深一度 | 李揚(yáng)：穩(wěn)定幣如何重構(gòu)貨幣金字塔？

在全球貨幣金融體系經(jīng)歷深層變革的當(dāng)下，穩(wěn)定幣作為加密資產(chǎn)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)價(jià)值之間的橋梁，正迅速崛起為重塑金融基礎(chǔ)設(shè)施的重要力量。尤其在2025年美國通過《天才法案》、中國香港頒布《穩(wěn)定幣條例》之后，多國紛紛跟進(jìn)立法，穩(wěn)定幣不僅成為數(shù)字金融中的焦點(diǎn)，更被資本市場視為“金融的未來”。

在這一背景下，沈建光博士及其團(tuán)隊(duì)撰寫的《穩(wěn)定幣：重塑全球金融新秩序》應(yīng)時(shí)而出，系統(tǒng)梳理了穩(wěn)定幣的起源、業(yè)務(wù)模式、應(yīng)用場景、風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)及全球監(jiān)管態(tài)勢，為讀者構(gòu)建了一套全面的認(rèn)知體系。

中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)為《穩(wěn)定幣：重塑全球金融新秩序》作序，他稱這本書為“穩(wěn)定幣小百科全書”。

特此整理了李揚(yáng)的觀點(diǎn)，以饗讀者。

《穩(wěn)定幣：重塑全球金融新秩序》
2025年9月出版

一、現(xiàn)實(shí)的印證與思考：萬物皆可“泛貨幣化”

客觀地說，如今，恐怕任何人都無法提供一個(gè)讓大家普遍接受的貨幣定義。參照金融學(xué)教科書的定義，貨幣是“固定充當(dāng)一般等價(jià)物的特殊商品”。這一定義的精髓是“一般等價(jià)物”，就是說，貨幣是其他一切商品的定價(jià)標(biāo)尺和交易中介；至于貨幣是“特殊商品”這一定位，則顯然需要與時(shí)俱進(jìn)，因?yàn)樯唐坟泿旁缫淹顺鰵v史舞臺。

我以為，“一般等價(jià)物”凸顯的是貨幣的計(jì)價(jià)和支付清算功能，這應(yīng)當(dāng)成為我們研究所有貨幣金融問題的方法論和基本路徑。

歷史上，凱恩斯對貨幣問題的研究有很大貢獻(xiàn)，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面。

第一，凱恩斯系統(tǒng)地討論了存款作為貨幣的存在形式問題。他指出，在現(xiàn)實(shí)情境中是貸款創(chuàng)造了存款，且大多數(shù)支付清算是通過存款在銀行賬戶間“劃轉(zhuǎn)”實(shí)現(xiàn)的。由于存款是貨幣，且存款是商業(yè)銀行的創(chuàng)造物，所以在我們國家推行央行數(shù)字貨幣的過程中，提出最多不同意見的當(dāng)數(shù)商業(yè)銀行，因?yàn)檠胄袛?shù)字貨幣 ToC（面向最終消費(fèi)者）的機(jī)制，沖擊了商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造存款的機(jī)制，進(jìn)而削弱了商業(yè)銀行存在的根基。

第二，凱恩斯提出了“內(nèi)生貨幣”的概念。貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域有一個(gè)永恒的命題，就是“貨幣究竟有沒有用”。

對于這個(gè)問題，向來有貨幣“外生”和“內(nèi)生”兩派觀點(diǎn)——如果確認(rèn)貨幣是“外生的”，則貨幣“無用”，其供給的增減主要影響物價(jià)；如果確認(rèn)貨幣是“內(nèi)生的”，就認(rèn)為貨幣是“有用”的，因?yàn)樨泿攀峭ㄟ^“貸款—存款”的過程創(chuàng)造出來的，而貸款不僅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有極大的影響，也對經(jīng)濟(jì)增長、利率和物價(jià)產(chǎn)生全面影響。

換言之，“內(nèi)生貨幣”的理論構(gòu)成當(dāng)代央行宏觀調(diào)控的理論基礎(chǔ)，這個(gè)基礎(chǔ)就出自凱恩斯的研究。

第三，凱恩斯是黃金非貨幣化的擁躉，他主張貨幣應(yīng)當(dāng)“可管理”，其概念也應(yīng)不斷抽象化，具體可見他對貨幣的定義：“計(jì)算貨幣，即債務(wù)、價(jià)格；一般購買力所賴以表現(xiàn)的計(jì)算貨幣，是貨幣理論的基本概念。”

