對話東吳基金陳偉斌：液冷或是AI投資的下一個(gè)“勝負(fù)手”，明年增速有望達(dá)到500%

2025年，光模塊無疑是A股表現(xiàn)最亮眼的版塊之一。中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信因?yàn)闈q勢凌厲，被股民戲稱“易中天”。

東吳基金陳偉斌是“易中天”強(qiáng)勢上漲的受益者之一。他管理的東吳雙三角股票基金二季報(bào)顯示，截至25年6月30日，“易中天”是其持倉前三的股票，合計(jì)占比接近25%。

而從公開信息看，他于25年3月4號接手管理的東吳雙三角股票基金也因?yàn)橹貍}AI版塊凈值亮眼。

不過，近日和華爾街見聞交流時(shí)，陳偉斌表示光模塊中長期看后面可能仍有估值上行空間，但最猛烈的“主升浪”階段也許已近尾聲。

液冷這個(gè)相對小眾的行業(yè)，在未來兩年有可能復(fù)制光模塊的表現(xiàn)，成為AI產(chǎn)業(yè)鏈中增速最快的板塊。能否抓住液冷的機(jī)會(huì)，或?qū)⑹窍乱浑A段AI投資的“勝負(fù)手“。

陳偉斌本科就讀于復(fù)旦大學(xué)材料物理專業(yè)，和半導(dǎo)體材料、鋰離子電池、邏輯電路、量子物理等諸多硬科技領(lǐng)域都打過交道。這為他日后研究高端制造和TMT，打下了良好基礎(chǔ)。

加入東吳基金之前，他在廣發(fā)證券策略研究團(tuán)隊(duì)擔(dān)任研究員，積累下扎實(shí)的行業(yè)比較能力?！爱?dāng)我發(fā)現(xiàn)一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)趨勢后，便會(huì)運(yùn)用‘斜率、空間、卡位’這三個(gè)維度來篩選具體的細(xì)分行業(yè)和個(gè)股。”

以下是對話中精彩部分的整理：

1.核心論斷：市場“刻舟求劍”，AI估值體系或?qū)⒈恢厮?/p>

陳偉斌認(rèn)為，當(dāng)前市場對AI算力的定價(jià)，正陷入一種“刻舟求劍”式的認(rèn)知錯(cuò)誤。

由于對2019-2021年新能源泡沫的“記憶效應(yīng)”，市場患上了“成長股PTSD”，下意識地將AI這場技術(shù)革命的核心基礎(chǔ)設(shè)施，套用周期股的估值框架，僅給予十幾倍市盈率。

他認(rèn)為這可能是一種根本性的誤判，因?yàn)橛ミ_(dá)指引的40%-50%年復(fù)合增速，按成長股邏輯，樂觀情況下可以匹配40-50倍估值。這道巨大的認(rèn)知鴻溝，預(yù)示著未來AI算力的估值體系或?qū)⒂瓉眍嵏残缘闹厮堋?/p>

2. AI投資的下一個(gè)“勝負(fù)手”：或是液冷，明年有望500%增速的超級賽道

在龐大的AI算力版圖中，陳偉斌認(rèn)為液冷可能為未來一年的“勝負(fù)手”。

他的判斷基于一個(gè)核心指標(biāo)——“斜率”。據(jù)主流賣方及東吳基金研究團(tuán)隊(duì)研究，液冷行業(yè)明年的增速預(yù)計(jì)有望高達(dá)500%，其爆發(fā)力或遠(yuǎn)超光模塊（100-150%）和PCB（150-200%）。

今年全球服務(wù)器液冷100-200億元，明年全球服務(wù)器液冷有望超過1000億元，增速有望超過500%。

更具吸引力的是其巨大的“空間”。根據(jù)主流賣方及東吳基金研究團(tuán)隊(duì)研究，液冷的行業(yè)空間明年有望超越AI PCB，后年有望達(dá)到和光模塊相當(dāng)?shù)乃?，目前A股液冷板塊總市值不足千億元，相較于已近萬億元市值的光模塊和PCB，其市值與行業(yè)空間之間存在著極大的預(yù)期差，可能為投資者提供較大的潛在回報(bào)。

（明年AI PCB市場空間預(yù)計(jì)約700-800億元，而明年服務(wù)器液冷有望超過1000億元，服務(wù)器液冷有望在明年就超越AI PCB市場。光模塊明年預(yù)計(jì)約1400億元左右，后年2000-3000億元左右。服務(wù)器液冷后年空間預(yù)計(jì)也在2000-3000億元，后年服務(wù)器液冷有望達(dá)到和光模塊相當(dāng)?shù)男袠I(yè)空間。）

