管濤：居民存款變動難以解釋股市漲跌

管濤：這次“存款搬家” 有所不同，居民仍然“多存少貸”

中國人民銀行的信貸收支數據顯示，今年7月份，居民境內人民幣存款減少1.11萬億元，同比多減7800億元。有人將此解讀為“存款搬家”，并與近期國內股市行情聯系起來。

然而，分析結果顯示，打開股市漲跌的“密鑰”在于非銀行金融機構而非居民存款變動。同時，月度數據波動未改變中國居民超額儲蓄的發展趨勢，且存貸差進一步擴大顯示居民部門降杠桿還在繼續演進。

居民存款變動難以解釋股市漲跌

從人民銀行的統計看，自2009年以來，歷年7月居民新增人民幣存款均為負值。因此，當月居民存款下降更多反映了季節性因素的影響，不必賦予過多的內涵。

有意思的是，2009年以來的7月有11個年份股市收漲（占比64.7%），呈現出當月股市勝率較大的季節性規律。同期出現過三次單月居民存款降幅過萬億元，對應的股市漲跌規律卻不明顯：2021年7月，居民存款下降1.36萬億元，當月萬得全A指數下跌3.1%； 2014年7月下降1.08萬億元，當月萬得全A指數上漲7.5%；今年7月下降1.11萬億元，當月萬得全A指數上漲4.7%。

用居民存款變動來解釋股市漲跌恐有“先有觀點再找論據”“打哪兒指哪兒”之嫌。如今年4月，居民存款下降1.39萬億元，降幅超過7月，但當月萬得全A指數跌了3.2%。再如去年9月，萬得全A指數大漲22.2%，但當月居民存款增加2.2萬億元，環比多增1.49萬億元。

與7月份居民存款季節性下降不同，同期居民貸款減少是近年來才出現的。2009年以來的7月份，居民人民幣貸款一直正增長，直到2023年7月份之后才轉為連續三年下降。今年7月份，居民貸款下降4893億元，較2020~2024年同期變動均值多降6642億元。當月，居民存款較2020~2024年同期變動均值多降3986億元，或與居民用人民幣存款償還貸款有關。4月份，居民貸款下降5216億元，就對應著同期居民存款下降過萬億元。

中國居民超額儲蓄的傾向持續高企。今年前7個月，居民人民幣存款累計增加9.66萬億元，同比多增7203億元。拉長時間看，2020~2024年前7個月，居民平均新增人民幣存款較2015~2019年同期均值增加4.71萬億元；今年前7個月，較過去五年同期趨勢值進一步擴大了9161億元。

居民“多存少貸”的傾向也十分明顯。今年前7個月，居民人民幣貸款累計增加6808億元，同比少增5794億元。同期，居民人民幣存貸差（新增存款-新增貸款）8.98萬億元，同比擴大了1.3萬億元。拉長時間看，2020~2024年前7個月，居民人民幣存貸差均值較2015~2019年同期均值增加5.49萬億元；今年前7個月，較過去五年同期趨勢值進一步擴大了3.49萬億元。

用非銀行金融機構人民幣存款變動來解釋股市漲跌可能比居民存款更靠譜。如今年7月，非銀行金融機構新增存款2.14萬億元，同比多增1.39萬億元。更早些時候的今年2月，非銀行金融機構新增人民幣存款2.83萬億元，創單月歷史新高，同比多增1.67萬億元，當月居民新增人民幣存款6100億元，萬得全A指數上漲4.7%。

相關分析結果顯示，2024年1月~2025年7月，居民人民幣存款余額變動與萬得全A指數變動為強正相關0.826。但這恰恰證偽了“存款搬家、股市上漲”的假說，因為二者本應為此消彼長的負相關。同期，證券、信托、理財、基金等非銀行金融機構人民幣存款余額變動與萬得全A指數變動為中度正相關0.726，顯示非銀行金融機構存款增加越多，股市漲得越多。

非銀行金融機構的存款來源既有居民個人，也有機構（含企事業單位），其存款多增是一種金融脫媒現象，屬于廣義的“存款搬家”，但不一定直接反映為居民存款少增或下降、狹義的“存款搬家”。2024年1月~2025年7月，二者余額變動為中度正相關0.622；2015年1月~2025年7月更是強正相關0.972。也就是說，近年來中國非銀行金融機構存款多增，反倒經常伴隨著居民存款多增，反映隨著經濟發展、收入增加，居民資產多元化配置尚未影響到居民存款與非存款形式的資產配置同步增長。這也意味著中國居民從存款到權益類資產的多元化配置還有更加廣闊的空間。

