PE估值陷阱：“越跌越貴”該如何破解？（09.25）

你是不是也遇到過這種情況？買的時候覺得PE很低很劃算，結(jié)果買完一路下跌；等跌到心慌想繼續(xù)定投時，指數(shù)沒漲，PE卻蹭蹭往上飆，盯著計劃，卻怎么也下不去手。

中證醫(yī)療、新能源、光伏都經(jīng)歷過這樣的陷阱：利潤暴漲時PE被壓低，看上去很便宜。利潤下滑時PE被動抬高，反而顯得越來越貴。如果只盯PE，要么可能被套，要么錯過介入的機(jī)會。

前幾天，有朋友問起消費(fèi)電子的估值。61翻了下歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)它正好走過了一輪“利潤下滑、估值失真、利潤修復(fù)”的過程。換句話說，那時候看PE嫌貴的人，其實(shí)錯過了恰當(dāng)?shù)牡臀弧?/b>

從數(shù)據(jù)看，消費(fèi)電子在2022至2023年進(jìn)入低谷期，指數(shù)不斷下跌，PE卻被動抬升。而到2024年隨著AI興起、行業(yè)景氣度回升，指數(shù)不斷抬升，但PE卻反而走低——出現(xiàn)了“越漲越便宜”的另一面。

今天，61借消費(fèi)電子這個案例，聊聊行業(yè)指數(shù)里常見的“PE困局”，以及為什么要把PE和PB結(jié)合起來，才能更靠譜地判斷介入時機(jī)，提升投資效率。

01

為什么PE有時候會“騙人”？

PE = Price / Earnings = 每股價格 ÷ 每股盈利。

它代表投資者為每一塊盈利所付出的溢價高低。PE越低，買入盈利的性價比越高。只是，這個指標(biāo)在不同指數(shù)類型里的參考意義差別很大，而關(guān)鍵就在于利潤是否穩(wěn)定。

在寬基指數(shù)（如滬深300、中證500）里，成分股多、行業(yè)分散，整體盈利相對平滑，利潤不會因?yàn)槟骋粌蓚€事件就大起大落，所以PE有一定參考價值。很多時候，用PE來判斷寬基的高低估，還是比較靠譜的。

但行業(yè)指數(shù)就完全不同了。它往往集中在少數(shù)賽道，公司盈利高度同步，一旦遇到景氣高點(diǎn)或低谷，利潤波動就被放大。結(jié)果是，價格和PE的關(guān)系容易被利潤“綁架”，出現(xiàn)偏離和錯判。

比如一個指數(shù)從100跌到80，價格下跌20%；利潤同時從10掉到4，新PE=80÷4=20倍，比原來10倍還高。明明價格跌了，PE卻變高，這就是典型的“越跌越貴”。

所以，價格跌并不一定便宜，PE高也不一定真貴，關(guān)鍵要看利潤的變化。這也是為什么61常說：寬基更適合定投，行業(yè)指數(shù)要多一份謹(jǐn)慎。

而消費(fèi)電子指數(shù)在過去幾年，就完整演繹了一輪“利潤下滑、估值失真、利潤修復(fù)”的全過程，不妨作為一個典型案例來參考。

02

PE波動的三個典型階段

這段時間，泛科技走強(qiáng)，消費(fèi)電子也不弱。其主要跟蹤產(chǎn)品消費(fèi)電子ETF(159732)過去一年漲了93.29%，不免會有朋友關(guān)心：現(xiàn)在的估值還有沒有性價比？

61通過對消費(fèi)電子指數(shù)過去三年估值數(shù)據(jù)的復(fù)盤，我們可以清晰地觀察到PE波動的完整路徑，這為我們理解估值陷阱提供了一個極佳的樣本。

第一階段是下跌期，表現(xiàn)為“價格跌、PE降、看似便宜”。

早年行業(yè)景氣度高，行業(yè)增速明顯。2022年，消費(fèi)電子行業(yè)受外部環(huán)境沖擊，指數(shù)點(diǎn)位一路下挫。可財報數(shù)據(jù)滯后，利潤仍保持在高位，PE不斷走低，看上去便宜得不得了。很多人就是在這個階段沖進(jìn)去，結(jié)果買得越早，套得越久。

中證醫(yī)療也是如此，早年行業(yè)利潤短期爆發(fā)，財報里的盈利數(shù)字大幅走高，PE估值被動壓低，看上去極具吸引力。后來隨著事件翻篇、利潤回落，指數(shù)繼續(xù)下跌，估值卻被動抬升，最終需要更長時間來消化。

因此，行業(yè)指數(shù)如果只盯PE，很容易過早介入，被迫熬更長周期。

第二階段是筑底期，表現(xiàn)為“點(diǎn)位低盤整、PE被動抬高”。

下跌告一段落后，消費(fèi)電子指數(shù)在低位橫盤震蕩，市場情緒冰冷。此時利潤持續(xù)下滑，PE反而被動抬升，看起來并不便宜。

新能源、光伏等行業(yè)在出清階段也出現(xiàn)過類似情形：指數(shù)點(diǎn)位在低位磨底，但PE居高不下，甚至越來越貴，甚至出現(xiàn)負(fù)值。

