這一次不一樣！股市反應(yīng)遲鈍，央行遲早QE，而黃金難以對沖

霍爾木茲海峽封鎖正在制造一場被市場嚴(yán)重低估的供應(yīng)危機，而這一次，慣常的避險邏輯可能全面失效。

頂尖能源咨詢機構(gòu)Energy Aspects創(chuàng)始人兼市場情報總監(jiān) Amrita Sen與凱雷首席能源分析師Jeff Currie在3月13日的最新對話中指出，當(dāng)前局勢與新冠疫情構(gòu)成"鏡像"——彼時是需求驟然蒸發(fā)，此次是供應(yīng)大規(guī)模中斷，規(guī)模相當(dāng)，沖擊方向相反。

兩人均認(rèn)為，金融市場目前仍處于集體否認(rèn)狀態(tài)，股市對供應(yīng)沖擊的反應(yīng)嚴(yán)重滯后，而央行面對信貸池收縮與經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力，最終走向量化寬松（QE）幾乎難以避免。

更值得關(guān)注的是，在這一框架下，黃金并非理想的避險工具——至少在QE真正落地之前，黃金面臨的是拋售壓力而非買盤。

目前，Poly Market給出98%的概率判斷霍爾木茲海峽在3月底前仍將維持關(guān)閉狀態(tài)。Jeff估算，即便動用戰(zhàn)略石油儲備（SPR）以每天200萬桶的最大速率釋放，到3月底累計損失的石油供應(yīng)量仍將高達(dá)約4.5億桶，這些供應(yīng)"永遠(yuǎn)消失了"。與此同時，德國國債拍賣已出現(xiàn)失敗，美國抵押貸款市場承壓，全球信貸池正在收縮。

對話嘉賓：凱雷能源路徑首席戰(zhàn)略官、Energy Aspects非執(zhí)行董事Jeff Currie

股市否認(rèn)：市場仍在等待一個不會到來的"反轉(zhuǎn)"

在Jeff看來，當(dāng)前金融市場對供應(yīng)沖擊的遲鈍反應(yīng)，根源在于一種根深蒂固的"否認(rèn)"心理——市場從未真正相信霍爾木茲海峽會關(guān)閉，即便它已經(jīng)關(guān)閉，市場仍然相信特朗普最終能夠設(shè)法讓局勢逆轉(zhuǎn)。

"市場相信特朗普可以'出爾反爾'，然后一切就會沒事，"Jeff說，"因為他在關(guān)稅上這么干過，在其他議題上也這么干過。但霍爾木茲海峽的開或關(guān)，不是一個可以'出爾反爾'的問題——它是一個非此即彼的KPI。"

Amrita援引一位業(yè)內(nèi)資深人士的判斷，精準(zhǔn)點出了這一邏輯的根本謬誤："大家都在說，海峽不可能關(guān)閉一個月，因為那會摧毀世界經(jīng)濟(jì)。但這個邏輯是完全倒置的——決定海峽開不開的力量，根本不在乎世界經(jīng)濟(jì)，他們在意的是生存。"

這種否認(rèn)并非沒有歷史先例。Jeff回憶，新冠疫情暴發(fā)初期，當(dāng)世界第二大經(jīng)濟(jì)體實際上已經(jīng)停擺時，油價仍在58美元附近紋絲不動，市場的否認(rèn)持續(xù)了約六周，隨后價格直接斷崖式崩塌。"我認(rèn)為現(xiàn)在是同樣的情形——否認(rèn)、否認(rèn)、否認(rèn)，然后突然斷崖。"

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，這場危機對美國股市的潛在沖擊尤為不對稱。美國股市中能源公司市值約為2萬億美元，占比約3%；而受益于低油價的航空、消費、制造等板塊市值合計超過30萬億美元。Jeff將其定性為"一場2萬億對30萬億的大做空"，并明確表示已在做空航空股。

央行困境：通脹與衰退的兩難，QE或是唯一出路

面對供應(yīng)沖擊引發(fā)的通脹壓力與經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險并存的局面，央行的政策空間極為逼仄。

