L3呼之欲出疊加模擬芯片反傾銷，低估值的豪威集團(tuán)迎來催化劑

9月12日，工業(yè)和信息化部等八部門印發(fā)《汽車行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025—2026年）》，方案提出，推動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。深入開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”應(yīng)用試點(diǎn)，加快網(wǎng)聯(lián)基礎(chǔ)設(shè)施和云控平臺(tái)建設(shè)，鼓勵(lì)汽車前裝V2X、5G等高性能通信模塊，加快推進(jìn)北斗系統(tǒng)規(guī)模化應(yīng)用，促進(jìn)物流、環(huán)衛(wèi)、出行服務(wù)等多場(chǎng)景應(yīng)用，鼓勵(lì)重點(diǎn)地區(qū)逐步拓展跨區(qū)域協(xié)同應(yīng)用。推進(jìn)智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點(diǎn)，有條件批準(zhǔn)L3級(jí)車型生產(chǎn)準(zhǔn)入，推動(dòng)道路交通安全、保險(xiǎn)等法律法規(guī)完善。支持汽車、信息通信、交通等行業(yè)企業(yè)以數(shù)據(jù)為紐帶探索新型商業(yè)模式，加快多元化價(jià)值鏈培育。

圖片說明：《汽車行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2025—2026年）》，數(shù)據(jù)來源于工信部

工信部選擇此時(shí)推進(jìn)L3，說明大概率在底層技術(shù)上L3已經(jīng)具備了理論上的實(shí)現(xiàn)能力，這對(duì)于以CMOS圖像傳感器（以下簡(jiǎn)稱“CIS”）為主營業(yè)務(wù)的豪威集團(tuán)(603501.SH)來說，L3的推進(jìn)既是量的提升預(yù)期，也是價(jià)的提升預(yù)期，無異于一針強(qiáng)有力的催化劑。（注：關(guān)于豪威集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)和基本面，本文不再過多介紹，主要聚焦于估值討論）

量的提升方面，根據(jù)焉知汽車的統(tǒng)計(jì)，目前L2級(jí)智能駕駛車輛攝像頭平均搭載量為5顆，L2+級(jí)為8顆，L3及以上級(jí)別普遍超過13顆。根據(jù)弗若斯特沙利文的測(cè)算，全球每輛新車的平均CIS數(shù)量由2020年的2.2顆增至2024年的3.4顆，預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)到 8.0顆。

圖片說明：不同ADAS等級(jí)車型搭載的攝像頭類型及個(gè)數(shù)，數(shù)據(jù)來源于微信公眾號(hào)焉知汽車

價(jià)的提升方面，據(jù)蓋世汽車社區(qū)公眾號(hào)，車載前視攝像頭從早期的120萬像素已向800萬像素升級(jí)，蔚來、小鵬、理想等車型已上車800萬及以上的像素?cái)z像頭。根據(jù)高工智能汽車研究院監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，單顆100~200萬像素車載CIS芯片的量產(chǎn)價(jià)格在3~8美金左右，單顆800萬像素車載CIS芯片的量產(chǎn)價(jià)格在10美金以上。此外，可預(yù)期的未來，車載CIS芯片像素提升的邏輯很可能復(fù)制手機(jī)的路徑，由800萬像素繼續(xù)向1200甚至1600萬像素升級(jí)。

圖片說明：車載攝像頭的像素提升是趨勢(shì)，數(shù)據(jù)來源于國海證券

另外，9月13日，商務(wù)部發(fā)布2025年第27號(hào)公告，依據(jù)《中華人民共和國反傾銷條例》第十六條的規(guī)定，商務(wù)部決定自2025年9月13日起對(duì)原產(chǎn)于美國的進(jìn)口相關(guān)模擬芯片進(jìn)行反傾銷立案調(diào)查，本次調(diào)查確定的傾銷調(diào)查期為2024年1月1日至2024年12月31日，產(chǎn)業(yè)損害調(diào)查期為2022年1月1日至2024年12月31日。

圖片說明：對(duì)原產(chǎn)于美國的進(jìn)口模擬芯片發(fā)起反傾銷立案調(diào)查公告，數(shù)據(jù)來源于商務(wù)部

嚴(yán)格意義上來說，CIS芯片屬于數(shù)字模擬混合芯片，雖然在定義上不能算作純正的模擬芯片，但CIS的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在模擬電路層面，這無異于也是一針催化劑，例如全球CIS龍頭日本索尼就將數(shù)字電路層面交給臺(tái)積電，而自身聚焦于模擬層面的設(shè)計(jì)。

此外，2025H1豪威集團(tuán)模擬芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.67億元，同比增長20.88%，占總營收比例約6%。豪威集團(tuán)在車載模擬芯片布局較早，尤其是價(jià)值量很高的車載橋接SerDes芯片，有望在反傾銷背景下，加速實(shí)現(xiàn)對(duì)德州儀器、亞德諾等公司的替代。

