（精華版）格隆博士：這會是我們這代人最糾結的一輪牛市嗎？

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本文根據格隆博士8月中旬在某知名商學院面對70位上市公司領導的講課錄音整理并精編而成。

2008美國次貸危機后過去10年有余，至今年8月，全球十大股市表現最差的仍然是A股。

格隆博士為我們理解今年8月中國資本市場突然發力提供了一種深邃的歷史視角。他指出本輪水牛行情存在兩大底層驅動力："時代的補償"（貨幣超發背景下股市成為最后的價值洼地）和"時代的救贖"（全球押注AI科技突破困境）。

他同時警示：經濟基本面尚未完全見底，消費轉型任重道遠。若不能完成從"生產驅動"到"消費驅動"的社會轉型，資本市場繁榮將缺乏堅實基礎。

牛市真相：與基本面關系不大

首先必須強調，這波行情截至目前，與基本面關系不大。

我們能清晰看到：CPI 連續 67 個月處于下行區間，PPI 連續 46 個月陷入收縮，工業增加值持續走軟，企業所得稅（剔除少量偶然月份）已 26 個月負增長；最具代表性的 GDP 平減指數，更是連續 9 個季度同比負增長 —— 這在中國經濟史上堪稱破天荒，持續時間前所未有。

換句話說，中國經濟仍在筑底，尚無足夠跡象表明調整已結束，更遑論我們還需面對人口結構持續惡化這一長期難題。

但這會影響牛市誕生嗎？答案是“不影響”，至少在一定時期內，不足以產生影響。

金融危機以來，全球十大經濟體中9 個股市創新高，可它們的經濟并非向好 —— 除美國算一枝獨秀外，其余經濟體經濟均顯疲弱。

大家知道二戰時期英國股市何時見底嗎？1940 年 4 月，恰是敦刻爾克大撤退之際。此后一年，英國（尤其倫敦）遭持續大轟炸，城市支離破碎，經濟近乎崩潰。彼時美國仍在觀望，歐洲多數地區被納粹掌控，英倫三島宛如狂風中搖曳的小火苗，沒人相信它能存續。但就在這樣的絕境中，英國股指在轟炸最猛烈的一年里上漲了 25%，而我們今年所謂的 “牛市”，指數漲幅僅 13%。

美國股指二戰低點則出現在1942 年 4 月：日本偷襲珍珠港剛過 4 個多月，太平洋艦隊幾近覆滅，中途島海戰尚需等待 2 個月。原本隔岸觀火的美國被拖入殘酷戰爭，未來一片迷茫，可美股恰恰在這樣的宏觀背景下見底，從此開啟數十年大牛市。

至于“國家隊刻意規劃、推動牛市” 的說法，既無法證實也無法證偽，聽聽即可，不必當真。

資本市場與經濟一樣，有其自身規律—— 若沒有底層支撐，強行托舉行情，最終大概率會反噬自身。

兩大底層驅動力

時代的補償與時代的救贖

過去多數時間我并不看好A 股。但為何去年底我會建議全面超配 A 股？核心源于兩大底層支撐力量：一是 “時代的補償”（基于過往），二是 “時代的救贖”（或稱 “時代的賭注”，錨定未來）。

（一）時代的補償：終于輪到股市的“紅利”

若想理解“時代的補償”，看一組數據便清晰：過去 40 年，中國 M2 發行總量達 316 萬億，年復合增速 17.9%，同期 GDP 年復合增速約 9.2%，締造了經濟奇跡。

那是個特殊的時代—— 激情燃燒、貨幣漫灌、機遇遍地，幾乎所有人民幣計價資產都大幅上漲：從豬肉、礦泉水、熱干面到房產，無一例外。

其中漲幅最高的當屬房產，原因有二：一是房產體量大、帶杠桿，易分享時代紅利；二是中國貨幣發行與金融資源分配依托“大財政體系”，而該體系下最穩健的資產便是房產。

反觀太平洋對岸的美國，其貨幣發行與分配走“大金融體系” 路徑，最核心的資產自然是股票。

過去十多年，兩國央行均未完全克制貨幣投放，只是貨幣附著的“落腳點” 不同 —— 這正是 “中國房產、美國股票” 成為全球 “躺贏資產” 的根本原因。

A 股同樣是人民幣資產，為何過去幾十年，其他人民幣資產都分享了時代紅利，唯獨股市 “缺席盛宴”？答案與其出身和定位有關：A 股從誕生起便帶有 “偏房庶出” 的屬性，核心功能是服務融資，加之市場體量小、門檻低，對想分享紅利的資本而言如同 “雞肋”，才會出現 “十年前 3000 點，十年后仍 3000 點” 的尷尬。