3. 宏大敘事：從“國產(chǎn)替代”到“全球替代”，中國或正復(fù)制勝利之路

陳偉斌認(rèn)為，我們正在見證中國產(chǎn)業(yè)力量從“國產(chǎn)替代”到“全球替代”的范式躍遷，而AI硬件與創(chuàng)新藥可能是這一宏大敘事的兩大主角。

在AI液冷領(lǐng)域，大陸廠商正完美復(fù)刻PCB的逆襲之路，憑借更激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)策略和工程師紅利，從保守的中國臺系廠商手中奪取份額。

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，全球藥企巨頭的“專利懸崖”可能為中國藥企創(chuàng)造了歷史性機(jī)遇，中國正憑借全球領(lǐng)先的研發(fā)效率，實(shí)現(xiàn)從“賣產(chǎn)品”到“賣管線”（BD出海）的升級，未來的全球藥王可能在中國誕生。

4. 投資框架揭秘：“斜率、空間、卡位”六字真言

他的投資決策遵循一套凝練的“斜率、空間、卡位”六字框架。首先，力求通過“斜率”尋找基本面加速度最快的細(xì)分賽道；

其次，用“空間”作為過濾器，信奉“大水養(yǎng)大魚”，集中在千億級以上的廣闊市場中努力尋找機(jī)會(huì)；

最后，以“卡位”鎖定最終標(biāo)的，致力于優(yōu)選那些在競爭格局中已占據(jù)絕對優(yōu)勢、具備“強(qiáng)者恒強(qiáng)”效應(yīng)的龍頭公司。

這套框架旨在產(chǎn)業(yè)趨勢的巨浪中，精確定位值得關(guān)注的核心資產(chǎn)。

5. 戰(zhàn)術(shù)推演：光模塊震蕩后可能仍有上行空間，液冷有望接力算力領(lǐng)頭羊，創(chuàng)新藥或迎新主升浪

展望后市，陳偉斌認(rèn)為，光模塊中長期看后面仍可能有估值上行空間，但最猛烈的“主升浪”階段或已結(jié)束，行情將大概率轉(zhuǎn)入橫盤震蕩，以時(shí)間換空間來消化前期的巨大漲幅，消化完之后可能仍有估值上行空間。上游算力中，液冷有望接力，成為AI投資的下一個(gè)勝負(fù)手。

而創(chuàng)新藥板塊在經(jīng)歷了近兩個(gè)月的調(diào)整后，基本面邏輯依舊堅(jiān)實(shí)。隨著9月份全球?qū)W術(shù)會(huì)議等催化劑的臨近，創(chuàng)新藥可能結(jié)束盤整，可能開啟下一輪主升浪，當(dāng)前或是值得重點(diǎn)關(guān)注的戰(zhàn)略窗口期。

以下是本次對話完整版：

Q1: 陳總，您的履歷非常豐富，先后在銀行、保險(xiǎn)資管和券商都有工作經(jīng)歷，最后才進(jìn)入基金行業(yè)。這些經(jīng)歷，對您現(xiàn)在擔(dān)任基金經(jīng)理做投資，帶來了哪些幫助和影響？

A: 回頭看我整個(gè)工作經(jīng)歷，從2013年畢業(yè)至今已有12年。前兩年在招商銀行總行做管培生，那段經(jīng)歷更像是一種“試錯(cuò)”，讓我明確了自己的興趣在二級市場，而非銀行業(yè)。但它也幫助我理解了以銀行為代表的金融體系是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的。

之后，我在保險(xiǎn)資管過渡了一年，擔(dān)任投資經(jīng)理助理，主要從事非標(biāo)投資和一部分二級市場定增的投研工作?？梢哉f，這兩段經(jīng)歷都是一個(gè)“厚積薄發(fā)”中“厚積”的過程。

2016年，我進(jìn)入了賣方（廣發(fā)證券）做策略研究，主要關(guān)注總量領(lǐng)域。我在銀行和保險(xiǎn)資管的經(jīng)驗(yàn)，為我積累了自上而下的思維體系，這使得我在賣方從事大勢研判和行業(yè)比較時(shí)，能夠更好地理解宏觀金融環(huán)境。

從2016年正式進(jìn)入賣方研究算起，我與二級市場打交道有近10年。這10年中，一半時(shí)間我做總量研究，建立了自上而下的宏觀視角。在我自己的評估中，我的行業(yè)比較能力要優(yōu)于大勢研判能力。

另一半時(shí)間則是在2020年加入東吳基金后，專注于個(gè)股和行業(yè)的自下而上研究。在東吳基金擔(dān)任研究員期間，我先后覆蓋了輕工制造、電力設(shè)備新能源等行業(yè)。