圖片說明：2025H1豪威集團(tuán)主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，數(shù)據(jù)來源于公司公告

豪威集團(tuán)的低估值

截止到9月13日，豪威集團(tuán)總市值約1640億元，PE(TTM)約41.2倍，按照摩根大通測(cè)算，2025~2026年，豪威集團(tuán)歸母凈利潤將分別達(dá)到45.43億元和61.42億元，對(duì)應(yīng)2025年和2026年的動(dòng)態(tài)PE分別為36.1倍和26.7倍。

圖片說明：各券商對(duì)豪威集團(tuán)2025年和2026年的凈利潤預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)來源于Wind

按中信證券行業(yè)分類，豪威集團(tuán)屬于一級(jí)分類電子→二級(jí)分類半導(dǎo)體→三級(jí)分類集成電路，在三級(jí)分類集成電路中，除豪威集團(tuán)外合計(jì)有104家上市公司，首先剔除22家無券商覆蓋的上市公司，其次剔除4家2026年動(dòng)態(tài)PE為負(fù)的上市公司，在剩余的78家上市公司中，豪威集團(tuán)不到27倍的2026年動(dòng)態(tài)PE，處于行業(yè)第五低的位置。

圖片說明：中信集成電路行業(yè)動(dòng)態(tài)估值情況，數(shù)據(jù)來源于Wind

對(duì)于作為國內(nèi)唯一一家上榜全球前十大Fabless芯片設(shè)計(jì)廠商的企業(yè)來說，不得不說資本市場(chǎng)給豪威集團(tuán)的估值實(shí)在是太低了，這或許源于資本市場(chǎng)過分追求企業(yè)短期業(yè)績(jī)上的邊際變化，而忽視科技行業(yè)發(fā)展的非線性特征、以及企業(yè)的中長期潛力和韌性。

圖片說明：2025Q1全球前十大芯片設(shè)計(jì)公司排名，數(shù)據(jù)來源于TrendForce

事實(shí)上，豪威集團(tuán)今年以來的股價(jià)表現(xiàn)可謂一波三折。2025年2月10日，比亞迪發(fā)布“天神之眼”，將ADAS下沉到10萬元以下車型，隨著“智駕平權(quán)”的出現(xiàn)，豪威集團(tuán)股價(jià)一度暴漲60%以上，自此之后，一方面隨著車企價(jià)格戰(zhàn)被叫停、比亞迪銷量增速不及預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)降低智能駕駛滲透率提升預(yù)期；另一方面友商搶走了某手機(jī)客戶的CIS訂單，兩方面共同作用下，豪威集團(tuán)的股價(jià)大部分時(shí)間處于陰跌狀態(tài)，年初至今，同時(shí)跑輸國證芯片指數(shù)和科創(chuàng)芯片指數(shù)。

圖片說明：年初至今，豪威集團(tuán)股價(jià)跑輸國證芯片指數(shù)和科創(chuàng)芯片指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于Wind

事實(shí)也的確如資本市場(chǎng)所料，2025H豪威集團(tuán)手機(jī)CIS業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.20億元，同比下滑約19.48%；車載CIS業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.89億元，同比增長約30.04%，增長速度不及市場(chǎng)預(yù)期。

抓大放小，不能忽視基本盤的切換

然而，對(duì)于非小市值公司來說，資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯總是基于基本面的短期邊際變化，很多時(shí)候恨不得每天去卷高頻數(shù)據(jù)，但這樣往往容易忽略基本面的中長期變化，每當(dāng)資本市場(chǎng)“抓小放大”的時(shí)候，或許就意味著“抓大放小”的機(jī)會(huì)來臨。

拆分2025H1豪威集團(tuán)的營業(yè)收入，能夠看到在CIS業(yè)務(wù)內(nèi)，車載CIS的收入占比已經(jīng)來到了37%，非常接近智能手機(jī)CIS的38%，盡管手機(jī)CIS仍然是最大的基本盤，但其對(duì)豪威集團(tuán)的意義，和過去相比已完全不同。

圖片說明：豪威集團(tuán)CIS業(yè)務(wù)拆分，數(shù)據(jù)來源于公司公告

一方面，根據(jù)弗若斯特沙利文的測(cè)算，全球智能手機(jī)CIS市場(chǎng)預(yù)期將按3.6%的年復(fù)合增長率增長，由2024年的130億美元增長至2029年的155億美元。換句話說，單個(gè)智能手機(jī)上所能搭載的攝像頭數(shù)量已經(jīng)基本見頂，且目前手機(jī)像素的已經(jīng)很高，繼續(xù)向上升級(jí)的空間已經(jīng)不大，手機(jī)CIS的整體增速不可避免的降低，且已經(jīng)越來越接近存量市場(chǎng)。

