董承非、謝治宇最新觀點：大行情存在局部泡沫正常，希望是慢牛，大類資產面臨三個挑戰

當前市場環境下，如何布局權益投資？兩位頂流投資人董承非和謝治宇在同臺對話中給出了他們的答案。

9月22日，在“復旦管院·興動ESG大講堂”上，睿郡資產董承非與興證全球基金謝治宇分別闡述了對A股市場的研判及大類資產配置展望。

投資作業本課代表整理如下：

董承非：

1、大家討論的是不是有局部泡沫的問題，特別是今年以來，算力為代表的科技方向，相關板塊短期漲幅很大，有些股票兩三個月可能漲了好幾倍，當然我們也能接受這種情況。

一輪比較大的行情，就像啤酒一樣，沒有泡沫感覺好像喝起來沒味道。

2、至于是慢牛還是快牛？我當然希望是慢牛，如果是快牛的話，無論是對于投資者來講，還是對于資產管理人來講，挑戰都是非常大的。

但是這個事情我也持保留態度，因為中國人都很勤奮，所以，我們歷史上每次都希望慢牛，但事后感覺都好像事與愿違，所以我也希望這次會不一樣，能夠慢一點，時間拉得長一點。

謝治宇：

1、論大類資產在目前的情況下存在的新的挑戰：

一是我們處在一個新的周期，去全球化導致不同經濟體的周期開始錯位。二是長久期的風險回報下降，三是股債發生了同向的波動。

2、美元資產短期來看存在反彈的可能性。短期人民幣有升值的壓力，長期來看還有升值空間。

3、從債券的角度來說，美債方面，短端收益率要隨著美聯儲降息政策變動......長端利率可能抬升。

中國的國債我們也需要觀察，從向下的角度來看，老齡化導致負債端久期壓力增加。而向上的角度來說，經濟結構的轉型已逐步看到跡象，經濟有可能在之后迎來相對較好的狀況，存款資金有可能慢慢從債市流向股市。

4、商品的角度，原油大概率是在一定的范圍內波動。

黃金是現在大家認為相對比較好的用來對沖資產組合風險的工具。

銅在所有順周期的品種里面，相對來說會處在比較靠前的位置。

董承非， 睿郡資產管理合伙人、研究總監。 曾任 曾任興業全球基金管理有限公司副總經理，管理 興全趨勢投資混合(LOF)任職近8年回報320%， 興全全球視野股票任職近9年回報368%。

興證全球基金副總經理謝治宇，同時擔任研究部與國際業務部總監。

作為基金經理，其投資業績表現突出，現任基金資產總規模達392.66億元，從歷史業績來看，最佳任期回報高達729.13%。

與眾多資歷深厚的老將相比，今年他的表現也尤為卓著：旗下基金今年來最低收益約40%，近一年收益最低約75%，近三月、近六月收益均超30%；展現出強勁的持續增長能力。

作為從業十幾年的老將，董承非、謝治宇罕見同臺發聲，他們說了什么？課代表根據興證全球基金的實錄，整理了精華內容如下：

一輪大行情存在局部泡沫正常，

就像啤酒沒有泡沫沒味道

董承非在圓桌論壇中分享市場投資機遇，要點內容如下：

問：今年以來無論是A股還是港股的表現都非常搶眼。您如何看待這一輪市場上漲主要的驅動因素？您如何判斷當下的點位估值是否合理，抑或是已經有一些過熱的跡象？

董承非：經過幾年債券比較大的牛市，現在無風險收益率已經降得非常低了，基本上是2%以下了。

在這種情況下，大家稍微要再追求更高回報的話，那就必須在整個組合里面添加風險因素，其實本質上，我認為這一輪行情起來最主要的原因，就是權益資產經過過去3年的下跌，風險資產里面它的性價比是最好的，這也是我們在去年行情這么低迷的時候，堅持高倉位運作的底氣所在。

當然經過近一年的上漲，目前市場的位置，跟去年這時候比，可能它的吸引力在下降，但是如果拉長看，跟現在2%以下無風險收益率去比，從中期維度看，權益市場還是可為的；從股債性價比角度，我還是覺得股票更有吸引力。

唯一大家討論的是不是有局部泡沫的問題，特別是今年以來，算力為代表的科技方向，相關板塊短期漲幅很大，有些股票兩三個月可能漲了好幾倍，當然我們也能接受這種情況。

一輪比較大的行情，就像啤酒一樣，沒有泡沫感覺好像喝起來沒味道。

更希望行情是慢牛，快牛的挑戰很大

至于是慢牛還是快牛？

從我們資產管理人的角色來講，我當然希望是慢牛，如果是快牛的話，無論是對于投資者來講，還是對于資產管理人來講，挑戰都是非常大的。

但是這個事情我也持保留態度，因為中國人都很勤奮，所以，我們歷史上每次都希望慢牛，但事后感覺都好像事與愿違，所以我也希望這次會不一樣，能夠慢一點，時間拉得長一點，這是我的觀點，謝謝。

