泡泡瑪特遭遇動蕩：拉布布放緩，盲盒業務壓力加大

中國香港媒體 dimsumdaily 近日撰文分析了潮流文化公司泡泡瑪特，以下為全文。

泡泡瑪特的光芒如此耀眼，如今似乎已不可避免地走向衰落。拉布布熱潮——曾經是文化輸出的象征和股市寵兒——如今已明顯降溫。轉售價格下滑，黃牛爭相拋售庫存，泡泡瑪特的市值自夏末高點以來已縮水數十億美元。

正在發生的這一切，與其說是短暫的波動，不如說是在提醒我們一個基本的市場真相：一種商業模式，如果僅僅局限于單一的玩具周期，再加上投機性的二級市場和備受爭議、監管審查日益嚴格的盲盒機制，就無法為其持久的價值奠定堅實的基礎。

最近的行情記錄清晰地展現了這一情況。

泡泡瑪特股價在2024年上漲了三倍，年初至今飆升逾180%，隨后大幅下跌，市值較峰值縮水約130億美元。

此前，摩根大通將其評級下調至“中性”，并將2026年目標價下調四分之一，并警告稱其估值“過于完美”。晨星、野村證券等機構將二級市場視為真實需求的晴雨表；二級市場的突然降溫恰逢泡泡瑪特毛絨玩具月產量增至約3000萬個，公司自稱同比增長十倍。當狂熱依賴于稀缺性時，數量會抹去神秘感。

據報道，由于市場對持續熱銷作品的定價，創始人王寧的凈資產在幾周內縮水了約60億美元，原因是最新的拉布布系列失去動力，股權也重新定價。

這種逆轉凸顯了一個更深層次的問題：股權故事過于依賴一個IP可以無限延伸的想法，認為拉布布可以成為一個準豪華系列，而不是一個保質期有限的量產收藏品。

罪魁禍首并非單純的時尚疲勞，盡管這在任何消費周期中都至關重要。關鍵在于盲盒脆弱的經濟性。

盲盒榨取的“不確定性紅利”——按概率而非商品本身收費——可以通過多巴胺和收藏行為刺激銷量。它也引發了一些弊端：投機性囤積、黃牛哄抬價格，以及消費者在“追逐”隱藏商品的過程中，實際獲得的價值與實際支付的價格之間的差距不斷擴大。

如果這種狂熱是由轉售溢價推動的，那么品牌就會成為不受其控制的黑市溫度計的俘虜。如果公司為了重新吸引真正的粉絲而大量供應，同樣的溢價就會崩塌，從而削弱品牌的獨家感知。

無論哪種情況，引擎都會失靈：過于稀缺，核心客戶會被疏遠；過于充裕，品牌光環就會消失。

香港已確認，盲盒銷售完全符合香港消費者保護制度的規定：《商品說明條例》禁止誤導性宣傳和激進策略；《玩具及兒童產品安全條例》要求清晰標識和安全警告；無論包裝噱頭如何，食品、藥品和危險品法規均適用。

官員們正在追蹤從歐盟到新加坡等海外國家的做法，中國也發布了專門的盲盒運營指南。

與此同時，中國官方媒體也警告了盲盒機制對未成年人的成癮性。這并非一個等待被利用的監管空白，而是一個不斷收緊的框架，以防范那些在政策制定者看來近乎賭博的令人不安的行為。

對于泡泡瑪特來說，聲譽和法律糾紛已經付出了高昂的代價。涉嫌誤導性宣傳的罰款記錄、消費者對質量控制的持續投訴，以及售后摩擦——尤其是在不合格商品退貨和“七天無理由退貨”條款方面——累積起來，最終形成了品牌拖累。

即使每個事件單獨來看都站得住腳，但這些事件加在一起就會腐蝕信任，而信任是當新鮮感消退時，無法大規模生產的無形資產。

曾經光彩奪目的財務狀況，如今在剝離炒作后顯得更加脆弱。

看漲者指出，該公司擁有超過100個IP，遍布全球500家門店和數千家“機器人商店”，此外還與優衣庫、迪士尼和可口可樂合作。他們指出，到2027年，海外市場可能貢獻大部分收益，而Labubu仍占銷售額的約三分之一。

然而，這種集中度才是關鍵。單一角色，無論多么引起共鳴，都無法無限期地支撐意味著按計劃進行連續重塑的增長倍數。

9月份的一些估計顯示，該股的市盈率約為2025年市盈率的31倍，2026年市盈率的22倍，其定價完美地體現了“下一件大事”的節奏，而沒有通常基于熱門產品的車型所享有的溢價。當谷歌搜索興趣下降、轉售溢價減半、社交話題從貪婪轉為憤世嫉俗時，這種節奏就成了一種負擔。

二級市場曾經是免費的營銷引擎，如今卻成了一面鏡子。

據報道，在熱銷時期，隱藏版拉布布的售價比零售價高出2000%以上，社交媒體充當了免費廣告牌，而從韓國偶像到運動員等名人的亮相，也賦予了這些玩具遠超其本身價值的魅力。而在熱銷時期，這些渠道又加劇了拋售：黃牛恐慌性拋售，Dewu和其他平臺上的交易價格下滑，以及那些對高價位商品感到不滿的買家開始持懷疑態度。