事實(shí)上，這或許是不錯的介入時機(jī)，只是需要其他輔助指標(biāo)，來確認(rèn)安全邊際。若只盯著PE，很容易被嚇退。

第三階段是反轉(zhuǎn)期，指數(shù)價格上行、PE走穩(wěn)甚至下降

進(jìn)入2024年，AI應(yīng)用帶來新需求，消費(fèi)電子行業(yè)逐步復(fù)蘇。隨著利潤回暖，指數(shù)價格上行，但PE因利潤擴(kuò)大而下降，出現(xiàn)“越漲越便宜”的局面。

例如，2024年初消費(fèi)電子指數(shù)點(diǎn)位約4508點(diǎn)，PE約48倍；到年末，點(diǎn)位升至5305，但PE卻降至38倍。

以消費(fèi)電子ETF(159732)為例，當(dāng)下跟蹤指數(shù)點(diǎn)位升至7630.85點(diǎn)，PE為50.40倍，確實(shí)不算低。但2023年10月13日，指數(shù)點(diǎn)位為4645.27點(diǎn)，PE卻高達(dá)55.06倍，當(dāng)下的指數(shù)PE比那會還低。

隨著基本面修復(fù)，價格上漲、PE下降，出現(xiàn)了“越漲越便宜”的戴維斯雙擊。

把這三個階段串起來，消費(fèi)電子完整演繹了從“越跌越貴”到“越漲越便宜”的全過程。也正因如此，單靠PE來判斷行業(yè)指數(shù)，往往會被利潤的周期性波動帶偏。

那么，問題來了：我們該如何優(yōu)化判斷？有沒有其他指標(biāo)，能幫助我們走出這個難題？

03

PB的價值與“61”指數(shù)溫度由來

剛才我們看到，單靠PE判斷行業(yè)指數(shù)，往往會被利潤的周期性波動帶偏。那么，有沒有更穩(wěn)妥的指標(biāo)，幫我們看穿利潤的噪音？

答案就是PB。

PB = Price / Book Value = 每股價格 ÷ 每股凈資產(chǎn)。相比利潤，凈資產(chǎn)的波動要平緩得多，不會因?yàn)橐粌蓚€季度的業(yè)績波動就大幅改變。因此，PB往往能更真實(shí)地貼合價格走勢。

在消費(fèi)電子的低谷期，這一點(diǎn)表現(xiàn)得尤其明顯。2022–2023年，指數(shù)價格一路下探，PE因?yàn)槔麧櫆箫@得極高，看上去“不便宜”；但PB卻和價格走勢高度契合，一起走低，清楚地反映出指數(shù)已處于低估區(qū)域。事實(shí)證明，那時是不錯的布局窗口。

當(dāng)然，PB也并非萬能。它的特點(diǎn)是“慢半拍”，往往要等市場真正確認(rèn)底部才會顯現(xiàn)優(yōu)勢。但慢，也是一種穩(wěn)。對于波動劇烈的行業(yè)指數(shù)，PB能幫助我們在喧囂的估值數(shù)據(jù)中找到更可靠的錨點(diǎn)。當(dāng)然，對于輕資產(chǎn)行業(yè)，單PB指標(biāo)的參考價值也會下降，這也是它的局限所在。

正因?yàn)镻E易受利潤波動干擾，PB又有“慢半拍”的缺點(diǎn)，61才在自己的估值表里，把PE和PB的歷史百分位取平均，算出一個“估值溫度”。這樣既能看到利潤端的變化，又能保留資產(chǎn)端的穩(wěn)定，把兩者結(jié)合起來，才能更接近真實(shí)的估值區(qū)間。

不僅如此，對于大部分指數(shù)，61采用50%+50%的雙指標(biāo)權(quán)重。如果是強(qiáng)周期行業(yè)，PE的有效性更低，指數(shù)溫度調(diào)整為PE30%+PB70%的模式，增加PB權(quán)重提升穩(wěn)定性。除此之外，估值表內(nèi)還有股息率、ROE等指標(biāo)，輔助我們行穩(wěn)至遠(yuǎn)。

04

結(jié)語

很多朋友在投資行業(yè)指數(shù)時，往往習(xí)慣先看PE。通過消費(fèi)電子這三年的完整演繹，我們能清楚看到：價格跌不代表便宜，PE高不一定真貴，利潤的波動往往才是背后的推手。

從“越跌越貴”到“越漲越便宜”，PE一次次給我們制造錯覺。只有結(jié)合多項指標(biāo)，才能在利潤失真的時候，看見更接近真實(shí)的價格信號。

這也是61為什么不斷修正估值方式，逐步完善估值溫度體系。它不是絕對答案，卻能在喧囂的市場里，給我們一個相對有效的方向，實(shí)現(xiàn)“模糊的正確”。

投資的關(guān)鍵，從來不是追熱點(diǎn)，而是學(xué)會用合適的工具看清局勢。下一次當(dāng)你看到某個行業(yè)PE高企或陡降時，不妨多問一句：這是利潤的幻象，還是價值的真實(shí)？

05

61全市場估值儀表盤

06

“61”指數(shù)基金估值表（0400期）

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