如今為何能下注股市？因為“終于輪到它了”—— 即便有再多 “插隊者”，其他人民幣資產已被反復炒作，性價比跌至谷底，股市才算熬出了頭。正如 “Every dog has its day”，喜兒也該過個年。

過去買股票“虧多贏少”，現在則 “贏多虧少”，這也是機構、企業家、散戶紛紛進場的原因。

2025 年 7 月數據可見端倪：人民幣存款增加 5000 億（同比多增 1.3 萬億），但住戶存款減少 1.1 萬億（同比多減 7800 億），非銀存款增加 2.14 萬億（同比多增 1.39 萬億）—— 一增一減間，居民資金 “搬家” 的方向再清晰不過。

未來這一趨勢能否延續？關鍵看“國人有沒有得選”。我的判斷是：可預見時間內，基本沒得選。

中國人本就不偏好高風險的股票（股票資產僅占居民總資產5% 以下），過去居民將 24.7% 的總資產、62% 的金融資產放在存款里。今時不同往日：若美國開啟長期降息，我們大概率需跟隨，屆時低存款利率會 “逼” 著資金流出 —— 這與 “愿不愿意” 無關，只與 “性價比” 有關。

（二）時代的救贖：押注AI 革命的 “新周期”

若只有“時代補償”，A 股行情大概率難長久，甚至可能一地雞毛 —— 真正的核心支撐，是 “時代的救贖”：押注新一輪科技革命，尤其是 AI 革命。

當下全球危機中，我們幸運地迎來了AI 革命。

全球經濟出了問題，才引發金融、貨幣、政治的連鎖反應。而人類突破困境的關鍵，始終是押注新科技—— 若沒有 AI 革命背書，僅靠 “時代補償”，A 股行情毫無根基。

如今A 股已有明顯信號：電子行業總市值已悄然超越傳統銀行業。曾有芯片企業負責人問我：“寒武紀股價未來能否超越茅臺？” 我的回答是 “大概率會”—— 否則這輪行情的底層邏輯便不成立。

無論是電子行業超銀行業，還是寒武紀可能超越茅臺，都在昭示“一個時代結束，另一個時代開啟”。有人擔心 “寒武紀若超茅臺，市盈率會達數百上千倍”，但這無需過度糾結 ——“誰過年還不吃頓餃子”？

即便寒武紀最終可能一地雞毛，可“Who cares”？一代人有一代人的夢想，也有一代人的任性。更何況，每輪科技革命必然帶動市場風險偏好上升，甚至讓股指長期背離傳統基本面 —— 上世紀 80 年代日本半導體、90 年代美國互聯網均是如此，本輪 AI 革命大概率也不例外。

最終，市場牛熊轉換的前提，永遠是“估值過高 + 利率收緊”，而非 “科技革命被證偽”。因此，參與這波牛市的路徑很清晰：錨定 AI 革命及背后的產業變遷、科技升級 —— 若這一邏輯被證偽，那 A 股不過是 “擊鼓傳花”，過去怎么告別 3000 點，未來大概率還會怎么回去。

這會是最糾結的牛市嗎？

回到核心問題：這會是我們這代人“最糾結” 的牛市嗎？

我的擔憂源于一個本質：股市是虛擬資產，可短期背離基本面，但不可能長期大幅偏離——“靈魂終究要跟上腳步”。房地產泡沫已將一批中產拖入困境，我們不能在股市重蹈覆轍。若最終仍是 “一地雞毛”，甚至埋葬更多中產，我寧愿這輪牛市從未開始。

我的核心憂慮是：我們始終未從行動上，系統性推動社會向“消費型社會” 轉型 —— 甚至要問，我們還有機會完成這一轉型嗎？

（一）過去的“繁榮”：預支未來的 “時間抵押”

要理解轉型的重要性，先得看清過去經濟奇跡的本質。它不只是“改革開放” 的結果，更源于 “時間的抵押”—— 我們通過土地財政與銀行信貸，將未來 30 年的收入，集中到 10 年里消費，核心是 “造房子”。

一個普通家庭簽訂30 年房貸合同，本質是將未來勞動所得的絕大部分 “一次性花掉”。當無數家庭如此操作，便創造出巨大需求，帶動鋼鐵、水泥、家居等行業繁榮 —— 這正是過去 “繁榮” 的核心真相。

它并非完全內生性增長，而是通過金融工具向未來“大規模借貸”。如今 “未來已至”，那筆預支的消費，到了該償還的時刻。

（二）未來的“危機”：勞動力減少與消費失衡

我們正面臨一個嚴峻現實：勞動力人口將大幅減少。無論按“15-64 歲” 還是 “18-64 歲” 統計，中國勞動力人口最早 2028 年、最遲 2030 年將開始 “大斜率下降”—— 我們最多還有 5 年時間應對這一挑戰。

