誰在壓垮全球債市？

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關雪菁

頭圖 | 視覺中國

在市場分歧中，金價又創新高。回顧今年的走勢，金價的上一輪高點出現在4月22日，當時COMEX黃金突破了3500美元/盎司大關，催化劑是中美貿易戰的升級。那時，黃金凸顯了避險屬性。但隨著貿易戰緩和，以及金價盤踞高位，市場從一邊倒的看漲漸轉謹慎，波動加劇。

如今金價再次突破歷史高點，COMEX黃金突破了3600美元/盎司，黃金股同樣表現亮眼。黃金股ETF（517520）在8月上漲了16.46%，而9月前7個交易日更是實現了超10%的漲幅。

與之形成鮮明對比的是，全球長債正在經歷普遍下跌。美國30年期國債收益率接近5%，英國30年期國債收益率升至5.69%，創1998年以來新高；德國和法國30年期國債收益率分別突破3.4%和4.5%，是2011年和2009年以來未曾見過的水平。

債券價格和到期收益率呈現反向變化，長期國債收益率創新高，意味著長債價格在下跌。

按照傳統邏輯，黃金和長債往往是市場的“雙保險”，但當下卻出現了“黃金創高、長債暴跌”的錯位行情。這反常的背后隱藏著怎樣的市場邏輯？

#01表象的背離

我們先來看金價何以再創新高？

黃金的終極對手是主權信用，尤其是美元信用。8月25日，特朗普以“欺詐”為由罷免美聯儲理事庫克。這是首次由總統直接罷免美聯儲成員，嚴重挑戰央行獨立性。市場擔憂，若央行政策被政治化，控制通脹和維護貨幣穩定的能力將打折扣。美元信用作為“全球貨幣”的根基因此動搖，黃金作為超主權資產，自然受益。

8月地緣局勢和貿易摩擦事件頻發也是催生金價的因素之一。瑞士對美黃金出口風波、美國對印度大幅加征關稅以及對瑞士商品征收額外關稅等，均在階段性推升市場避險情緒；同時，美俄峰會未能達成實質性和平協議……這些事件進一步放大了市場風險擔憂，金價在震蕩中獲得托底。

黃金的上漲，不僅僅是“避險交易”，更是對實際利率下行的押注。

在8月杰克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾暗示9月可能啟動降息。黃金是一種無息資產，持有黃金的成本，取決于市場利率，尤其是實際利率。降息預期直接壓低了美債通脹掛鉤債券（TIPS）的實際收益率，黃金的機會成本就會下降。

與此同時，降息預期也會大幅提振債券這一利率敏感資產的需求，推動債券價格上漲。尤其是在寬松貨幣政策背景下，2025年以來，很多央行已經走向寬松（但節奏并不統一：歐洲多國頻繁降息，美國9月大概率要降息，日本反而偏緊）——據美銀統計，截至8月26日，今年全球累計降息已達91次，是2020年以來最快的寬松節奏。

可現實卻是——全球長期國債價格普遍走弱，這背后的原因究竟是什么？

#02誰在壓垮債市？

貨幣政策和債市走勢背離，并不是“降息失效”，而是債券市場的長端利率，不僅僅反映了央行政策，更是對通脹預期、財政健康、未來經濟走勢的直接計價。

市場參與者心里明白，雖然短期利率降低了，但通脹和財政負擔沒變，未來的錢更不值錢了，使得他們對長期風險要求更高的補償（期限溢價）。長期債券收益率上升，正是他們對未來通脹高企以及政府無法有效控制財政赤字的擔憂。

美國、英國、日本、法國等主要經濟體，在2025年都面臨著前所未有的財政壓力。美國財政赤字持續保持在GDP的6.5%以上，全年凈發債規模預計突破2.2萬億美元；歐元區、英國同樣高赤字，日本債務占GDP比例高達250%。

如此龐大的負債讓市場開始擔憂高這些國家的償債能力——這就好像一個人不停地刷信用卡，應付利息的負擔已壓得喘不過氣來，未來還款的能力成了大家心中的疑問。

投資者需求的改變同樣壓垮了債市。傳統的長債大買家，如養老金基金和保險公司，隨著長債的“無風險資產”屬性被削弱，他們開始尋找更高收益或者更能抵御通脹風險的資產。于是大量資金從長債流出，轉移到黃金和高信用等級的企業債上。