居民部門杠桿率小幅回落

如前所述，與過去五年趨勢值相比，今年以來，中國居民“多存少貸”的發展態勢有增無減，這反映了中國居民部門的降杠桿（也稱“去杠桿”）趨勢。

社科院國家資產負債表研究中心數據顯示，截至今年二季度末，中國實體經濟部門杠桿率（社科院口徑）為300.4%，連續14個季度環比上升，連續13個季度創歷史新高。同期，居民部門杠桿率為61.1%，較去年一季度末的62.3%累計回落1.2個百分點。其間，除今年一季度環比回升0.1個百分點外，其他4個季度均為環比回落，今年二季度回落了0.4個百分點。

1994年以來，中國三次運用擴張性的財政貨幣政策應對內外部沖擊，居民部門都是加杠桿主力。

第一次是1998~2001年亞洲金融危機應對，中國實體經濟部門杠桿率累計增加17個百分點。其中，居民部門上升7.7個百分點，貢獻了45.2%；非金融企業部門下降3個百分點，負貢獻17.6%；政府部門上升12.3個百分點，貢獻了72.4%。這一輪加杠桿，政府部門是絕對主力，居民部門貢獻也不小，企業部門正值國企改革，下崗分流、減員增效，處于降杠桿階段。

第二次是2009~2010年全球金融危機應對，中國實體經濟部門杠桿率累計增加38.9個百分點。其中，居民部門上升9.3個百分點，貢獻了23.9%；企業部門上升24.7個百分點，貢獻了63.5%；政府部門上升4.9個百分點，貢獻了12.6%。這輪加杠桿，企業部門是絕對主力，居民部門次之，政府部門再次之。

第三次是2020年公共衛生危機應對，中國實體經濟部門杠桿率累計增加23.4個百分點。其中，居民部門上升6.1個百分點，貢獻了26.1%；企業部門上升10.2個百分點，貢獻了43.6%；政府部門上升7.1個百分點，貢獻了30.3%。此輪加杠桿，企業部門仍是第一主力，政府部門稍次之，居民部門再次之，但三大部門相對均衡。

經過三輪加杠桿后，中國居民部門杠桿率自2020年三季度起升破60%，而1994年初還僅有5.8%，2008年底也只有17.6%。

2020年，中國經濟率先復蘇，因此，2021年只是強調宏觀政策保持對經濟恢復必要的支持力度，政策操作不急轉彎。但2022年起，面對“三重壓力”及其他內外部不確定性的挑戰，中國又強調加大宏觀調控力度，著力穩定宏觀經濟大盤，持續推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。去年底中央經濟工作會議進一步提出，要實施更加積極有為的宏觀政策，推動經濟持續回升向好。

在此背景下，2022年一季度~2025年二季度，中國開啟了新一輪加杠桿，實體經濟部門杠桿率累計上升43.1個百分點。其中，居民部門上升0.5個百分點，貢獻了1.2%；企業部門上升23.1個百分點，貢獻了53.6%；政府部門上升19.5個百分點，貢獻了45.2%。這輪加杠桿，企業部門依然是第一主力，政府部門稍次之，居民部門基本可以忽略不計，這主要是因為自去年二季度以來，居民部門又開啟了降杠桿進程。

居民部門降杠桿在中國并非首次。從社科院口徑的數據看，本世紀以來，中國居民部門有三輪降杠桿：第一輪是2004年一季度~2005年四季度，歷時8個季度，累計下行2個百分點至16.6%；第二輪是2007年四季度~2008年四季度，歷時5個季度，累計下行1.6個百分點至17.6%；第三輪是2021年一季度~2022年二季度，歷時5個季度，累計下行0.5個百分點至60.6%。本輪居民部門降杠桿已歷時5個季度，持續時間暫時并列第二位，累計降幅暫列第三位。