還有一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈耶克，也對貨幣問題做過研究，且對如今加密貨幣頻出的現(xiàn)象給出了有前瞻性和針對性的分析。這位“貨幣非國家化”理論的最早提出者認(rèn)為：無論是誰，都能發(fā)行貨幣，關(guān)鍵在于是否有人接受。只要有人接受，發(fā)行的就是貨幣。這一定義凸顯了貨幣作為信用的本質(zhì)。

在哈耶克看來，沒有必要在貨幣與非貨幣之間做出非常清晰的區(qū)分，需要研究的是被市場接受程度不等的一系列物品，如同我們在貨幣供給的統(tǒng)計(jì)上按流動性高低排序一樣，這一系列物品被市場接受的程度會從高水平向較低水平遞減，一直減至那些不能充當(dāng)貨幣的東西為止。

大家不妨掩卷細(xì)思：從功能上說，不論是傳統(tǒng)體制下的糧票和各類票證，還是現(xiàn)在我們隨時(shí)隨地看到的各種“積分”，在一定程度上和一定范圍內(nèi)都發(fā)揮了貨幣的功能。也就是說，我們都參與了“貨幣的創(chuàng)造過程”。

在前幾年被熱議的《現(xiàn)代貨幣理論》一書中，L. 蘭德爾·雷也有一句十分簡潔但值得關(guān)注的對貨幣的定義：“貨幣是一般的、具有代表性的記賬單位?！边@個(gè)定義之所以值得關(guān)注，是因?yàn)樵谶@里，貨幣被抽去所有的物理形式，僅僅留下“記賬單位”的抽象概念。正是這種抽象概念，為貨幣的數(shù)字化打開了大門。

以上對幾種貨幣學(xué)說進(jìn)行的簡單回顧，是想說明一個(gè)道理：貨幣及其創(chuàng)造并不神秘。揭開其神秘的面紗，穩(wěn)定幣和“幣圈”的諸多問題便可迎刃而解。

當(dāng)然，作為貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究者，我在各種非中心化的“貨幣”，特別是在穩(wěn)定幣的發(fā)展中，看到了貨幣消亡的技術(shù)基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)路徑。

二、不存在“超主權(quán)貨幣”

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，穩(wěn)定幣是一種超主權(quán)貨幣，會對貨幣主權(quán)造成損害。

我們認(rèn)為：貨幣作為社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其本質(zhì)是國家主權(quán)，這是貨幣的根本屬性。只要世界還是由主權(quán)國家構(gòu)成的，貨幣的主權(quán)屬性便不會被消滅，就不會存在“超主權(quán)貨幣”。

近年來，在貨幣方面固然有很多技術(shù)創(chuàng)新，但是都繞不開“主權(quán)”問題。

大家都看重穩(wěn)定幣的跨境支付功能，的確，穩(wěn)定幣使跨境支付效率大大提高，但是在跨境支付背后還隱藏著不同貨幣之間的匯兌問題，大多數(shù)研究對此語焉不詳。這也說明，論及跨境支付，貨幣之間的匯兌問題是無論如何也繞不過去的。

舉例來說，無論美國發(fā)行在技術(shù)上多么先進(jìn)的“幣”種，都不能直接用其購買中國的產(chǎn)品和服務(wù)，也都跨不過“匯兌”這個(gè)圍欄；貨幣作為國家的主權(quán)載體之一，于此表現(xiàn)得非常清楚。從根本上說，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)主權(quán)主要有兩點(diǎn)：一是課稅權(quán)，二是發(fā)鈔權(quán)。這兩項(xiàng)權(quán)力都是不能讓渡的，失去任何一項(xiàng)，都會“國將不國”。

當(dāng)然，問題還有復(fù)雜之處。我們反復(fù)指出：穩(wěn)定幣的主要功能就是支付清算，而支付清算又是貨幣的基本功能，從這個(gè)意義上說，穩(wěn)定幣對各國主權(quán)貨幣制度是有沖擊的。

