中信建投攜手西部證券仍難挽敗局，陜西水電主板IPO緣何意外叫停

導讀：“在陜西水電IPO審核過程中，尤其是在2024年4月之后，隨著IPO強監管相關措施的落地，其是否符合主板上市所要求的‘大藍籌’定位一直是監管層爭議的重點?！庇薪咏诒O管層的知情人士向叩叩財經透露，然而，隨著陜西水電2024年業績的出爐，又讓本就充滿爭議的陜西水電IPO的推進“雪上加霜”。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：方知躍@北京

編輯：翟 睿@北京

意料之外！

2025年9月5日，備受市場矚目的陜西省水電開發集團股份有限公司（下稱“陜西水電”）主板IPO突然被上交所一紙終止審核的決定正式叫停。

據上交所于當日下午發布的相關文件稱，因陜西水電于日前向上交所主動申請撤回上市申報材料，按照股票發行上市的相關審核規則，遂決定終止其滬市主板IPO的審核推進。

陜西水電的來頭可謂不小。

公開信息顯示，陜西水電控股股東為陜西投資集團有限公司（下稱“陜投集團”），其除了直接持有陜西水電 50.44%的股份外，還通過間接持股企業控制著陜西水電23.27%的股份。而陜投集團則為陜西省國有資本投資、運營公司試點企業，陜西省國資委持有其100%的股份。

陜西水電是在2023年12月30日向上交所遞交主板上市申請并獲得受理的，隨后在2024年1月26日進入到IPO審核問詢環節中的。

作為陜投集團下屬的清潔能源發電業務唯一經營主體，陜西水電是一家從事光伏發電、風力發電、水力發電等綠色清潔能源發電項目投資、開發和運營管理的企業，主要產品是電力。

按照此次陜西水電的相關上市部署，其試圖通過此次IPO發行不超過4.28億股以募集10億資金投向“陜投府谷250兆瓦光伏外送項目”。

除了雄厚的股東背景，此次為陜西水電資本化進程保駕護航的中介保薦團隊也堪稱豪華。

不但有近年來國內在IPO業務上唯一能與中信證券一較高下爭奪“A股投行王者”寶座的中信建投坐鎮，亦還有西部證券同列保薦人之位。

也即是說，此次在陜西水電IPO招股書上簽字的保薦代表人就多達四名。

當然，西部證券作為上市保薦機構出現在陜西國資背景的企業，這并不會讓人感到驚訝。

西部證券與陜西水電可謂是“同門兄弟”。

因為陜西水電的第一大股東兼實際控制人——陜投集團，也同樣是西部證券的控股股東和實際控制人，陜投集團不僅直接持有西部證券35.65%的股份，并通過西部信托有限公司間接控制西部證券1.14%的股份。

本著肥水不流外人田的初衷，同時又為符合相關保薦工作規則避免“中介不中”的嫌疑。

中信建投與西部證券一道組成了陜西水電IPO上市保薦業務的“雙保險”。

在兩年多前，也正是中信建投+西部證券這一“保薦”組合，已成功將陜西水電的關聯公司，陜投集團下屬的另一家能源企業——陜西能源投資股份有限公司（下稱“陜西能源”）順利護送至深交所主板掛牌上市。

在嘗到陜西能源資本化的“甜頭”后，復制其路徑，總結相關經驗，踏著陜西能源當初的上市步履，將陜西水電推至上交所主板，似乎也是順水推舟的事情。

然而，經過20余月的審核，陜西水電終究還是未能如其“關聯企業”陜西能源般幸運而敗下陣來。

情理之中。

雖然陜西水電與陜西能源淵源頗深，且二者都以A股主板IPO為目標，但二者在經營規模上，差距頗大。

在主營業務上，陜西能源與陜西水電頗為相似。

陜西能源的主要產品與陜西水電一樣，皆為電力，但前者與后者以“綠色清潔能源發電”不同，陜西能源則聚焦于火力發電，此外也還存在部分煤炭生產及銷售和熱力業務。

早在2021年時，陜西能源的營業收入就已突破百億規模達到150億，在剛剛過去的2024年，其營業收入更是已高企至231.56億，歸母凈利潤超過30億。

但反觀陜西水電，近三年來，其營業收入都只在10億出頭徘徊。

“在陜西水電IPO審核過程中，尤其是在2024年4月之后，隨著IPO強監管相關措施的落地，其是否符合主板上市所要求的‘大藍籌’定位一直是監管層爭議的焦點?！绷碛薪咏诒O管層的知情人士向叩叩財經透露，然而，隨著陜西水電2024年業績的出爐，又讓本就充滿爭議的陜西水電IPO的推進“雪上加霜”。