Amrita指出，她與宏觀研究團(tuán)隊之間存在明顯分歧：后者傾向于認(rèn)為央行會"睜一只眼閉一只眼"，以降息來支撐增長；但她本人的判斷是，能源價格沖擊具有持續(xù)性，在這種情況下降息無異于飲鴆止渴。

Jeff對此表示完全認(rèn)同，并援引1970年代的歷史教訓(xùn)——央行跟隨通脹加息，反而使情況更糟。他認(rèn)為，這一次央行最終甚至可能走向QE。

驅(qū)動這一判斷的核心邏輯，在于全球信貸池的結(jié)構(gòu)性收縮。Jeff在其研究報告《原油覺醒》中指出，自2022年7月美國和歐洲扣押俄羅斯央行資產(chǎn)以來，產(chǎn)油國已停止將石油美元回流至西方資本市場，轉(zhuǎn)而大量買入黃金。這一機制的斷裂，意味著2000年代"高油價即QE"的寬松效應(yīng)已不復(fù)存在——油價上漲不再帶來流動性補充，只剩下通脹壓力。

如今，霍爾木茲海峽封鎖進(jìn)一步切斷了海灣合作委員會國家向全球資本市場注資的能力。德國國債拍賣失敗，美國抵押貸款產(chǎn)品承壓，信貸池加速收縮。"解決方案是什么？擴(kuò)大信貸池，靠QE往系統(tǒng)里注錢，"Jeff說，"但這樣做的結(jié)果，是進(jìn)一步推動食品、燃料等商品價格的飆升。"

黃金：為何此刻反而不宜持有

在當(dāng)前市場環(huán)境下，黃金通常被視為地緣政治風(fēng)險與通脹壓力的首選對沖工具。然而Jeff明確表示，他目前對黃金持謹(jǐn)慎態(tài)度，這一判斷背后有著清晰的邏輯鏈條。

融資壓力觸發(fā)拋售。當(dāng)供應(yīng)沖擊引發(fā)經(jīng)濟(jì)收縮、信貸條件收緊時，各國政府和機構(gòu)面臨的首要問題不是保值，而是融資。在流動性危機階段，黃金往往是最容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，因此反而面臨被率先拋售的壓力。Jeff舉例指出，波蘭已于近日宣布將出售部分黃金儲備以支付開支——這正是這一邏輯的現(xiàn)實印證。

QE落地前，黃金缺乏上行催化劑。Jeff的核心判斷是：黃金的真正買點，在于QE啟動之后，而非之前。他以新冠疫情期間的市場走勢為據(jù)——2020年3月，市場先經(jīng)歷了一場劇烈的流動性危機，黃金在此階段同樣遭到拋售；直至3月23日美聯(lián)儲宣布無限量QE，黃金才隨即起飛，隨后走出一輪強勁漲勢。

"真正的邏輯是：你要在看到QE之前做空黃金，等QE一啟動再做多，"Jeff說。

石油美元回流機制斷裂，黃金已提前透支漲幅。Jeff指出，自2022年7月以來，產(chǎn)油國將石油美元轉(zhuǎn)向黃金的趨勢，已經(jīng)是推動黃金價格大幅上漲的重要驅(qū)動力之一。從2024年7月至今，黃金累計漲幅已達(dá)約112%。在他看來，這部分漲幅已在相當(dāng)程度上反映了地緣政治溢價與去美元化邏輯，當(dāng)前價位的風(fēng)險收益比已不如其他大宗商品。

其他大宗商品提供更直接的敞口。相比黃金，Jeff更傾向于持有布倫特原油、銅、鋁等工業(yè)大宗商品。他認(rèn)為，銅在可再生能源與"安全能源"建設(shè)中的戰(zhàn)略地位不可替代，邏輯清晰且持續(xù)；布倫特原油直接受益于供應(yīng)中斷，且規(guī)避了WTI面臨的政策干預(yù)風(fēng)險。"除了黃金，其他大宗商品我都看漲，"Jeff表示，"并且我認(rèn)為這種狀態(tài)會持續(xù)——類似1970年代，一直到85、86年才走到空頭機會。"

綜合來看，Jeff的建議是：在QE信號明確出現(xiàn)之前，對黃金保持觀望乃至做空；一旦央行真正啟動QE，再將黃金納入多頭組合。這一時序判斷，是當(dāng)前黃金交易邏輯中最關(guān)鍵、也最容易被忽視的一環(huán)。