2021年新能源火熱的時(shí)候，由于相關(guān)研究員離職，我便主動(dòng)毛遂自薦去覆蓋。雖然我之前以看總量為主，但上手很快。

這主要得益于我的復(fù)合教育背景——我本科在復(fù)旦大學(xué)材料物理專業(yè)，學(xué)習(xí)過半導(dǎo)體材料、鋰離子電池、儲氫材料、邏輯電路、固態(tài)物理（量子物理）等。我甚至寫過關(guān)于儲氫材料和鋰離子電池的論文。

因此，當(dāng)我研究高端制造和TMT領(lǐng)域時(shí)，比較容易上手。

總結(jié)來說，這幾年的買方生涯讓我積累了大量自下而上的研究經(jīng)驗(yàn)，主要集中在TMT和高端制造領(lǐng)域（如電子、通信、新能源、汽車、機(jī)械等）。

因此，我整個(gè)投研能力圈，本質(zhì)上就是一個(gè)自上而下和自下而上視角相結(jié)合的體系。

Q2: 您曾將自己的投資方法總結(jié)為“斜率、卡位、空間”這六個(gè)字。能否請您詳細(xì)解釋一下這三個(gè)詞的具體含義，以及在您的投資決策流程中是如何應(yīng)用的？

A: 我的投資框架偏右側(cè)，可以稱之為“產(chǎn)業(yè)趨勢投資”。我通常能在產(chǎn)業(yè)趨勢變化的右側(cè)第一個(gè)點(diǎn)就意識到變化，這得益于我此前做策略研究時(shí)積累的行業(yè)比較能力。

當(dāng)我發(fā)現(xiàn)一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)趨勢后，便會(huì)運(yùn)用“斜率、空間、卡位”這三個(gè)維度來篩選具體的細(xì)分行業(yè)和個(gè)股。

• 斜率：用于篩選細(xì)分行業(yè)。

在一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)趨勢中，比如AI，它分為上游、中游、下游很多環(huán)節(jié)。我會(huì)尋找未來一段時(shí)間基本面“斜率”變化最大的方向。

舉個(gè)例子，今年4月市場大跌，AI板塊也未能幸免。但在5月初，我看到某美國頭部科技企業(yè)的一季報(bào)超預(yù)期，尤其是資本開支，有持平（我原先預(yù)期下降），甚至上修。我立刻意識到，市場此前對北美算力資本開支下降的擔(dān)憂被證偽了。這是一個(gè)基本面斜率的巨大變化，從預(yù)期下滑轉(zhuǎn)為上修。因此，我在5月上旬大幅加倉了以光模塊為代表的算力板塊。

再比如，在7月底8月初，某液冷龍頭公司兩連板后，我意識到液冷基本面可能會(huì)有重大變化。我們判斷明年AI服務(wù)器液冷的行業(yè)增速可能有500%，而光模塊可能在100%-150%，PCB在150%-200%。通過對比，液冷的增速斜率是最大的，因此它可能會(huì)成為未來一年AI投資的勝負(fù)手。

• 空間：用于輔助判斷行業(yè)和個(gè)股。

這個(gè)維度包含兩層意思：行業(yè)空間和股價(jià)空間。

第一，行業(yè)空間。我信奉“大水養(yǎng)大魚”，在海里能釣到鯨魚，在河里大概率只能釣到蝦米。投資要選擇行業(yè)空間盡可能大的方向，這樣效率才高。

我的標(biāo)準(zhǔn)是，行業(yè)空間超過100億人民幣我會(huì)比較重視，超過1000億會(huì)特別重視。AI上游的算力，無論是光模塊、PCB、還是液冷，個(gè)人認(rèn)為未來都可能是千億級別的大行業(yè)，都值得重點(diǎn)關(guān)注。

第二，股價(jià)空間。在選出具體公司后，我會(huì)測算它們的潛在股價(jià)空間。作為成長股選手，在市場氛圍較好時(shí)，我會(huì)優(yōu)先考慮上行空間更大的標(biāo)的。

比如，目前A股液冷相關(guān)公司的總市值加起來可能不到千億級別，而光模塊和PCB的總市值已接近萬億量級。考慮到它們的行業(yè)空間相當(dāng)，液冷的潛在股價(jià)空間或更大。

• 卡位：主要用于篩選個(gè)股。

“卡位”指的是一家公司在其行業(yè)內(nèi)的競爭格局和優(yōu)勢。我傾向于選擇那些卡位優(yōu)勢顯著、確定性相對較高的公司，這有點(diǎn)類似“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)。

例如，在AI領(lǐng)域，光模塊的龍頭公司卡位優(yōu)勢非常明顯，市場高度認(rèn)可，業(yè)績也持續(xù)驗(yàn)證，這樣的公司在機(jī)會(huì)來臨時(shí)就值得重點(diǎn)關(guān)注。