前文說過，我國的業(yè)界和研究界過去不關(guān)注支付清算功能，所以很長時(shí)間以來，我們的貨幣當(dāng)局只在乎并嚴(yán)格管理兩類事務(wù)：一是資金池，因?yàn)橛辛速Y金池就是商業(yè)銀行，就必須按照銀行來監(jiān)管；二是可分割、可連續(xù)交易的借據(jù)，具備這個(gè)特點(diǎn)的借據(jù)就被定義為證券，也必須進(jìn)入監(jiān)管范圍。

但是，很多人沒有想到，支付寶和微信支付僅憑借支付清算功能，就大規(guī)模切入貨幣領(lǐng)域，并對傳統(tǒng)的支付體系產(chǎn)生了極大的影響。

可以說，我們后來的一系列清理整頓活動，乃至央行數(shù)字貨幣的推出，都是為了應(yīng)對這種情形。在這個(gè)意義上，穩(wěn)定幣究竟會在多大程度上損害一國的貨幣主權(quán)，它是否構(gòu)成走向超主權(quán)貨幣的必要環(huán)節(jié)，仍值得進(jìn)一步研究。

三、“貨幣是分層的”

穩(wěn)定幣是非常復(fù)雜的新事物，因此，對于它的研究，我們或許可以開辟另一個(gè)視角，即貨幣的分層問題。

分層研究貨幣問題，是馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)?！顿Y本論》的第二、三卷用大量的篇幅研究金屬貨幣、商業(yè)票據(jù)和紙幣的混合流通問題，討論票據(jù)清算所同商業(yè)票據(jù)這種“真正的商業(yè)貨幣”的關(guān)系。這些研究為我們提供了一個(gè)分層研究貨幣的范式，自然地，它們也是我們研究穩(wěn)定幣不可或缺的內(nèi)容。

貨幣從來都是分層的，比如，按 M0（流通中現(xiàn)金）、M1（狹義貨幣供應(yīng)量）、M2（廣義貨幣供應(yīng)量）等次序排列并定期公布的央行貨幣供給，便是一個(gè)以流動性差別為標(biāo)準(zhǔn)排列的分層貨幣統(tǒng)計(jì)體系。

數(shù)字貨幣的出現(xiàn)使貨幣的“形式”日趨多樣，也使貨幣的“分層”日益復(fù)雜。這就是金融學(xué)界將“金融”稱為“上層建筑”的原因之一。

無論如何分層，居于最底層的都是那種“無交易對手方”的資產(chǎn)。這指的是其價(jià)值在體系外自行形成，構(gòu)成一切交易的最終結(jié)算手段，不存在任何交易風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。比如曾經(jīng)的黃金，現(xiàn)在的美元和人民幣，它們的價(jià)值是自行決定的，其他貨幣都是它們的“借據(jù)”。

在金本位制下，第一層是金和銀，第二層是商業(yè)銀行發(fā)的匯票、其他票據(jù)等，它們各自發(fā)揮著不同的作用。在央行體制下，中央銀行是發(fā)行的銀行、政府的銀行、銀行的銀行，因而“排他”地壟斷著底層貨幣的發(fā)行權(quán)。

從本質(zhì)上看，央行發(fā)行的貨幣是不需要交易對手方的；央行資產(chǎn)負(fù)債表固然給出了交易對手方，但那其實(shí)只是形式而已。

比特幣、穩(wěn)定幣加入后，貨幣分層的情況會更為復(fù)雜，現(xiàn)在大家比較多地傾向于將黃金、美元和比特幣列為第一層貨幣，這里“比特幣”的功能類比黃金，堪稱“數(shù)字黃金”，比特幣存款、其他數(shù)字貨幣等是居于“貨幣金字塔”上面幾層的貨幣。

穩(wěn)定幣只是在不斷豐富的貨幣金字塔上增加了一層可以作為支付手段的事物而已。貨幣分層的理論十分重要，因?yàn)閺倪@個(gè)角度考慮問題，我們就可以合理地解釋各類金融創(chuàng)新活動；對于研究全球債務(wù)的膨脹問題，也可以增加一個(gè)新的分析角度。