這不是短期交易，而是時代重構(gòu)

Jeff與Amrita均強調(diào)，當(dāng)前局勢不應(yīng)被視為一次可以等待"解決"的短期沖擊，而是一次深層的制度性轉(zhuǎn)變（regime shift）。

Jeff將其與911事件后的歷史節(jié)點相類比：911終結(jié)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，并通過一系列地緣政治博弈間接促成了中國入世，由此開啟了2000年代的大宗商品超級周期。他認(rèn)為，當(dāng)前的資產(chǎn)輪動走勢與彼時高度相似——實物資產(chǎn)、重型資產(chǎn)、低折舊資產(chǎn)（他稱之為"HALO"資產(chǎn)）將系統(tǒng)性跑贏金融資產(chǎn)。

在中美博弈的維度上，兩人均認(rèn)為中國在這場危機中處于更有利的位置。中國擁有大量戰(zhàn)略儲備，已禁止成品油出口，且每天仍在穩(wěn)定吸納150萬至200萬桶來自霍爾木茲內(nèi)側(cè)的石油。"等他和特朗普月底會面，我們就會看到，究竟誰更有籌碼，"Jeff說。

Amrita則指出，即便霍爾木茲海峽最終重新開放，航運也不會回到從前——更長的繞行時間、更高的保險成本、船員安全顧慮，將永久改變?nèi)蚰茉垂?yīng)鏈的結(jié)構(gòu)。"新常態(tài)與舊常態(tài)將截然不同，"她說。

在投資策略上，Jeff的總體框架是：做多高波動率資產(chǎn)，持有直接暴露于價格波動的工具，布局跨市場、分散化的大宗商品敞口。具體而言，布倫特原油與銅是他最為確定的多頭方向；航空股是明確的做空標(biāo)的；WTI因政策干預(yù)風(fēng)險過大而需回避；黃金則需等待QE信號后再行介入。