而在一些格局混戰(zhàn)的行業(yè)，比如目前的液冷板塊，我會(huì)尋找產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)展相對較快的公司。我會(huì)沿著“產(chǎn)品研發(fā)-> 送樣 ->獲得海外供應(yīng)商代碼或我國臺灣大訂單-> 批量出貨 -> 釋放業(yè)績”這條路徑去評估，進(jìn)展相對較快的公司有可能在未來競爭中占據(jù)先機(jī)，獲得卡位優(yōu)勢。

通過這三個(gè)維度的層層篩選，就能構(gòu)建出一個(gè)聚焦于核心產(chǎn)業(yè)趨勢的投資組合。

Q3: 您的過往持倉和研究都高度聚焦于AI。但我們注意到，在中報(bào)里并沒有看到國內(nèi)算力的龍頭企業(yè)，就是前段時(shí)間股價(jià)一度超越茅臺的那家公司。您是如何看待國產(chǎn)算力這個(gè)方向的？為什么它沒有進(jìn)入您的核心持倉？

A: 這主要和我的投資框架與認(rèn)知有關(guān)。每個(gè)基金經(jīng)理都有自己的體系，不可能抓住市場上所有的機(jī)會(huì)，有些機(jī)會(huì)確實(shí)超越了我的框架。

當(dāng)我在海外算力和國產(chǎn)算力之間做比較時(shí)，我的框架更偏好估值相對較低、業(yè)績已經(jīng)釋放、且經(jīng)過市場多年驗(yàn)證的海外算力產(chǎn)業(yè)鏈。這些公司的估值目前普遍在十幾倍的水平，行業(yè)空間巨大，非常符合我的投資體系。

因此，包括光模塊、PCB、電源、液冷在內(nèi)的海外算力上游，我都是持續(xù)研究并重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

相比之下，國產(chǎn)算力的特點(diǎn)是想象空間非常大，今年的業(yè)績雖然有一些，但還不足以很好地支撐當(dāng)前的高估值。大家對明年的利潤預(yù)期較為樂觀，但能否兌現(xiàn)，在我看來確定性沒有那么高。

當(dāng)然，這可能是我自己的認(rèn)知局限。對于那些在國產(chǎn)算力上賺到大錢的投資者，他們可能有更深刻的認(rèn)知，在他們看來這或許是確定性較高的事情。

所以，對我而言，國產(chǎn)算力的業(yè)績確定性相對不如海外算力產(chǎn)業(yè)鏈高。它在一定程度上超越了我的認(rèn)知，所以我選擇放棄這些方向。

Q4: 您非?？春靡豪?，但它目前還處于產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的初期。所謂萬物皆周期，前幾年的光伏，經(jīng)歷了極度景氣后也出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。您如何判斷液冷這個(gè)行業(yè)的景氣周期變化？什么樣的信號出現(xiàn)時(shí)，液冷景氣度可能見頂？

A: 我認(rèn)為，現(xiàn)階段的AI服務(wù)器液冷，非常類似于2023年上半年的光模塊。要判斷它的周期，首先要理解它所處的生命周期階段。

液冷目前處于萌芽期，明年可能將進(jìn)入爆發(fā)期，未來幾年有望會(huì)是連續(xù)增長的態(tài)勢。這背后的核心邏輯是滲透率的快速提升。

去年，AI服務(wù)器液冷的滲透率基本為0；到明年，海外NV鏈服務(wù)器的液冷滲透率可能將接近100%。ASIC產(chǎn)業(yè)鏈和國產(chǎn)算力鏈的滲透率也可能將逐步提升。一個(gè)行業(yè)在兩年內(nèi)滲透率從0到接近100%，速度非?？?。

整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)在2030年前大概率都將保持增長。而AI服務(wù)器液冷同時(shí)受益于“滲透率提升”和“單機(jī)價(jià)值量提升”雙重邏輯，其增速可能會(huì)遠(yuǎn)快于AI資本開支的整體增速。

因此，在未來幾年，它更多體現(xiàn)的可能是成長屬性，而非強(qiáng)周期屬性。2026年可能是它增速很快的一年（增速或達(dá)500%），之后幾年增速可能會(huì)放緩至100%或大幾十，但依然有望保持高增長。

唯一的風(fēng)險(xiǎn)是全球算力資本開支的整體下滑。如果出現(xiàn)這種情況，所有上游環(huán)節(jié)（GPU、HBM、光模塊、液冷等）的增速可能都會(huì)下降。

但即便如此，由于液冷還有從風(fēng)冷到液冷的滲透率提升邏輯，它的下滑幅度可能會(huì)相對小一些。所以，我們會(huì)密切跟蹤北美四大云廠商的財(cái)報(bào)和資本開支計(jì)劃，這是重要的風(fēng)向標(biāo)。

Q5: 您在多次交流和報(bào)告中都提到了對創(chuàng)新藥的看好。但在二季報(bào)中，我們并未在您前十大持倉中看到創(chuàng)新藥的身影。當(dāng)時(shí)是出于什么樣的考慮？您認(rèn)為創(chuàng)新藥未來的行情能否持續(xù)？