對任何社會而言，“勞動力減少 + 老年人增加” 的雙向疊加，都會打破兩大關鍵平衡：

“干活的人” 與 “退休的人” 失衡：原本 4.4 個勞動力養 1 個退休老人，到 2040 年可能降至 2.4 個；最遲 2082 年，退休人口將超過勞動人口。

“生產” 與 “消費” 失衡：勞動力減少意味著消費增速必然萎縮，這與中國 “世界工廠” 的定位、龐大的產能形成直接沖突。

更危險的是，這兩大失衡會“互相強化”—— 勞動力減少導致消費萎縮，消費萎縮又抑制生產，最終陷入惡性循環。

因此，結論很明確：依賴“有人干活” 的人口紅利已結束，若不轉向 “有人消費” 的人口紅利，經濟大概率 “無路突圍”。

（三）中美消費差異：分配路徑的“天壤之別”

為何歐美日韓工資高、消費占比高？核心是其分配體系形成了共識：“工資不是勞動的報酬，而是社會延續的必要成本”。

高工資、高福利，本質是資本為維持自身存在支付的“保險費”—— 若沒有龐大的、有購買力的中產階級消費，生產便毫無意義，整個系統會崩潰。

2025 年二季度，美國消費者信貸環比翻倍，學生貸款飆升至 108 萬億美元歷史新高；而我們的社零數據持續疲軟，居民紛紛 “消費降級”。

（四）警惕“消費 — 增長” 沼澤紅線

綜合測算房價與金融產品收益率變化，居民凈資產從接近300 萬億降至約 200 萬億，較 2021 年高點下跌至少 1/3。

這個不是最鬧心的。更鬧心的是負債。

2024 年居民部門債務余額達 82.83 萬億元，杠桿率 60%（接近發達國家水平）。按 3% 借貸利率計算，一年利息支出達 2.98 萬億元，占居民可支配收入的 5%；居民債務收入比達 142.4%—— 意味著債務是可支配收入的 1.4 倍，較 2013 年翻了一番。

懂經濟學的人都知道：債務收入比一旦超過120%，居民大概率喪失自主修復資產負債表的能力，陷入 “被迫返貧”。而若出現規模性 “被迫返貧”，整個經濟體可能跨入 “消費 — 增長” 沼澤紅線 —— 類似物理學上的 “相變”，屆時再想修復，成本會指數級上升，最終陷入 “越掙扎越低迷” 的困境。

人們應對經濟下行的選擇簡單粗暴：不消費、不舉債。在經濟學上，這意味著“社會再生產過程的停滯甚至靜止”。一個社會若不完成消費型轉型，財富創造必然是 “周期性輪回”，周期不超過 30 年（兩代人的承接時間）。若這種狀況不改變，指望 A 股出現 “持續多年的大牛市”，概率比 “大猩猩背會三字經” 還低。

出路與希望

動分配，完成消費型社會轉型

如何轉型消費型社會？答案很明確，也有發達國家經驗可借鑒：三個字，“動分配”。

在人口老化、社會轉型、增量財富創造艱難的背景下，不調整分配，想修補全社會資產負債表，難度極大。

具體而言，需優化三大分配關系：

中央與地方的“財權事權” 分配；

國企與民企的“資源（尤其信貸）” 分配；

政府與居民的“國民收入” 分配。

邏輯上，這三大關系均需“向后者大幅傾斜”。

改革，說一千道一萬，其實根本是分配關系的改革。一旦我們開始往這個方向走，這輪牛市能持續的時間，能達到的高度，極大概率，會超出我們這幾代投資人的想象。果如此，那它是不是我們這代人的最糾結、最后的牛市，又有什么關系呢？

正如黃仁宇在《萬歷十五年》中所言：“如果你相信歷史長期發展的必然性，那么當你經歷了種種失敗，年老時回望自己人生，才能平靜地接受命運，體會其中的必然，然后靜靜地等待隧道的盡頭開始展現一絲曙光，證明那些企圖逆轉命運的努力，并非無謂和徒勞。”

我以最喜歡的一首莎士比亞十四行詩收尾，與諸君自勉：“你匆匆老去，你的孩子也匆匆成長起來；你青春時澆灌的新鮮血液，當你年老時仍輝映著你年少的身影！”

歲月清淺，流年未央。桃李春風一杯酒，江湖夜雨十年燈。我期望，十年后仍能見到諸位—— 依然風姿矍鑠，激情昂揚！