全球經濟周期錯位

興證全球基金謝治宇發表主題演講《權益投資眼中的大類資產》，部分內容如下：

我想與大家討論大類資產在目前的情況下存在的新的挑戰：

第一，這幾年不管是投資股票、研究經濟，我們談到最多的是，我們處在一個新的周期。過去我們整個經濟處在以美國消費為核心的全球化的周期里。

所以，美國需求周期決定整個全球經濟景氣度。美元作為最主要的結算貨幣，它的波動影響了各國貨幣政策的波動。

但這件事情在近幾年里也發生了巨大的變化——去全球化導致不同經濟體的周期開始錯位，原因有三個：

首先，非美的發達國家貨幣政策節奏跟美國開始不一樣。

其次是供應鏈重塑，各國都處在新工業化進程里，它不再是以單中心消費為主的全球化過程。

最后，中國在這個過程中嚴守財政貨幣紀律，我們整體經濟政策和美國經濟周期錯位。這一定程度上打破了過去經濟周期研究范式。

在這種情況下，更好的對策是做資產比較的時候，考慮國別的維度，不再是簡單把海外的情況分成美國和其他，我們也越來越多地看到企業在做決策時，把美國、歐洲、亞洲以及非洲、拉美等不同國家、不同地區作為決策的影響因素。

長久期風險回報下降

第二個挑戰，也是我們這幾年討論特別多的，我們看到長久期的風險回報下降。

有兩個原因：第一是美國長期貨幣寬松，持續貨幣充裕導致長久期風險回報壓低。第二，中國的轉型和老齡化的進程都導致投資者對于長期國債需求大幅的攀升，這壓低了長期國債收益率。

因此，我們現在的收益目標越來越難以通過資產端的長久期來保證。

在這種情況下，過去幾年大家的應對方式是加大對信用風險的暴露，包括更大比例的股票市場投入，以及用高分紅的股票去替代長久期債券來應對。

股債發生同向波動

第三個挑戰，股債發生了同向的波動，特別是以海外市場為例。如之前所述，這是由極度寬松的流動性帶來的。在這種情況下，策略是加大黃金或者其他逆周期配置資產的比例。

美元資產短期可能反彈

人民幣短期有升值壓力

最后，簡單講講幾個大類型的資產我們大概怎么看：

第一，美元資產。美元資產短期來看存在反彈的可能性。

核心的原因還是通過降息和財政刺激帶來經濟軟著陸，使得短期的經濟不像之前預期的一樣迅速朝著硬著陸方向發展。

但從長期的角度來講，仍有待觀察，它的債務愈加貨幣化，信用風險整體抬升，這都有可能長期削弱美元資產吸引力，而穩定幣在一些邊緣國家的逐步滲透，強化了美元使用場景，則是對它正向影響。

從人民幣的角度來看，短期我們有升值的壓力。

整體增長動能開始有改善，外資重新流入，這些都讓人民幣短期有升值壓力。

長期來看，升值在一定程度上是大勢所趨的。從實物資產重要性提升的角度來看，以人民幣為代表的資產，它仍有上升的空間。

美國長端利率可能抬升

中國債市部分資金慢慢流向股市

從債券的角度來說，美債方面，短端收益率要隨著美聯儲降息政策變動;

長端有兩個力量推動：一是經濟軟著陸，使它可能回到擴張周期里。二是美聯儲的獨立性受到質疑，赤字和債務率同時上升，可能將長端利率抬升。

中國的國債我們也需要觀察，從向下的角度來看，老齡化導致負債端久期壓力增加。而向上的角度來說，經濟結構的轉型已逐步看到跡象，經濟有可能在之后迎來相對較好的狀況，存款資金有可能慢慢從債市流向股市。

黃金持續對沖

原油在一定范圍內波動

商品的角度，原油大概率是在一定的范圍內波動。

黃金是現在大家認為相對比較好的用來對沖資產組合風險的工具，其核心本質是它和美元相關性低，這也解釋了黃金在過去幾年表現強勁。

銅，更多地反映幾個正向的力量，需求端受到新能源、AI影響，同時供給開發的時間大概率會比較長。因此，銅在所有順周期的品種里面，相對來說會處在比較靠前的位置。

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