華友鈷業，起飛了

今年以來，有色金屬板塊累計大漲逾60%，驚艷A股市場。鈷金屬產業鏈龍頭也同樣表現亮眼。其中，華友鈷業大漲近80%，騰遠鈷業、寒銳鈷業大漲逾50%。

華友鈷業自上一輪周期回落后，股價也跌至多年谷底。本輪開啟的股價大漲，是否也預示著周期的大反轉呢？

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華友鈷業，總部在浙江，成立于2002年，起初專注于鈷、銅資源的開采，后逐步延伸至鋰電正極材料，后來又大手筆布局印尼鎳資源、非洲鋰資源。

2024年，公司業務主要包括鈷、銅、鎳、鋰、三元前驅體、三元正極材料，占營收比重分別為6%、9%、35%、5%、11%、14%。從毛利看，鎳占比高達52%，而傳統業務的鈷、銅占比5%、16%。

2020-2024年，公司營收從212億元增長至609億元，年復合增速超30%。歸母凈利潤從11.65億元增長至41.55億元，年復合增速為37.4%。

其中，2021-2024年期間，公司凈利潤表現雖有波折，但整體均維持在33億元以上，與2020年之前主營業務周期低谷出現斷崖式下跌或負值明顯不同。這也說明公司主營業務多元化之后，周期屬性要相對弱一些了。

2025年上半年，華友鈷業營收為372億元，同比增長23.8%，歸母凈利潤為27.1億元，同比增長62.3%。其中，鎳產品收入128.4億元，同比暴增138%，鎳中間產品收入55.4億元，同比增長68%。這均系旗下印尼華越、華飛項目持續放量。而鈷、銅、鋰等業務均出現同比下滑。

截止2025年上半年末，公司毛利率為15.86%，位于近幾年低位水平，與當前鈷、鎳、鋰等資源價格低迷直接相關。

不過，公司最新凈利率為9.33%，創下近三年新高，與成本控制有關。同期，公司銷售費用為23.7億元，同比大幅下滑14.5%，占收入比重為6.37%，同比下滑近3%。其中，管理、財務、研發等成本費用率下降較多。

橫向對比看，騰遠鈷業毛利率、凈利率水平更勝一籌，最新分別為25.8%、13.3%。不過，該公司業務與華友鈷業的鈷業務有較大區別，主營是將采購來的鈷中間品（如氫氧化鈷）進一步提純和化學反應，生產出硫酸鈷、氯化鈷等鹽產品。這些產品是制備鋰電池三元前驅體的直接原料。

整體看，華友鈷業在鎳業務大爆發后，營收、利潤較 2020年及之前已經上了一個大臺階，業務穩定性也更好。但資本市場依舊將華友鈷業視為一個周期性極強的公司，股價波動性極大。

自2021年見頂以來，公司股價一度暴跌80%。直到2024年“924”行情之后，估值才有所修復。目前，股價回到2018年3月的水平（但業績與彼時早已不可同日而語），較歷史高點依舊回撤了50%。

截止9月19日，公司PB為2.24倍，遠低于最近十年中位數的4.69倍。從基本面表現以及估值維度綜合看，華友鈷業股價雖然在今年上漲了不少，但估值并不算貴。

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那么，華友鈷業接下來業績是否還有想象空間？我們從鈷、鎳兩大資源價格角度去進行分析。

首先看鈷。

在過去20多年里，鈷價呈現明顯周期波動，包括三次大牛市行情。據華源證券梳理，第一次是2006年7月—2008年4月，鈷價從13.4美元/磅大幅上升至48.6美元/磅，漲幅高達260%。觸發因素源為手機從功能機逐步轉變為智能機，帶動鈷酸鋰需求爆發，又疊加剛果（金）因內戰禁止鈷出口。

第二次是2016年6月—2018年5月，鈷價從10.8美元/磅上升至44美元/磅，累計升幅高達300%，主要觸發因素是全球新能源汽車開始有起色，三元鋰電池成為動力電池主流。

第三次是2020年7月—2022年5月，鈷價從13.9美元/磅上升至40美元/磅，漲幅為190%。這一次價格暴漲同樣源于新能源車的大放量。而價格見頂之后，一路回落至今，主要原因之一是磷酸鐵鋰電池逐步替代三元鋰電池成為業內主流，對上游鈷拉動需求減弱。