對話主持人：Energy Aspects創(chuàng)始人兼市場情報總監(jiān) Amrita Sen

以下為兩人對話實錄：

一、市場規(guī)模與供應(yīng)損失Amrita： 我們兩個人的職業(yè)生涯中，從未見過這種情況。Jeff： 確實，這和新冠疫情非常相似，只是方向完全相反——幾乎是一個鏡像。我們談到的供應(yīng)損失量，與當(dāng)年的需求損失量相當(dāng)接近。
順便說一句，這段時間我們互相追著打電話，因為我甚至都沒辦法跟上消息和電話——實在太瘋狂了。
Amrita： 你怎么看中東目前的局勢？我們估算了大約每天1500萬桶的石油損失，包括原油、成品油和液化石油氣，而且這個數(shù)字還可能繼續(xù)擴(kuò)大，取決于如何分類。
Jeff： 我認(rèn)為損害已經(jīng)造成。我先把數(shù)字給"石油供應(yīng)過剩"那撥人看看：假設(shè)過剩庫存大約是5.9億桶——這是我的估算，即便加上戰(zhàn)略石油儲備（SPR）釋放，最大釋放速率大概也就每天200萬桶。這意味著到3月底，也就是大約兩周后，總共將損失約4.5億桶，這些就永遠(yuǎn)消失了。
Poly Market目前給出了98%的概率，認(rèn)為霍爾木茲海峽到3月底仍將關(guān)閉。凱雷的Stavridis上將也判斷，至少還需要兩到四周，這是最樂觀的估計。軍事專家和各類預(yù)測市場的判斷高度一致：海峽短期內(nèi)不會重新開放。
然而，金融市場和石油市場對此反應(yīng)遲鈍，即便油價現(xiàn)在已經(jīng)到了每桶100美元，市場定價依然嚴(yán)重低估風(fēng)險。
我今早在想，現(xiàn)在應(yīng)該做空航空股。這就是新冠疫情的重演，只是方向相反。
二、市場"否認(rèn)"心理與重新開放預(yù)期Amrita： 我們的基準(zhǔn)情景是月底前還難以解決，而且我們一直在說的是：局勢如此多變，即便霍爾木茲海峽重新開放，也不會像以前那樣恢復(fù)正常。這是我最難接受的一點——新常態(tài)與舊常態(tài)將截然不同。
所有與我交流過的大型船運公司都告訴我，他們不愿意冒險讓船員立即重返。沒有人能保證第二天不會再有襲擊。因此，需要有相當(dāng)大的確定性才行。
我想問你第一個問題：你在這行做了足夠長時間了，霍爾木茲海峽關(guān)閉向來是市場最大的噩夢——而現(xiàn)在它真的關(guān)閉了，為什么沒有人做好準(zhǔn)備？
Jeff： 實際上，一位大約20年前曾在政府任職的朋友告訴我，那時候政府——我記得是奧巴馬政府時期——曾專門組織過石油危機情景規(guī)劃，其中就包括海峽封鎖的推演。他們請來了殼牌等大型公司參與。結(jié)果是，大家都覺得這件事太遙遠(yuǎn)，完全沒做實質(zhì)性準(zhǔn)備。
現(xiàn)在它真的發(fā)生了，所有人都措手不及。
Amrita： 換句話說，雖然這幾十年來一直是市場最擔(dān)憂的風(fēng)險，但正因為它"太極端"，反而沒人認(rèn)真應(yīng)對？
Jeff： 正是這樣。我認(rèn)為金融市場不做反應(yīng)，部分原因是它們從未真正相信這種情景會發(fā)生，而且至今仍在否認(rèn)，仍然相信美國和特朗普最終能夠設(shè)法讓海峽重新開放——盡管沒有任何人能說清楚具體怎么操作。
Amrita： 這種"不相信"的心態(tài)，確實是主導(dǎo)市場的東西。我和一位業(yè)內(nèi)非常資深的人聊過，他說了一句話讓我印象深刻："大家都在說，海峽不可能關(guān)閉一個月，因為那會摧毀世界經(jīng)濟(jì)。但這個邏輯是完全倒置的——海峽不能關(guān)閉一個月，是因為世界經(jīng)濟(jì)承受不住；但這并不意味著它不會關(guān)閉一個月，因為決定海峽開不開的力量，根本不在乎世界經(jīng)濟(jì)，他們在意的是生存。"
Jeff： 是的。市場相信特朗普可以"出爾反爾"（taco），然后一切就會沒事。因為他在關(guān)稅上這么干過，在其他議題上也這么干過。但問題是，霍爾木茲海峽的開或關(guān)，不是一個可以"出爾反爾"的問題——它是一個非此即彼的KPI。