或許正緣于上述多重原由，陜西水電才不得不主動撤回此次IPO的申報材料。

據陜西水電最新更新的一版招股書（申報稿）披露，在2024年中，其營業收入僅有10.6億，較2023年的10.8億“不增反減”，雖營收降幅不大，但其對應的扣非凈利潤卻跌幅驚人。原本在2023年時，陜西水電扣非凈利潤還曾高達2.82億，但在剛剛過去的“最近一年”中，其扣非凈利潤則縮水至1.7億，同比下滑近40%。

事實上，或許早在一年多前，當廣西北部灣陸海新能源股份有限公司（下稱“陸海新能”）主板IPO被叫停之時，就已經預示了如今陜西水電IPO將步其后塵的結局。

陸海新能與陜西水電無論在股東背景、主營業務還是經營規模上，都是兩家頗為相似的企業。

陸海新能為廣西國資委控股的主營水力發電、光伏發電、風力發電等可再生能源項目的運營平臺。

在2020年至2022年中，陸海新能的營業收入分別為9.09億、8.9億和9.27億，對應的扣非凈利潤分別為2.98億、2.75億和2.86億。

2024年3月，在陸海新能向深交所遞交主板上市申請僅僅半年多時間后，其就同樣以主動撤回上市申報材料的方式終止了IPO。

在陸海新能IPO終止后，就有接近于陸海新能的有關人士向叩叩財經承認，其上市計劃的告吹，與其在彼時IPO“強監管”相關政策下，難以符合主板“大藍籌”定位有關。

“按照相關監管要求，申報主板上市的企業需要突出行業代表性，陜西水電所在的行業分類為‘電力、熱力生產和供應業’，注冊制實施以來，該行業申報主板上市的企業也有近十家之多，但至今成功上市的僅有兩家，除了在注冊制全面改革實施早期完成IPO的陜西能源外，那便是剛剛完成IPO發行并掛牌交易的華電新能。”上述接近于監管層的知情人士告訴叩叩財經。

華電新能的“實力”自不必贅述。

作為五大發電集團之一中國華電下屬的新能源業務最終整合的唯一平臺，其風電和太陽能發電裝機及發電量規模均位于行業前列，市場占有率亦處于行業領先地位。

在2024年中，華電新能的營業收入也高達339.68億，凈利潤也近百億規模，是陜西水電等企業遠遠難以企及的存在。

在陜西水電IPO終止后，A股主板IPO申報的隊伍中，歸屬于“電力、熱力生產和供應業”的企業中目前僅有年營收規模超過200億的華潤新能源控股有限公司（下稱“華潤新能”）依然還在審核推進之中，其余6家曾申報主板上市的同行企業都早已“鎩羽”而歸。

1）難符主板“大藍籌”定位標準

陜西水電當初是乘著其“關聯”企業陜西能源成功IPO的東風踏入A股IPO的闖關行列的。

2023年，隨著注冊制在A股主板的落地，的確讓許多企業看到了成功上市的契機。

陜西能源就是注冊制改革的最大受益者之一。

陜西能源早在2021年12月就已向證監會遞交了主板上市的申請并獲得受理，但隨后審核推進卻較為緩慢。

直到2023年2月，注冊制全面改革的推進，陜西能源也與當年上百家“核準制”下存量審核企業一道“平移”至深交所繼續推進IPO。

借助此次注冊制審核的“過渡”，陜西能源利用此契機，大幅擴增了上市融資計劃。

在2021年底，陜西能源向證監會遞交的上市申報材料中，其曾披露稱將發行不超過3.33億新股，然其并沒有明確表明其此次IPO的融資規模，但在其“募集資金主要用途”一欄中，則清楚地寫道其募集資金投資項目僅為“清水川能源電廠三期項目”一項，擬使用此次IPO募集資金規模為19億。