尤其是黃金，無論通脹多高，黃金都有其不依賴任何信用的稀缺價值。2025年，黃金價格上漲超過30%，ETF持倉量也創歷史新高，全球央行凈增持黃金超過700噸。它們告訴我們，在貨幣和財政的不確定時代，黃金更“金貴”。

我們過去多次強調過，影響債市的本質是供需關系的變化。全球長債的需求端是萎縮的，供應端又是寬松的。

2025年上半年，美債凈增量同比猛增30%，歐洲主要國家的發債速度亦加快，債券市場供大于求的局面加重了價格壓力。

長債收益率上漲，受沖擊最重的是那些依賴頻繁短期借款、負債多以外幣計價、且外匯儲備有限的國家。典型的一些新興市場，比如土耳其、阿根廷等，一旦長債收益率上升，資金會外流、貨幣貶值、再融資困難，風險立刻暴露。

相對受益的主要是那些靠本幣負債、銀行存貸利差賺錢，以及保險和養老金這類需要長期收益的機構。如果利率上升不至于太猛導致資產暴跌，他們反而能拿到更穩更高的長期收益。

總而言之，我們看到的不是單純地長債價格下跌，而是在全球債務負擔加重、貨幣政策受限、通脹未退、經濟增速乏力條件下，市場在對未來重新定價。

#03市場在定價怎樣的未來？

當我們看到黃金一路飆升，長端國債卻持續下跌，市場其實是在向我們傳遞一個信號：過去那個被視為絕對穩定和安全的世界已經發生根本變化。以往，長期國債被視為最穩健的資產，是避險資金的“港灣”，在風險事件發生時，資金會自然而然地流入債市。但現在，這個邏輯正在發生變化。

投資者眼中的未來已不再是“低通脹、低利率、穩定增長”的環境，而是一個財政負擔越來越重、通脹時起時伏、政策不確定性上升的時代。

很多投資者已經意識到，政府不得不持續舉債，赤字如同滾雪球一樣越滾越大。同時，盡管央行反復強調物價穩定，但一旦受到政治干預，可信度就會打折扣。這種擔憂，直接體現在對長期債券的要求上：投資者要更高的回報，才愿意繼續持有。所以我們看到收益率不斷上行。

與此同時，黃金正在扮演“制度保險”的角色。它不依賴任何政府的信用，不會因為某個國家的赤字擴大而貶值。各大央行也在紛紛加大黃金儲備，把其當作貨幣體系穩定的一道防線。正因為如此，當美元信用出現裂痕，地緣政治緊張局勢此起彼伏之時，黃金成了全球資本最堅實的避風港。

更明晰地說，黃金和長期債券正講述著兩條并行卻大相徑庭的故事。債券市場傳遞的信息是“未來融資成本只會繼續提升”，而黃金則在不斷敲響“制度與信用風險日益累積”的警鐘。

或許更可怕的是，這種局面讓我們意識到，央行降息的傳統救市手段已經變得有限。市場對未來通脹、債務持續性的擔憂讓債市自行定價，貨幣政策的“傳導機制”正遭遇根本性挑戰。過去那套簡單靠降息壓低利率、刺激經濟的方法，在負債累累且通脹高企的今天，難以奏效。

這一切導致的另一結果，是社會信心的動搖和結構性分化。黃金大漲是避險的本能反應，說明全球資金都在焦慮“紙幣和債務背后的故事”。當大家都有“資產無錨”的無力感時，整個社會的信心也容易被動搖。

未來市場會怎樣？這取決于兩個關鍵點：一是美國和歐洲能否真正實施并持續推進嚴肅的財政整頓計劃，平衡赤字與債務；二是全球重大地緣政治風險是否能夠緩解，從而穩定通脹預期和經濟前景。如果這兩點都做不到，那么投資者的選擇也很明確——繼續用黃金來對沖風險，同時要求更高的債券利率作為補償，債券市場的高收益率新常態將延續。

所以，當我們問“全球到底在定價怎樣的未來？”答案是：一個不再確定、不再便宜的未來。不再確定，體現在通脹高企、地緣擾動更頻；不再便宜，體現在久期風險須付出更高價格、財稅整固需要真實成本。

面對這波金融資產定價邏輯的突變，大家除了擔憂，也需要新的應對之道：不再盲目依賴單一品種（無論是國債，還是黃金），而是優先考慮分散風險、現金流穩健、具備抗風險能力的多元配置。

畢竟，沒有任何資產是絕對安全的。

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