他可以像小布什在2004年登上航母搞"任務(wù)完成"那場秀，但實際上那個選項根本不存在。因為最終決定海峽是否開放的，是伊朗。
Amrita： 我甚至認(rèn)為，最終掌控權(quán)在中國手中。
Jeff： 你說得對。中國將帶著海峽封鎖的現(xiàn)實，進(jìn)入本月底或四月初與特朗普的會面。他們每天從中穩(wěn)穩(wěn)吃進(jìn)150萬至200萬桶。
現(xiàn)在他們還打出了"金磚"牌。俄羅斯制裁已解除，處境極佳；伊朗在得到俄羅斯的增援，據(jù)報道還關(guān)閉了衛(wèi)星信號——但那沒用，因為伊朗用的不是美國衛(wèi)星，而是俄羅斯衛(wèi)星。
整個局面存在一種絕對的否認(rèn)和嚴(yán)重的誤判。
三、新冠疫情的鏡像：供應(yīng)沖擊與需求破壞Jeff： 我想做一個類比，我不是陰謀論者，只是提出一個思考角度：新冠疫情摧毀了美國和歐洲的制造業(yè)，而中國的制造業(yè)力量卻同期大幅提升。把兩者放在一張圖上，差距觸目驚心——美國和歐洲下滑，中國上升，差距擴(kuò)大了將近50個百分點。這次危機最大的受益者會是誰？就是金磚國家。
中國現(xiàn)在到處打廣告推銷新能源汽車，說充滿電只需七分鐘——這簡直像是一切都恰好為他們量身定制。
Amrita： 你說得對。如果細(xì)分金磚國家，印度受影響是最小的。就在昨天，也就是3月12日，美國宣布允許重新購買俄羅斯石油（至少是在途船貨），于是俄羅斯原油價格從此前40美元左右的離岸價，直接飆升到了100美元以上。
印度一周前就已經(jīng)獲得了豁免，中國雖然有一些煉廠因為無法從霍爾木茲內(nèi)側(cè)裝貨而削減了加工量，但中國有大量戰(zhàn)略儲備，而且已經(jīng)明令禁止出口成品油，要求國內(nèi)留用——這對其他國家來說將是一個沉重打擊。總體而言，在整個亞洲中，印度和中國受到的沖擊是最小的。
Jeff： 我完全同意。而對我來說，真正的問題在于：市場對這一切完全否認(rèn)。大量對沖基金此前因為"供應(yīng)過剩"的敘事而一路做空，現(xiàn)在被打了個措手不及。
我們一直在發(fā)布研究報告，認(rèn)為石油價格仍被低估——如果嚴(yán)格按照供需基本面來算，價格應(yīng)該高得多。但問題不只是"美國能不能壓下去"——他們根本無法靠嘴皮子解決實質(zhì)性供應(yīng)中斷。
這也不僅僅是基本面問題，這是一個交易問題——風(fēng)險管理挑戰(zhàn)極大，市場上沒有足夠多的人愿意做多。加上大家都覺得"明天就會解決"，你怎么看這會如何演化？
Jeff： 我和Amrita經(jīng)常被貼上"永久多頭"的標(biāo)簽，但我想說清楚：回顧2024年7月，我們在油價85美元時大力鼓吹買入黃金、銅和石油，當(dāng)時所有人都在虧錢，嘲笑我們。
然而，如果你那時老老實實持有這三個品種——簡單地持有滾動近月合約——到現(xiàn)在，石油漲了40%，黃金漲了112%，銅漲了大約60%。
這說明一個道理：你想要持有高波動率資產(chǎn)（long vol）。在低利率時代從2009年起，所有資產(chǎn)管理資金都涌入了風(fēng)險投資、私募股權(quán)、私人信貸和多策略基金，這些本質(zhì)上都是做空波動率（short vol）的策略。而我們一直在說：你要做多，你要long vol。
四、美元回收機制崩潰與信貸池收縮Jeff： 我想談一個更深層的問題，這也解釋了為什么市場此前表現(xiàn)低迷，也解釋了為什么當(dāng)前的價格飆升尤為危險。
我們發(fā)布了一份名為《原油覺醒》的報告，其中指出：2022年7月，美國和歐洲扣押了俄羅斯央行資產(chǎn)，之后黃金價格就一路飆升——這絕非偶然。
從那一刻起，美元的石油回流機制徹底終結(jié)。產(chǎn)油國不再購買美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而買入黃金。這正是黃金飆升的重要原因之一。