但在2023年2月20日，在注冊制下向深交所遞交的上市申報文件中，陜西能源此次IPO的發行規模已赫然達到不超過7.5億股，而融資規模則一舉爆增至60億，是其此前IPO計劃的三倍有余。

不僅融資規模翻了數倍，注冊制下，陜西能源IPO的審核速度也創下了驚人的速度。

2023年3月13日，陜西能源IPO在順利獲得深交所上市委會議審核通過后，僅僅三天，在2023年3月16日，其就獲得了證監會的注冊，2023年4月10日，陜西能源便順利在深交所主板掛牌上市。

最終，陜西能源通過該次IPO募資總額高達72億元。

在嘗到了陜西能源IPO的甜頭后，同屬于陜投集團旗下的能源平臺——陜西水電的上市步履明顯加快。

縱然無論在經營規模還是行業地位上，陜西水電都無法與陜西能源相較，但陜西水電還是將其上市的目標定在了和深交所主板同樣定位的滬市主板。

如果說陜西能源IPO的成功除了自身基本面的雄厚，還有注冊制相關政策加持帶來的“紅利”，那么，陜西水電的上市征程就頗有點“生不逢時”了。

在2023年底，陜西水電向上交所遞交主板上市申請時，就其業績規模來說，也的確是滿足主板IPO的基本要求的。

彼時，監管層雖也強調主板上市“大盤藍籌”的定位，但主板上市的最低業績要求也只有“最近一年利潤不低于6000萬”，按照業內的“共識”，若企業利潤規模破億就能有“資格”沖刺主板上市。

在2022年和2023年時，陜西水電的營業收入分別為10.3億元、10.8億元，對應扣非凈利潤分別達到1.63億和2.82億元。

2024年初，在深交所對陜西水電下發的第一輪上市問詢函中，共對其提出了18個問題，但其中并未對其是否滿足主板“大藍籌”定位提出質疑。

可見，在此時，監管層還是對陜西水電的主板IPO秉持著“支持”之態。

轉折之處就發生在2024年下半年。

20243月，證監會發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭提高上市公司質量的意見(試行)》，進一步明確“主板突出行業代表性”。

同年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱“新國九條”，其中明確提出“要嚴把發行上市準入關，提高主板、創業板上市標準”。

旋即在2024年4月底，深交所和上交所同時宣布修訂股票發行上市審核規則，進一步明確主板定位的評估維度，進一步重申主板突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。

“按照監管層的最新要求，在進行IPO項目保薦實務中，交易所要求保薦人應當按照實質重于形式原則，結合自身情況，審慎評估擬IPO企業的主板定位?！鄙鲜鼋咏诒O管層的知情人士告訴叩叩財經。

在最新的監管規則下，如何判斷企業是否符合主板上市的“大藍籌”定位呢？

在2025年初，深交所也在一份發行上市審核動態中給出了答案，判斷企業是否符合主板上市定位，可以從以下兩個方面予以把握，“一是對于主營業務區域性特征較強、業務拓展難度較大且市場空間有限、經營規模在行業中不具備優勢地位的企業，應當審慎評估主板定位”，“二是論證自身行業代表性時，原則上應當以國民經濟行業分類為基礎，合理選擇細分行業，使用權威機構數據論證，且論證時原則上不能局限于區域市場，而應當立足于全國或全球市場”。

“雖然在最初的有關問詢函中，上交所并未對陜西水電的主板上市定位有所質疑，但在此后上市審核規則修訂趨緊后，上交所也重新要求陜西水電及其中介機構按照最新要求論證其是否具有自身行業的代表性，并審慎評估其主板上市的定位。”上述接近于監管層的知情人士向叩叩財經透露。