泡泡瑪特說得對，要讓藝術“觸手可及”，就必須遏制牟取暴利。但它無法選擇保留炒作循環的哪一部分。一旦稀缺信號被打破，需求就會回歸到角色本身的意義，而不是它們被推定的價值。

關于盲盒的學術文獻可謂毫不留情。該模型的研究強調了它如何將饑餓營銷與成癮機制和社會反饋循環緊密結合。

其好處在于，它能夠迅速將年輕、移動原生消費者的好奇心轉化為現實。其弊端在于，負面外部因素激增：競價戰、“隱性”操縱、質量糾紛、虛假廣告指控以及低劣的售后支持。

補救措施也同樣常見：更嚴格的法律、更完善的執法力度以及商業自律——以質量和透明度為核心，而非人為制造稀缺。這的確是合理的公共政策；但對于任何依賴神秘感和客戶流失來提升利潤率的公司來說，這也會成為盈利的阻力。

泡泡瑪特的辯護者反駁說，該公司并非只有一招鮮：它構建了一套垂直整合的體系——IP 搜尋、孵化、設計、供應鏈、全渠道零售、數據驅動迭代——能夠打造新的特許經營品牌，就像在 Sonny Angel 之后，它打造了 Molly、Dimoo、Pucky 以及最終的 Labubu 一樣。

這就像唱片公司一樣：大多數簽約都會失敗，但也有少數人能成功。但這種比喻是雙向的。唱片公司將收入多元化，包括巡演、出版、目錄銷售和流媒體年金，正是因為熱門歌曲難以預測。

泡泡瑪特的延伸——主題公園、動畫、國際授權和品牌合作——是邁向多元化的理性舉措。它們也需要大量資金，對執行力要求很高，而且至關重要的是，仍然受制于消費者不斷變化的品味。

如果下一部動畫表現不佳，如果 Labubu 4.0 的發布節奏令人失望，或者如果授權質量出現問題，那么股權評級就會迅速從“復合型增長”降至“具有知識產權風險的周期性非必需消費品”。

正如一位投資組合經理直言不諱：金表會積攢古舊和價值，而毛絨玩具則不會。試圖通過稀缺性和故事性來彌合這種差距，在一段時間內是有效的。然而，一旦大眾市場的現實變得清晰可見——每月3000萬塊，產量擴大以滿足需求，庫存充斥貨架——神秘感就會被商品動態所取代。

價格回歸正常，收藏家回歸核心收藏品，在毫無活力的宏觀環境下，普通的毛絨玩具變成了可隨意支配的小玩意兒。

香港對盲盒業務的嚴格審查，加上國內指導意見和加強對誤導性策略的執法力度，表明該類別的利潤率將會壓縮。關于明確披露賠率、回報、安全標簽以及限制向未成年人營銷等方面的要求，或許不會扼殺這種模式，但會使其鋒利的利器變得遲鈍。這對消費者有利，但不利于以驚喜和稀缺性為前提的短周期盈利模式。投資者應該樹立一個榜樣：盲盒只是眾多渠道中的一種，其定價和推廣方式與其他玩具一樣。

這并不意味著泡泡瑪特注定失敗。

以同行的標準來看，它是一家運營良好的公司，擁有強大的分銷網絡、敏銳的青年文化觸覺，以及從數據中學習的習慣。它會經歷一段重塑時期，并可能以抓住時代精神的新形象帶來驚喜。

然而，管理層需要不同的敘事：將泡泡瑪特視為一家富有創造力、處于中期消費品牌建設者，其成功率參差不齊，合規成本不斷上升，而不是一臺永動機般的IP機器。在這種框架下，今天的下跌看起來與其說是恐慌，不如說更像是價格發現。

當市場將單個角色的普遍性資本化時，個人凈資產便會飆升；當這種普遍性逐漸消退時，它便會蒸發殆盡。剩下的就是執行力。泡泡瑪特能否從充滿不確定性的賭博轉型，轉而銷售確定性——品質、透明度、合理的價格點，以及無需操縱就能維系用戶粘性的故事？它能否在不依賴投機性稀缺性的情況下實現海外增長？它能否拓展盲盒以外的耐用品類，讓重復購買的動力源于實用性或真正的工藝，而非拆盒的刺激感？

如果答案是肯定的，泡泡瑪特可以成為一家穩健的全球玩具和角色公司，并實現高于平均水平的增長。

如果不是，拉布布事件將被銘記為一場泡沫，一個案例研究，展現炒作、稀缺性和算法銷售如何點燃股價的火箭——以及當相關玩具最終證明其本質：曇花一現的樂趣時，股價如何迅速回升。（藍洞新消費編譯）

藍洞新消費聲明：我們致力于分享海外科技公司動態與中國出海公司發展，僅提供更多信息參考，相關內容均不代表自身觀點和立場。

你也可以關注其他賬號內容。