2025年2月，鈷價一度下跌至9.95美元/磅，跌穿歷次周期底部區間（11-15美元/磅）。隨后，鈷價開啟反轉之路，觸發因素在于剛果（金）政府的出口禁令。

當月24日，剛果（金）政府宣布暫停鈷出口四個月，以應對全球鈷供應過剩的局面。這是該國歷史上第一次通過行政手段來干預全球鈷價。

到了6月，剛果（金）再度宣布延期3個月至9月22日。此舉直接導致全球鈷供應縮減約20萬噸，占年需求量的40%，國內電解鈷庫存降至3000噸低位。

在此大背景下，國內鈷價也從2月的16.6萬元/噸漲至7月底的25.8萬元/噸，到9月攀升至27萬元/噸。

長達7個月的禁令之后，鈷供給依舊被卡死。

9月19日，據媒體援引消息人士稱，剛果（金）政府考慮至少延長兩個月的鈷出口禁令，再超市場預期。這相當于形成了實實在在的斷供，將進一步驅動鈷價大幅上漲，35萬/噸的歷史峰值或近在咫尺。

要知道，2024年剛果（金）鈷供給占比全球的78%，其次是印尼，占比11%，而菲律賓、古巴、澳大利亞、俄羅斯等國僅占1%。

除供給端外，鈷需求端也發生了積極變化。2025年，全球鈷需求預計為29.2萬噸，同比增長近10%。其中，高端新能源汽車對三元鋰電池依舊有依賴，支撐鈷需求。此外，國內以及海外市場儲能大爆發同樣帶動鈷用量的急增。

供需失衡之一，鈷庫存將消耗殆盡，即將進入短缺狀態，鈷價一飛沖天就不難理解。那么，這對于華友鈷業在內的鈷產業鏈企業是實實在在的利好。

其次看鎳。

過去幾年，印尼鎳礦產量快速擴張，從2022年的77萬噸猛增至2024年的160萬噸，帶動全球鎳礦產能從251萬噸猛增至330萬噸。到2024年，印尼占全球鎳產能的60%左右，其次才是巴西、加拿大，分別占10%、7%。

2025年，印尼鎳礦采用配額制，額度高達2.985億濕噸，同比增長9.8%，相當于今年新增鎳22萬噸。

供需失衡，鎳價跌跌不休，當前已經跌至全球鎳礦成本75%分位線附近。以澳大利亞和新喀里多尼亞為首的高價鎳礦開始減產，但不足以扭轉當前過剩狀態。

不過，拉長時間看，鎳需求在2027年開始可能迎來爆發式增長，將一舉打破當前過剩狀態。

固態電池能力密度可達400Wh/kg，遠高于液態電池的300Wh/kg，且沒爆炸起火的安全風險，以致于成為未來新能源汽車、低空飛行器、人形機器人等領域動力電池的重要發展方向。其中，全球各大車企大規模上量固態電池的時間點大致在2027年至2030年。

據券商預測，全球固態電池市場規模將從2025年的144億元猛增至2030年的2180億元，年復合增速高達70%以上。如此一來，固態電池對于鎳需求量將在遠期實現爆發式增長。

華友鈷業從2018年開始大規模布局印尼鎳礦資源，并陸續落地放量，已成為當前第一大業務。2021-2024年，華友鈷業鎳相關業務（鎳礦+鎳中間品）收入從2.5億元膨脹至213億元。2025年上半年，為183.8億元，同比激增110%以上。

如果后續伴隨固態電池大規模應用，華友鈷業還將充分受益。

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在之前一文中，我們有一個鮮明預判。A股市場風格在接下來大概率將從當前科技大類切換至周期或消費大類，主要有兩方面的原因：

一方面，科技大類自2024年2月底部以來，整體漲幅超過110%，最新估值已超50倍。而擁擠度很高的芯片指數、CPO指數最新PE高達167倍、82倍，遠超過去幾年估值上線區間。而周期、消費大類則處于最近幾年估值低洼位置。這將是觸發板塊大輪動的重要驅動力。

另一方面，周期板塊在“反內卷”戰略之下，市場格局將發生重大變化，盈利增長預期大概率將會兌現。此外，美聯儲從9月開始新一輪降息周期后，也從流動性維度支撐了大宗商品價格。

總之，一旦市場完成大切換，有利于華友鈷業估值修復。當然，也需留意風險，一個是華友鈷業在剛果（金）、印尼兩地的資源安全，可能因地緣政治風險而發生變化，另一個是A股在持續大漲后所面臨的短期波動調整帶來公司β下行風險。