2000年代那種"高油價即QE"的邏輯消失了——當(dāng)時產(chǎn)油國將石油美元回流至全球金融體系，相當(dāng)于一種寬松效應(yīng)，對全球經(jīng)濟(jì)是有利的。但這個機制現(xiàn)在已經(jīng)不復(fù)存在，石油價格漲上去，那個寬松效應(yīng)消失了，反而只剩下通脹壓力。
現(xiàn)在更糟糕的是，我們還切斷了海灣合作委員會國家向全球資本市場注資的能力。德國已經(jīng)出現(xiàn)國債拍賣失敗，美國抵押貸款產(chǎn)品也開始承壓——信貸池正在收縮。
有人說"美國有能源主導(dǎo)權(quán)"，沒錯，在現(xiàn)金流層面是的。但當(dāng)你上升到財富和信貸層面，美國其實岌岌可危。
你以為伊朗不懂這些嗎？他們明確打擊了科威特養(yǎng)老基金大樓——這是在告訴美國："我們不是要打小目標(biāo)，我們的目標(biāo)是60萬億美元的美國股票市場。"而世界上絕大部分財富，就存在那里。
Jeff： 再來看所謂的"能源主導(dǎo)權(quán)悖論"：美國股市里能源公司的市值約為2萬億美元，占比約3%；而在美國股市里，受益于低油價的公司——航空、消費、制造等——市值超過30萬億美元。
這是一場2萬億對30萬億的大做空。從財富層面看，這將會非常難看。
這也解釋了為什么當(dāng)局在關(guān)閉衛(wèi)星信號——他們不想在美國國內(nèi)制造恐慌。你看，消息出來后道指漲了200點，但之后又會發(fā)生什么，我們拭目以待。我認(rèn)為，特朗普已經(jīng)意識到自己在信貸渠道和財富渠道上極度脆弱，盡管他口稱"能源主導(dǎo)"。
五、中美博弈：誰真正掌握杠桿？Jeff： 讓我們回到中國。在這場博弈中，誰才是真正的能源主導(dǎo)者？答案顯而易見。關(guān)鍵礦產(chǎn)方面，中國控制著全球大宗商品供應(yīng)鏈的閥門——可以隨時開關(guān)。
等他和特朗普月底會面，我們就會看到，究竟誰更有籌碼。特朗普除了靠嘴皮子施壓，還有什么牌可以打？
Amrita： 這不是一場"因為擔(dān)心而高漲"的危機，這是實實在在的供應(yīng)中斷。他能做什么？
Jeff： 沒有任何政策選項，除非戰(zhàn)爭真正結(jié)束。即便他終結(jié)了戰(zhàn)爭，如果伊朗想要轟炸，他們隨時可以再次關(guān)閉海峽，沒有任何力量能阻止。
Amrita： 和那些公司交流時，他們說的也是一樣：好吧，假設(shè)海峽開了，但如果變成了俄烏模式，這里時不時發(fā)生一次襲擊，那航運也永遠(yuǎn)回不到正常狀態(tài)了——繞行時間更長，保險費用更高，一切都變了。
Jeff： 正是這樣。這不是一個短期交易，這是一次制度性轉(zhuǎn)變（regime shift）。我們將來回顧歷史，會說這是一個重新定義時代的時刻。
還有一點讓這次真正不同——無人機。有人援引1980年代護(hù)航編隊的經(jīng)驗，但無人機時代那套邏輯已經(jīng)完全失效了。
我個人已經(jīng)在用自有資金買入石油，即便是100美元的價位。這應(yīng)該漲得更多，才能反映真實的供需缺口。
六、供應(yīng)缺口與價格路徑Amrita： 解決這個問題唯一的出路非常難看：供應(yīng)缺口太大，SPR不頂用，需求必須被迫下降，這意味著價格要大幅走高才能摧毀需求。
我們的報告指出，SPR每天最多釋放200萬桶，就算算到250萬桶，要填補這個缺口需要5.5個月。最終SPR可能降到2億桶，極限大概是1.5億桶，屆時將達(dá)到警戒低位。
與此同時，這幾年一直在大規(guī)模建設(shè)戰(zhàn)略儲備的，恰恰是中國。
假設(shè)樂觀情景下海峽月底重開，世界經(jīng)濟(jì)今年底還是會進(jìn)入衰退嗎？
Jeff： 我喜歡把石油比作宏觀系統(tǒng)的"稀土"。還記得特朗普在對華貿(mào)易戰(zhàn)中為什么退讓嗎？因為他發(fā)現(xiàn)了一顆裝在底特律汽車裝配線車門里的小磁鐵——抽掉它，流水線就停了。