A: 在二季報(bào)的十大重倉股里確實(shí)沒有創(chuàng)新藥，當(dāng)時(shí)的全部持倉里是有創(chuàng)新藥的，并且在報(bào)告的未來展望部分，我重點(diǎn)提及的兩個(gè)方向就是AI和創(chuàng)新藥。

之所以6月30日時(shí)點(diǎn)持倉不高，主要有幾個(gè)原因：

第一，我從去年開始研究創(chuàng)新藥，但屬于零散研究，到今年上半年行情啟動(dòng)時(shí)開始系統(tǒng)研究，創(chuàng)新藥是所有行業(yè)中研究壁壘最高的之一，非醫(yī)藥背景的基金經(jīng)理需要更長時(shí)間深入研究。

第二，上半年創(chuàng)新藥已經(jīng)漲了一大波，在那個(gè)位置直接建倉可能會(huì)比較被動(dòng)。

所以，我一直在等待機(jī)會(huì)。在一個(gè)明確的產(chǎn)業(yè)趨勢里，等待回調(diào)時(shí)再考慮建倉，短期風(fēng)險(xiǎn)相對更小，也相對更容易抓住下一波主升浪。

對于未來，我的觀點(diǎn)不變：創(chuàng)新藥可能正處在一輪持續(xù)兩到三年的向上產(chǎn)業(yè)趨勢中。現(xiàn)在才走了兩三個(gè)季度，未來大概率還有一年到一年半的行情，無論從時(shí)間還是空間上看都足夠。

這一輪趨勢的核心驅(qū)動(dòng)力是中國創(chuàng)新藥企的“BD出?！保ㄊ跈?quán)出海），背后是海外跨國藥企（MNC）的核心大單品在未來三年面臨“專利懸崖”的集中到期。

以全球藥王的K藥（PD-1抑制劑）為例，它一年銷售額達(dá)三四百億美金，占公司六成銷售額，其核心專利將在2028年到期。為了填補(bǔ)這個(gè)巨大的缺口，MNC們正瘋狂采購下一代潛在重磅新藥，尤其是PD-1的升級版——雙抗（如PD-1VEGF）。

而它們之所以來中國采購，是因?yàn)橹袊鴦?chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)今非昔比，具備了全球競爭力。這得益于：

1、工程師紅利：中國擁有超過兩億的大學(xué)學(xué)歷以上人口，人才儲備雄厚且成本相對較低。

2、龐大的患者基數(shù)：中國人口基數(shù)大，使得臨床試驗(yàn)招募患者的速度更快，時(shí)間和金錢成本都遠(yuǎn)低于海外。

3、政策支持：2018-2019年，港股和科創(chuàng)板相繼允許未盈利生物科技公司上市，解決了創(chuàng)新藥企最關(guān)鍵的融資問題，吸引了大量科學(xué)家回國創(chuàng)業(yè)。

這使得中國企業(yè)在靶點(diǎn)被發(fā)現(xiàn)后，能夠以更低的成本、更快的速度篩選出最優(yōu)的分子（Best-in-class）。我相信，中國創(chuàng)新藥未來有望復(fù)制高端制造業(yè)的路徑，實(shí)現(xiàn)從“國產(chǎn)替代”到“全球替代”。

Q6: 業(yè)內(nèi)有一種擔(dān)憂，雖然一些創(chuàng)新藥在國內(nèi)的臨床數(shù)據(jù)很好，但風(fēng)險(xiǎn)在于這些數(shù)據(jù)能否在海外成功復(fù)現(xiàn)。如果海外臨床效果不佳，那么即使簽了BD大單，后續(xù)的里程碑付款也可能無法兌現(xiàn)。您如何看待這一風(fēng)險(xiǎn)？

A: 這種情況是很有可能發(fā)生的。這本質(zhì)上就像我們做股票投資，買入一籃子股票，最終大概率會(huì)有一些跑出來，也有一些會(huì)低于預(yù)期。

海外跨國藥企來中國進(jìn)行BD，也像是在構(gòu)建一個(gè)投資組合。他們會(huì)把看好的品種都買一遍，進(jìn)行“掃貨”。這其中，有些藥會(huì)成功，有些則可能因?yàn)楹Ｍ馊谂R床數(shù)據(jù)不佳而失敗，導(dǎo)致后續(xù)里程碑付款拿不到，甚至無法上市。

但是，作為一個(gè)整體，中國創(chuàng)新藥企的在研管線實(shí)力正在不斷提升。在PD-1/VEGF和PD-1/IL-2這類雙抗賽道，中國就是全球最優(yōu)的。在ADC賽道，中國企業(yè)也在加緊追趕。

