強，對資本市場造成新的負面沖擊。

04

美元寬松對未來投資的影響

1

黃金繼續上漲

2020年美國無節制發債以來，各國央行對黃金的需求越來越強烈。央行成為黃金市場的新增需求者是本輪黃金價格上漲的根源。

圖10：央行黃金需求迅速增長，信息來源：MacroMicro

一旦美聯儲強制降息，美債發行再次開閘，對黃金的需求將從央行繼續擴展到金融機構，我們相信這會推升金價上漲到史無前例的水平。

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比特幣再創新高

比特幣作為“紙黃金”其安全性已經得到了市場的驗證，區塊鏈技術帶來的去中心化信用已經被傳統金融機構認可，以區塊鏈技術為載體的穩定幣已經從灰色地帶變成主權貨幣（主權債務）的新載體。再加上RWA熱潮的推動，這都為比特幣價格的上漲提供了充足的理由，其漲幅可能超過黃金！

3

人民幣資產吸引力走強

2020年全球央行開啟印鈔潮的時候，因為種種原因，人民幣是最克制的。他帶來了兩個結果。第一，香港上市的人民幣資產被嚴重低估，這是恒生指數2024年開啟上漲周期的最重要原因之一。德林抓住了這一波漲幅為客戶創造了豐厚回報。第二，人民幣開始脫離美元指數獨立走強。如果美聯儲再次開始放水，這一趨勢將會加速。

04

結論

1. 從二戰以來的歷史看，美聯儲從單純的印錢工具，到保證發債的同時“最大限度地減少公共債務的貨幣化”，再到保羅沃爾克可以直接無視總統指示，可以說美聯儲的獨立性是越來越強了。

2. 金本位時代，美聯儲屈服于白宮，降低利率以后還有黃金作為最后的堡壘抵抗美元超發。1971年黃金和美元脫鉤后，美聯儲就成為美元的最后堡壘，一旦失守就會造成嚴重經濟問題，70年代的滯脹就是伯恩斯迫于白宮壓力降低利率的結果。這也是80年代以后美聯儲獨立性越來越強的根源。

3. 美聯儲的三大責任包括：“確保政府融資需求的成功滿足”，即美國國會有絕對權力提高債務上限，以及“最大限度地減少公共債務的貨幣化”，其具體檢測指標就是通脹率。這兩個職責是1951年《美聯儲-財政部協議》賦予的。美聯儲的第三個職責是實現最大程度的就業，這個目標是1977年的聯邦儲備法賦予的。國會絕對權力對美聯儲履職的關鍵制約，這注定了美聯儲是跛腳的，其只能在一定范圍內發揮影響。

4. 一旦美聯儲開始寬松政策，黃金、比特幣、人民幣資產都將進入上漲周期。

陳寧迪簡介：

畢業于芝加哥大學，獲經濟學及統計學（榮譽）學士學位，于環球金融行業有超過25年經驗，先后創立德林證券及德林家族辦公室，曾是香港證監會授予之第1、4、6號牌照持牌負責人?，F任德林控股集團董事局主席、執行董事及首席執行官，香港有限合伙基金協會副會長，著有《財富聚變時代：發掘逆周期的生存智慧》。

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