現(xiàn)在，由于能源轉(zhuǎn)型，石油使用效率已經(jīng)大幅提升——能用上石油的，都是經(jīng)濟(jì)中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，比如航空煤油，飛機就只能靠它飛。我會全力做空航空股，航煤已經(jīng)極度緊張，我認(rèn)為部分地區(qū)會出現(xiàn)明確的短缺。
當(dāng)你從系統(tǒng)里抽走這一桶油，帶來的不是需求減少，而是產(chǎn)能關(guān)停——工廠停工，石化裝置減產(chǎn)，然后供應(yīng)鏈的連鎖反應(yīng)一觸即發(fā)。這和新冠疫情的演化路徑是一模一樣的。
新冠疫情時我記得，大約在1月20日前后，我說"世界第二大經(jīng)濟(jì)體剛剛停擺了"，然后看著油價還在58美元，市場什么反應(yīng)都沒有，我當(dāng)時就想，這是徹底的否認(rèn)。那時我還和Pierre Andurand聊過，那種否認(rèn)持續(xù)了大約六周，然后價格直接崩了。我認(rèn)為現(xiàn)在是同樣的情形——否認(rèn)、否認(rèn)、否認(rèn)，然后突然斷崖。
七、歷史類比：制度性轉(zhuǎn)變與資產(chǎn)輪動Jeff： 讓我來談?wù)?制度性轉(zhuǎn)變"這個話題。911就是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的終結(jié)。
事情是這樣演變的：911發(fā)生后，小布什需要聯(lián)合國安理會的授權(quán)來對中東發(fā)動戰(zhàn)爭——那個年代還需要走程序，不像現(xiàn)在。中國是安理會五常之一，他需要中國投票支持。于是，大約在9月13日、14日前后，他用中國在安理會的這一票，換取了中國加入WTO。
2002年1月1日，中國正式入世，大宗商品超級周期就此啟動。那個時候我們也一直在鼓吹大宗商品，提出了"舊經(jīng)濟(jì)的復(fù)仇"這個說法，當(dāng)時的資產(chǎn)輪動走勢，和今天看到的如出一轍。
這次，我同樣認(rèn)為不會有特朗普與中國的所謂談判——因為中國才是掌鑰匙的那個，就像911時他們掌握關(guān)鍵籌碼一樣。最終，這個世界必然走向一個支持實物資產(chǎn)開發(fā)的格局。
我喜歡一個詞——HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence，重型資產(chǎn)、低折舊資產(chǎn)），你要盡可能多地持有這類資產(chǎn)，這個趨勢在危機爆發(fā)前就已經(jīng)開始了。
八、中央銀行的應(yīng)對與QE預(yù)期Amrita： 但有一個問題困擾著我們——通常戰(zhàn)爭是利空債券、利多美元的，但這次戰(zhàn)爭導(dǎo)致的通脹預(yù)期，讓債券空頭也被打爆，債券反而在漲。
我們在和宏觀研究團(tuán)隊討論時出現(xiàn)了分歧：他們認(rèn)為，通脹固然是個問題，但中央銀行可能會"睜一只眼閉一只眼"，因為經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險太大，他們會降息來支撐增長。但我的直覺是——能源價格沖擊是持續(xù)性的，在這種情況下降息是在飲鴆止渴。
Jeff： 100%同意。1970年代最大的教訓(xùn)之一，就是央行跟著通脹加息，反而使情況更糟。
我認(rèn)為這次甚至可能會走到QE。你已經(jīng)失去了海灣國家流向西方資本市場的那筆資金，德國國債拍賣失敗，而德國國債是全球信用評級最高的資產(chǎn)——這意味著信貸池根本不夠用。
解決方案是什么？擴(kuò)大信貸池，靠QE往系統(tǒng)里注錢。但這樣做的結(jié)果，是進(jìn)一步推動食品、燃料等商品價格的飆升。
所以，我現(xiàn)在想持有整個大宗商品指數(shù)，唯獨對黃金保持謹(jǐn)慎。貴金屬之所以要小心，是因為融資需求會迫使各國拋售黃金——波蘭今天早上就宣布將出售部分黃金儲備來支付開支。
真正的邏輯是：你要在看到QE之前做空黃金，等QE一啟動再做多。新冠疫情時的經(jīng)歷就是這樣的——先是流動性危機，然后3月23日注入QE，黃金隨即起飛。