我相信，未來的全球藥王大概率會(huì)從中國的這些企業(yè)中誕生。中間個(gè)別新藥的失敗，或只是擾動(dòng)，可能并不會(huì)影響中國創(chuàng)新藥出海的宏大敘事和核心邏輯。

Q7: 資本市場的一大特點(diǎn)是，一旦看好某個(gè)賽道，往往會(huì)很快將其未來幾年的增長預(yù)期反映在估值上，也就是所謂的“估值打滿”。您認(rèn)為目前創(chuàng)新藥企業(yè)的估值，是否已經(jīng)提前透支了未來的想象空間？

A: 在市場狂熱時(shí)確實(shí)可能出現(xiàn)泡沫，但目前階段，創(chuàng)新藥還處在正常估值水平，沒有出現(xiàn)泡沫。與2019-2021年那一輪牛市中整個(gè)醫(yī)藥板塊夸張的估值相比，現(xiàn)在的情況完全不同。

創(chuàng)新藥的估值，通常對國內(nèi)業(yè)務(wù)用PS（市銷率）。對海外BD的授權(quán)收入，由于研發(fā)推廣費(fèi)用由海外伙伴承擔(dān)，拿到的分成基本是利潤，所以可以用PE（市盈率）來估。

更關(guān)鍵的是，現(xiàn)在的估值模型會(huì)對這些在研管線根據(jù)其所處的臨床階段打一個(gè)很大的折扣。比如一期臨床的管線，折扣會(huì)打得很狠；三期臨床的折扣就小一些。

什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)泡沫？當(dāng)市場開始對一個(gè)還處在一期臨床的管線，就按照其海外銷售峰值，用20倍PE且不打任何折扣去估值時(shí)，那就說明泡沫來了?，F(xiàn)在顯然不是這種情況。

舉個(gè)例子，去年底市場極度寒冷時(shí)，一家創(chuàng)業(yè)公司，將其PD-1VEGF管線連同公司股權(quán)以約10億美金的總包價(jià)賣給了德國某藥企。僅僅過了半年，在研發(fā)進(jìn)展沒有質(zhì)變的情況下，德國某藥企又將這個(gè)管線以大約100億美金的總包價(jià)轉(zhuǎn)手授權(quán)賣出。

這說明，半年前這個(gè)行業(yè)被極度低估，甚至連創(chuàng)始人都倒在了黎明前?，F(xiàn)在的上漲，很大程度上是從極度低估狀態(tài)下的修復(fù)，遠(yuǎn)談不上有泡沫。

Q8: 聊完了板塊，我們再回到大盤。過去幾天市場經(jīng)歷了比較明顯的回調(diào)，您對未來市場的整體走勢是如何看待的？

A: 我過去做過總量研究，對大勢也有自己的判斷。我認(rèn)為，未來市場整體可能還是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。

影響市場的核心因素有三個(gè)：基本面、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

這一輪市場最核心的驅(qū)動(dòng)力是流動(dòng)性。國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面比較一般，但流動(dòng)性是偏寬松的，十年期國債收益率降至1.6%-1.7%的低位就是明證。同時(shí)，海外美聯(lián)儲也處在降息周期中，全球流動(dòng)性都非常寬裕。

在這個(gè)大背景下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如權(quán)益市場、比特幣等）整體向上的趨勢是明確的。只要全球流動(dòng)性寬松這個(gè)核心因素不發(fā)生大的變化，市場的總體方向可能就不會(huì)改變。

近期的波動(dòng)，更多是連續(xù)大幅上漲后的正常調(diào)整和資金行為，并非基本面惡化。

Q9: 在您看好的市場大方向下，您認(rèn)為哪些板塊可能會(huì)是未來的主線？

A: 我的投資風(fēng)格是聚焦于有產(chǎn)業(yè)趨勢的方向，在上行市場中，這些方向可能會(huì)成為市場主線。當(dāng)前我梳理下來，市場的兩大主線產(chǎn)業(yè)趨勢是AI和創(chuàng)新藥。

AI不僅僅是一個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢，更是一場持續(xù)5到10年的產(chǎn)業(yè)革命，其量級可能超過上世紀(jì)90年代的PC互聯(lián)網(wǎng)革命。我們現(xiàn)在還處在非常早期的階段，下游應(yīng)用“小荷才露尖尖角”，遠(yuǎn)未到百花齊放的時(shí)候。

大家總是擔(dān)心算力需求會(huì)下滑，所以只給上游算力周期股的估值。但實(shí)際上，未來的推理需求可能將遠(yuǎn)大于訓(xùn)練需求。

想象一下，未來全球幾十億人戴著AI眼鏡，每輛車上裝十幾個(gè)攝像頭，這些海量數(shù)據(jù)對推理算力的需求可能是我們現(xiàn)在最樂觀的預(yù)測都無法想象的。從文字到圖片再到視頻，AI對算力的消耗或?qū)⑹侵笖?shù)級的。