顯然，經過對上述“兩方面”的“審慎評估”，陜西水電給出的結果并不樂觀。

近年來，陜西水電90%以上的營收來自于國網陜西省電力有限公司，其主營業務區域性特征較強。

但和同行業相比，陜西水電的經營規模顯然不具備優勢地位。

根據國家能源局公布的數據及行業企業經營數據，清潔能源發電的市場參與主體逐漸形成兩個梯隊。

早前，陜西水電就在此次IPO申報材料中承認，自己資產規模和經營情況僅在全國范圍內屬于清潔能源發電行業中的第二梯隊。

在其IPO終止前更新的最后一版招股書中，陜西水電也補充稱，“截至 2024年12月末，公司權益裝機容量合計 246.03萬千瓦，其中水電48.66萬千瓦、風電 47.85萬千瓦、光伏 149.53 萬千瓦。根據國家統計局公布的2024 年 12 月末裝機規模數據(太陽能發電、風力發電、水力發電)，公司權益裝機容量規模的市場份額相對較小”。

和同行業可比企業相較，陜西水電也實在難符主板IPO所要求的“規模較大、具有行業代表性”。

據叩叩財經統計，目前，在《國民經濟行業分類》中屬于太陽能發電、風力發電或水力發電的A股上市公司，算上仍處在上市審核階段的華潤新能和陜西水電自身共約有34家。

就2024年的營收規模而言，陜西水電排名倒數第五，2024年的裝機規模也僅排在第18位。

2）陜西水電資本化將何去何從？

除了陜西水電是否符合主板IPO的定位受到爭議外，其與陜西能源之間的同業競爭問題，也頗受非議。

陜西能源與陜西水電之間的關系較為復雜。

二者除了受同一控股股東陜投集團所控外，陜西能源還通過持股94.53%的控股子公司秦龍電力直接持有陜西水電14.61%的股份，為后者的第三大股東。

與陜西能源一樣，同樣為一家“電力”生產企業，二者的主要產品皆為“電能”，陜西能源與陜西水電之間是否存在同業競爭的問題，在此次陜西水電IPO審核過程中，也受到了上交所的重點關注。

不過，陜西水電則稱，清潔能源發電與火力發電業務在“行業分類”、“發電原理”、“項目建設選址規劃”、“采購模式”、“定價機制”和“上網政策”上不同，故認為二者在業務模式上存在實質性區別而不存在“同業”關系。

陜西能源與陜西水電之間的天然“關聯”關系和“業務”的同質性，雖在IPO審核中爭議難榷，但在陜西水電IPO如今告吹之后，卻給了外界對其資本化更多的想象空間。

早在2023年1月，國家發改委就提出要持續優化國有經濟布局、調整結構，并積極推進煤炭與煤電、煤電與新能源的“兩個聯營”策略。隨后，各省也紛紛響應，著手開展地方能源企業的“兩個聯營”整合工作。

所謂“兩個聯營”，主要指煤炭生產企業與火力發電企業之間的聯營，以及火力發電企業與可再生能源或新能源發電企業之間的聯營，其中“煤電聯營”模式的提出與實踐，旨在通過煤電與新能源的深度融合與協同發展，實現優勢互補、風險共擔、利益共享，從而推動電力行業向更加清潔、高效、安全、可持續的方向發展。

2024年底，曾被陜西水電視為同行業可比公司的甘肅能源就先其一步拉開了“煤電聯營”的整合序幕。

彼時，甘肅能源宣布以71億的估值收購甘肅電投常樂發電有限責任公司（簡稱“常樂公司”）66%股權。

此前，甘肅能源主要業務也與陜西水電類似，包括水力發電、風力發電和光伏發電，主要產品為電力，業績主要來源于發電收入，而常樂公司主營業務即為火力發電。

甘肅能源稱，在完成上述收購后，將有效平衡上市公司水電、風電、光伏等清潔能源發電及調峰火電的布局，形成“風光水火”并濟的電源結構，增強電力業務核心競爭力，推動“綜合性能源電力上市公司”發展戰略的實現。

有甘肅能源的“珠玉”在前，陜西水電與陜西能源是否具有“整合”的可能，就備受期待了。畢竟，陜西能源作為已上市公司，且體量明顯大于陜西水電，若以陜西能源作為主體收購陜西水電，不僅能對陜西能源的火電業務形成結構補充，以達到“煤電聯營”的效果，還能讓陜西水電“曲線”實現上市的目標。

陜西水電在IPO終止之后究竟會何去何從？叩叩財經也將保持關注。

（完）