除了黃金，其他大宗商品我都看漲，并且我認(rèn)為這種狀態(tài)會持續(xù)——類似1970年代，一直到85、86年才走到空頭機會。
九、政府市場干預(yù)跡象Amrita： 我想請你談?wù)勚芤话l(fā)生的事——WTI一度漲到高于布倫特，這非常罕見，看起來像是有人在壓盤。關(guān)于美國政府干預(yù)，坊間流傳著很多說法，官方當(dāng)然予以否認(rèn)。
我們量化團(tuán)隊確實發(fā)現(xiàn)了一些非常異常的大宗交易，比如WTI某一天出現(xiàn)了相當(dāng)于1100萬桶名義價值的賣單——這顯然是不尋常的。
從更宏觀的角度來看，美國政府在物理層面上已經(jīng)沒有太多選項了——他們在談《瓊斯法案》和SPR，但SPR基本上無濟(jì)于事。真正的問題是：他們能做什么來壓制價格？
Jeff： 下一步邏輯上的舉措是：先廢除《瓊斯法案》，然后實施出口管制。如果你真的認(rèn)真對待通脹，現(xiàn)在唯一能控制的就是成品油價格——禁止出口，壓低國內(nèi)價格。
但問題是，美國的煉化格局比較復(fù)雜：光靠《瓊斯法案》只能幫到墨西哥灣沿岸，東部沿岸地區(qū)（PAD1）仍然需要進(jìn)口才能平衡。你可能需要《瓊斯法案》加出口禁令的組合拳。
但想象一下：這對歐洲、對拉美意味著什么？全球?qū)⒎榛鹚钠穑绹苍S能相對絕緣，但代價是把其他地區(qū)推入更深的危機。
這不是我們的基礎(chǔ)情景，但如果局勢持續(xù)，我完全可以想象這一天到來。
Amrita： 所以從投資角度來說，你要做多布倫特，而不碰WTI。
Jeff： 對，WTI太危險了。你看到CME總裁的表態(tài)了嗎？他的意思是，沒人愿意碰WTI，因為政策風(fēng)險太大。
換個角度想：如果干預(yù)是通過外匯穩(wěn)定基金（ESF）賣出WTI，說明他們不擔(dān)心布倫特，因為他們已經(jīng)打算搞出口管制了。與此同時，布倫特與WTI的價差也沒有大幅擴(kuò)大，因為市場擔(dān)心管制隨時出臺。總體來說，凡是高度美國本土敞口的資產(chǎn)，漲幅都落后；凡是全球化敞口的資產(chǎn)，就是一路上行。
十、投資建議總結(jié)Amrita： 最后請你總結(jié)一下，除了石油和大多數(shù)大宗商品（黃金除外），還有哪些值得關(guān)注的交易機會？
Jeff： 我對**貿(mào)易商（trade houses，如Vitol等）**比較謹(jǐn)慎。過去流量沒有受阻時，他們表現(xiàn)出色；但這次是貨量的實質(zhì)性中斷，對他們沖擊較大。他們面臨的是交易量波動風(fēng)險，而不是價格波動風(fēng)險。
遺憾的是，傳統(tǒng)宏觀基金已經(jīng)所剩無幾，都被多策略基金侵蝕殆盡了。你現(xiàn)在想要的是：一個做多高波動率、直接暴露于價格波動而非量的工具，并且能夠跨市場布局、分散下注。
關(guān)于嘉能可（Glencore）——持有嘉能可，你同時擁有了貿(mào)易商屬性和銅的多頭，而銅的邏輯我非常堅定：可再生能源——或者說"安全能源"——正是在1973年能源危機后誕生的，要建設(shè)未來的安全能源體系，銅是繞不過去的關(guān)鍵金屬。做多銅，邏輯清晰，我非常認(rèn)同。
宏觀基金方面，現(xiàn)在真正還在做宏觀的，大概就剩斯坦利·德魯肯米勒、保羅·都鐸·瓊斯、劉易斯·培根這幾位，且都已七十多歲。但宏觀思維的時代正在回歸，這是正確的應(yīng)對這個世界的方式。
總結(jié)：
類別觀點布倫特原油明確做多，杠桿持有，滾動近月工業(yè)金屬（銅、鋁等）明確做多，銅尤為看好農(nóng)產(chǎn)品/食品看多航空股做空WTI謹(jǐn)慎，政策干預(yù)風(fēng)險大黃金短期謹(jǐn)慎，等待QE信號后再做多貿(mào)易商股權(quán)謹(jǐn)慎，貨量沖擊難以對沖Amrita： 感謝Jeff。我相信我們很快還會再次對話。希望下次交流時，局勢已經(jīng)有所緩和——但就目前而言，前景確實不太樂觀。謝謝你的參與。
Jeff： 謝謝。