所以，無論是上游算力，還是下游的應(yīng)用（軟件如AI客服、AI編程；硬件如自動(dòng)駕駛、人形機(jī)器人、AI PC/手機(jī)等），都有望存在較大的投資機(jī)會(huì)。

我們可能正在見證和參與一段新的歷史，對于投資而言，這是一件非常幸福的事情。

Q10: 您的投資風(fēng)格偏成長，且在看好的板塊上敢于下重注，這在行情向上時(shí)表現(xiàn)會(huì)非常銳利，但遇到板塊調(diào)整時(shí)波動(dòng)也可能較大。您認(rèn)為什么樣的投資者會(huì)更適合您的產(chǎn)品？

A:我一直向身邊的投資者傳達(dá)兩個(gè)信息：第一，不要加杠桿；第二，不要all in任何一個(gè)產(chǎn)品，要做好分散。

在此前提下，我認(rèn)為想要追求一定彈性，并且具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力能承受相應(yīng)波動(dòng)的投資者，會(huì)相對比較適合我的產(chǎn)品。如果對回撤的容忍度非常低，那可能與我的成長股投資風(fēng)格不太契合。

我的風(fēng)格介于“均衡配置”和“單賽道極致風(fēng)格”之間。我不會(huì)像開超市一樣配置六七個(gè)方向，通常會(huì)選擇自己比較看好的兩三個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢方向進(jìn)行重點(diǎn)配置。

這樣做的好處是，在下跌時(shí)，只要不是所有主線都跌，回撤控制可能會(huì)優(yōu)于單押一個(gè)賽道的產(chǎn)品；而在上漲時(shí)，由于抓住了市場主線，表現(xiàn)通常可能也不會(huì)輸給單賽道產(chǎn)品，甚至有時(shí)可能會(huì)更優(yōu)。

Q11: 您之前長期深耕研究，今年正式管理公募產(chǎn)品。從研究到投資，您覺得最大的挑戰(zhàn)是什么？

A: 我是從2023年開始做投資的，最初管理的是專戶產(chǎn)品，以絕對收益為目標(biāo)。絕對收益的要求其實(shí)更高，因?yàn)樗粌H要選對板塊和個(gè)股，還要做倉位擇時(shí)，并且有嚴(yán)格的止損線和清盤線約束，尤其是在過去兩年市場波動(dòng)巨大的環(huán)境下，難度很高。

今年3月，我轉(zhuǎn)為管理公募產(chǎn)品，做相對收益。這主要基于兩個(gè)考慮：第一，我認(rèn)為A股的市場行情或值得期待；第二，我致力通過公募產(chǎn)品讓全市場看到我的業(yè)績。

現(xiàn)在管理公募產(chǎn)品，我一方面會(huì)借鑒過去做絕對收益的思維來控制回撤，另一方面也會(huì)充分發(fā)揮我做策略研究時(shí)的行業(yè)比較優(yōu)勢，努力去捕捉市場上比較清晰的產(chǎn)業(yè)趨勢主線。我的理念是，既要讓產(chǎn)品有銳度，能讓大家看得到，也要努力最終讓投資者收益可期。

Q12: 最近AI板塊波動(dòng)很大，光模塊龍頭股漲了數(shù)倍后又出現(xiàn)暴跌。

A: 我認(rèn)為AI可能遠(yuǎn)沒有見頂。短期波動(dòng)是由于連續(xù)大漲后獲利盤回吐，是正常的資金行為，或不代表趨勢結(jié)束。

當(dāng)前階段的AI與過去兩年有本質(zhì)不同。過去，科技巨頭的資本開支是基于FOMO（害怕錯(cuò)過）心態(tài)，商業(yè)模式并不清晰。但從今年二季報(bào)看，美國頭部科技企業(yè)已經(jīng)證明，AI的投入能直接促進(jìn)廣告和云業(yè)務(wù)的收入，商業(yè)模式的閉環(huán)已經(jīng)形成，進(jìn)入了良性循環(huán)。

市場之所以只給上游算力十幾倍的估值，是因?yàn)樵?019-2021年的新能源行情中吃過虧，錯(cuò)把周期當(dāng)成長，給了五六十倍估值結(jié)果發(fā)現(xiàn)是周期股。

現(xiàn)在大家?guī)е@種“記憶效應(yīng)”，用周期股的思維去給AI算力估值，這是一種“刻舟求劍”式的錯(cuò)誤。

美國芯片巨頭創(chuàng)始人黃仁勛預(yù)測到2030年全球AI資本開支年復(fù)合增速可能在40%-50%。如果這是一個(gè)成長股，按照PEG等于1的原則，理應(yīng)給到40-50倍估值。現(xiàn)在只有15-16倍，即便保守給到30倍，潛在空間依然有望較大。所以我認(rèn)為，市場對AI算力的認(rèn)知和估值體系可能都將發(fā)生質(zhì)的變化。