圖片說明：手機(jī)CIS市場(chǎng)規(guī)模變化，數(shù)據(jù)來源于豪威集團(tuán)港股招股書

另一方面，根據(jù)弗若斯特沙利文的測(cè)算，全球車載CIS市場(chǎng)由2020年的13.77億美元增至2024年的24.99億美元，年復(fù)合增長率為16.1%，且預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到70.28億美元，自2024年起，年復(fù)合增長率為23.0%。換句話說，在手機(jī)CIS進(jìn)入準(zhǔn)存量時(shí)代之際，車載CIS才剛剛走過起步階段，未來隨著自動(dòng)駕駛技術(shù)和AI大模型的不斷進(jìn)步，當(dāng)智能駕駛的臨界點(diǎn)到來后，車載CIS將隨時(shí)進(jìn)入指數(shù)增長階段。

圖片說明：車載CIS市場(chǎng)規(guī)模變化，數(shù)據(jù)來源于豪威集團(tuán)港股招股書

此外，豪威集團(tuán)已經(jīng)切入英偉達(dá)供應(yīng)鏈，支持其NVIDIA DRIVE AGXThor生態(tài)系統(tǒng)。盡管切入英偉達(dá)供應(yīng)鏈不意味著豪威集團(tuán)可以實(shí)現(xiàn)立竿見影的業(yè)績(jī)，但熟悉“易中勝”的投資者清楚，進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈往往意味著企業(yè)的技術(shù)水平達(dá)到了全球之最，這意味著豪威集團(tuán)在未來隨時(shí)可能爆發(fā)的智能駕駛市場(chǎng)，有望分得一杯不小的羹。

圖片說明：豪威集團(tuán)進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈，數(shù)據(jù)來源于公司公告

一個(gè)是存量市場(chǎng)的廝殺，一個(gè)是藍(lán)海市場(chǎng)的拓展，孰輕孰重相信不必多說，且豪威集團(tuán)還超越了美國安森美成為全球車載CIS的“扛把子”。此外，豪威集團(tuán)在手機(jī)CIS市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力仍然很強(qiáng)，一兩個(gè)季度的下滑實(shí)在難以說明什么問題，公司也明確表示2025H2及2026~2027年都將有新品放量（如OV50X等），重回正增長軌道是可以預(yù)期的。

圖片說明：豪威集團(tuán)車載CIS份額全球第一，數(shù)據(jù)來源于豪威集團(tuán)港股招股書

加速切換的基本盤

不僅是車載CIS的放量，豪威集團(tuán)CIS的基本盤還在加速切換。

2025H1豪威集團(tuán)在CIS的新興市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.73億元，同比大幅增長249.42%，占CIS業(yè)務(wù)總收入的比例來到11%。CIS新興市場(chǎng)包括運(yùn)動(dòng)相機(jī)、全景相機(jī)、以及為AI+AR眼鏡而研發(fā)多年的硅基液晶LCOS等等，其中運(yùn)動(dòng)相機(jī)、全景相機(jī)的出貨對(duì)象主要是大疆無人機(jī)、影石創(chuàng)新等，LCOS的出貨對(duì)象主要是Meta AI Glasses、車載AR-HUD、投影儀等等。

圖片說明：豪威集團(tuán)戰(zhàn)略投資影石創(chuàng)新，數(shù)據(jù)來源于影石創(chuàng)新IPO戰(zhàn)略配售公告

更為重要的是，CIS的應(yīng)用范圍會(huì)越來越寬，未來只要是有智能化的地方，就離不開CIS，因?yàn)橹悄芑谋匾獥l件是機(jī)器視覺，有了視覺才能產(chǎn)生與物理世界的交互。最典型的一個(gè)案例便是人形機(jī)器人，只有視覺能力足夠強(qiáng)，才有人機(jī)交互的可能性。

圖片說明：國外人形機(jī)器人的CIS數(shù)量，數(shù)據(jù)來源于財(cái)通證券

總結(jié)：被低估的非線性增長

從整體上看CIS行業(yè)，CIS的下游應(yīng)用市場(chǎng)正在經(jīng)歷一個(gè)從非常集中到不斷分散的過程，背后反應(yīng)的是手機(jī)CIS市場(chǎng)增速不斷放緩，以及車載CIS、運(yùn)動(dòng)相機(jī)CIS、全景相機(jī)CIS等場(chǎng)景的景氣度持續(xù)爆發(fā)，還有AI+AR眼鏡、人形機(jī)器人等市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)化前夕。

因此對(duì)于豪威集團(tuán)這樣的企業(yè)來說，定性遠(yuǎn)比定量重要的多，因?yàn)橐环矫娑坑?jì)算未必算的清楚，另一方面下游應(yīng)用場(chǎng)景的景氣度100%是非線性發(fā)展的，過于重視定量，很容易得到一個(gè)“精確的錯(cuò)誤”，而不是一個(gè)“模糊的正確”。按照摩根大通的測(cè)算，2026年不到27倍的動(dòng)態(tài)PE，站在中長期視角下、站在“模糊的正確”視角下，是一個(gè)非常低的估值。