中國居民部門杠桿率已接近發達經濟體的平均水平。從可比口徑看，到去年底，國際清算銀行（BIS）口徑的中國居民部門杠桿率為60%，略高于二十國集團（G20）均值58.3%，遠高于新興市場均值46.6%，但略低于發達經濟體均值67.0%。

BIS口徑的數據顯示，2008年危機以來，大部分經濟體的居民部門杠桿率都有所下降，而中國是逆勢飆升。2009~2024年，中國居民部門杠桿率累計增加42.4個百分點，同期G20和發達經濟體分別回落2.6和8.9個百分點，新興經濟體上升了24.5個百分點，但遠低于中國的漲幅。

從國際上看，經歷過房地產市場大幅調整的經濟體，居民部門大都遭遇了強力去杠桿。如根據BIS編制的季度名義住宅物業價格指數，2008年全球金融危機前后，愛爾蘭樓市最多下跌54.4%，2009~2024年其居民部門杠桿率累計回落78.3個百分點至29.7%；西班牙樓市最多下跌36.9%，2009~2024年其居民部門杠桿率累計回落39.1個百分點至43.7%；美國樓市最多下跌31.2%，2009~2024年其居民部門杠桿率累計回落26.8個百分點至69.2%；荷蘭樓市最多下跌20.8%，2009~2024年其居民部門杠桿率累計回落23.0個百分點至93.6%；葡萄牙樓市最多下跌20.2%，2009~2024年其居民部門杠桿率累計回落35.6個百分點至53.3%；丹麥樓市最多下跌19.6%，2009~2024年其居民部門杠桿率累計回落34.5個百分點至85.2%。

日本案例也是殷鑒不遠。上世紀90年代，房地產泡沫破滅后，日本名義住宅物業價格指數跌至2009年二季度的低點，較1991年一季度高點回撤了46.5%。初期，日本居民部門杠桿率不跌反升，到2000年一季度為71.1%，較1991年一季度上升3.5個百分點，其間樓市下跌20.6%。此后，日本居民部門杠桿率見頂回落，低至2016年一季度的59.3%，較2000年一季度下跌11.8個百分點，同期樓市進一步下跌26.5%。再之后，隨著樓市復蘇，日本居民部門杠桿率止跌回升，到2024年底上升5.8個百分點至65.1%，同期樓市反彈了29.1%。

近年來中國房地產市場也出現調整。到今年一季度，名義住宅物業價格指數連續14個季度下跌，較2021年三季度高點累計下跌16.6%。好消息是，當季中國樓價跌勢趨緩，由連續6個季度環比下跌2%左右收斂至0.9%。

鑒于本輪中國居民部門是高位上的降杠桿，加之房地產金融仍處于下行周期中，因此，對短期內中國居民部門扭轉去杠桿態勢不宜期望過高。即便自2017年三季度起，美國房地產市場完全恢復且房價不斷創新高，但美國居民部門不僅沒有恢復加杠桿，還在進一步降杠桿，到2024年底，其杠桿率較2017年三季度末回落了7.4個百分點。日本也發生了類似的情形。日本樓市自2009年三季度企穩回升，到2016年一季度累計反彈9.1%，同期日本居民部門杠桿率還下降了2.9個百分點。

應對居民部門降杠桿的挑戰，需要進一步全面深化改革，在穩定預期、激發活力，維護和增強企業部門加杠桿積極性的同時，還要在惠民生、促消費，強化民生導向的基礎上，推動政府部門尤其是中央政府加杠桿。

如2009~2024年，美國BIS口徑的實體經濟部門杠桿率累計上升7.2個百分點至249.3%。其中，居民部門杠桿率下降26.8個百分點，企業部門下降1個百分點，政府部門上升35個百分點。可見，靠政府部門力挽狂瀾，美國才穩住了宏觀杠桿率，較好應對了2008年全球金融危機和2020年公共衛生危機的沖擊。

當前，中國民間投資和消費的能力及意愿不足，且債務負擔較重，政府有必要進一步加杠桿，穩住和提振總需求。中國有顯著的制度優勢，有長遠規劃、科學調控、上下協同的有效治理機制，在進一步深化財稅金融體制改革、加強宏觀政策協同的過程中，有信心有能力更好利用政府資源，扎實推進經濟高質量發展，推動科技創新和產業創新融合，不斷提高人民生活水平。（作者系中銀證券全球首席經濟學家）