Q13: 關(guān)于AI，您剛才提到了液冷可能是未來的勝負(fù)手，但市場的一大分歧在于，目前這個(gè)領(lǐng)域的供應(yīng)商主要是中國臺系和歐美廠商，A股相關(guān)公司的確定性似乎不高。您如何看待這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局和A股公司的機(jī)會(huì)？

A: 要理解液冷，可以參考PCB的發(fā)展路徑。

2023年，市場只炒光模塊，不炒PCB，因?yàn)楫?dāng)時(shí)AI PCB的訂單主要由中國臺系廠商把持，大陸廠商沒有份額。但到了2024年下半年和2025年，大陸PCB廠商預(yù)計(jì)可能將拿到英偉達(dá)AI PCB 70%的份額，實(shí)現(xiàn)了逆襲。

這背后的邏輯是，中國臺系廠商在擴(kuò)產(chǎn)上非常保守，只有看到確切訂單才敢擴(kuò)產(chǎn)。在AI需求爆發(fā)式增長的背景下，它們的產(chǎn)能跟不上。而大陸廠商“敢拼敢賭”，敢于提前擴(kuò)產(chǎn)，且配合度高、工程師肯“卷”，最終承接了溢出的需求。

AI服務(wù)器液冷的增速比PCB更快，需求更爆炸。中國臺系廠商連PCB的需求都接不住，更何況液冷？

我與很多中國臺灣散熱廠商的專家交流，他們都承認(rèn)中國臺系廠商擴(kuò)產(chǎn)跟不上，最終大陸廠商可能會(huì)進(jìn)來并拿到巨大份額。

中國大陸企業(yè)非常擅長“彎道超車”，從家電、手機(jī)到新能源車、船舶，我們已經(jīng)贏了很多次。

AI服務(wù)器液冷是一個(gè)全新的、剛剛爆發(fā)的行業(yè)，所有玩家都站在同一起跑線上。我相信，憑借過往的成功經(jīng)驗(yàn)，大陸廠商大概率會(huì)再贏一次。

Q14: 我們再具體聚焦一下您深度研究的光模塊和創(chuàng)新藥這兩個(gè)板塊，您認(rèn)為它們接下來的行情可能會(huì)如何演繹？

A: 首先看光模塊，我的判斷是，行情可能沒有結(jié)束。從估值看，龍頭公司對應(yīng)明年的PE只有15-16倍，對比其40%-50%的行業(yè)增速，空間依然有望充足。但短期來看，最暴力的拉升階段可能已經(jīng)過去了。

接下來，行情很可能會(huì)從“主升浪”轉(zhuǎn)為“震蕩期”，通過橫盤來消化前期的獲利盤。這與23、24年那種大漲后直接“A下來”（大幅回調(diào)40%-50%）的走勢不同，因?yàn)楝F(xiàn)在的基本面更扎實(shí)。

經(jīng)過充分的震蕩消化后，當(dāng)市場再次進(jìn)行全行業(yè)比較時(shí)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)光模塊依然具備吸引力，屆時(shí)可能會(huì)開啟新一輪上漲。

上游算力中，液冷明年行業(yè)增速可能較高，行業(yè)空間也可能較大，液冷有望接力算力領(lǐng)頭羊，成為AI投資的下一個(gè)勝負(fù)手。

再看創(chuàng)新藥，它其實(shí)為光模塊的走勢打了一個(gè)很好的樣。它在上半年經(jīng)歷暴力拉升后，七、八月份由于大的BD等催化劑減少，也進(jìn)入了“主升轉(zhuǎn)震蕩”的階段。但因?yàn)樗袌?jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)趨勢基本面支撐，所以并沒有出現(xiàn)大幅回調(diào)。

目前，創(chuàng)新藥已經(jīng)震蕩了近兩個(gè)月。進(jìn)入9月份，隨著全球腫瘤學(xué)術(shù)會(huì)議的召開以及一些潛在的大額BD落地，新的催化劑可能會(huì)出現(xiàn)。一旦催化劑兌現(xiàn)，創(chuàng)新藥很可能從震蕩再度轉(zhuǎn)入主升階段。

因此，對于那些對擇時(shí)要求比較高的投資者，目前階段的創(chuàng)新藥或許是值得多加關(guān)注的。

（劉超、高智謀對本文亦有貢獻(xiàn)。）

（特別說明：重倉股僅代表歷史持倉，不代表基金目前持倉或未來投資，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎。）

更多大佬觀點(diǎn)請關(guān)注↓↓↓

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請獨(dú)立判斷和決策。

覺得好看，請點(diǎn)“在看”

免責(zé)聲明:本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。