靖因藥業闖關港交所：技術光環下的資本博弈與IPO前路

近日，成立僅四年的創新生物技術公司靖因藥業（Sirius Therapeutics）正式向港交所遞交上市申請，高盛、海通國際、匯豐聯袂擔任聯席保薦人。

這家聚焦于siRNA（小干擾RNA）療法的臨床階段生物藥企，帶著“同類首創”、“全球合作”、“騰訊入股”、“扭虧為盈”等一連串亮眼標簽，叩響了港交所大門。

然而，在光鮮的敘事背后，其商業化路徑的遙遠，以及對非經常性收益的依賴等，也使其資本之路充滿不確定性。

押注siRNA，劍指三大千億賽道

從招股說明書披露的產品管線來看，靖因藥業的戰略布局清晰而雄心勃勃。公司圍繞siRNA技術平臺，構建了三大核心產品管線，分別切入凝血功能障礙、心臟代謝疾病與肥胖癥三大高發、高負擔的慢性病領域，每一個賽道都孕育著百億美元級別的市場空間。

其核心產品SRSD107是一款靶向凝血因子XI（FXI）的siRNA藥物，旨在治療靜脈血栓栓塞（VTE）等凝血功能障礙疾病。該產品目前正處于歐洲II期多中心臨床試驗階段，并計劃在中國及澳大利亞/新西蘭啟動另一項II期試驗。

招股書強調，SRSD107具備“潛在同類首創”（potential first-in-class）的差異化優勢，其亮點在于可能在不增加出血風險的前提下實現強效抗凝，從而覆蓋那些不適合使用傳統抗凝藥（如口服抗凝藥DOACs）的高危患者群體。這一特性若能在后續臨床中得到驗證，將有望顛覆現有抗凝治療格局。

第二款關鍵產品SRSD216則是一款靶向脂蛋白(a)（Lp(a)）的siRNA療法，用于治療高Lp(a)血癥及相關的心血管疾病。Lp(a)是近年來心血管領域備受關注的獨立致病因子，目前全球范圍內尚無有效藥物。SRSD216已在中美同步進入IIa期臨床試驗，公司稱其為“潛在同類最佳”（potential best-in-class）。臨床前數據顯示，其在給藥后可實現超過95%的Lp(a)抑制，且持續時間長達12周以上，具備“半年一針”甚至“一年一針”的給藥潛力，這將極大提升患者依從性。

第三大管線SRSD384則直指當下最火熱的減肥藥賽道。該產品靶向INHBE蛋白，是一種非腸促胰素通路的siRNA療法。與當前主流的GLP-1受體激動劑（如司美格魯肽）不同，SRSD384旨在通過調節能量消耗來促進脂肪減少，同時保護骨骼肌，實現“保肌減重”。這一機制若能成功，將有效解決GLP-1類藥物導致的肌肉流失問題，成為差異化競爭的關鍵。

從技術路徑看，靖因藥業的siRNA平臺基于專有的化學修飾技術（PEPR平臺），旨在提升藥物的穩定性、靶向性和持久性。公司披露，該技術在靶向AGT蛋白時，展現出比未修飾序列更強且更持久的敲低效果（即通過人為的方式干擾RNA，使得基因表達降低，讓蛋白質無法正常工作，從而改變生物體的性狀）。這一技術壁壘，是其區別于其他siRNA藥企的核心競爭力。

扭虧為盈背后的“紙面富貴”

如果說產品管線構建了靖因藥業的“故事”，那么財務數據則揭示了其“現實”。

招股書顯示，截至2025年上半年，公司尚未產生任何產品銷售收入，亦無銷售成本。這本是創新藥企的常態，但其“扭虧為盈”的財務表現卻引發了市場廣泛關注。

2023年和2024年，靖因藥業的期內虧損分別為3.09億元和3.42億元，兩年合計虧損6.51億元。然而，2025年上半年，公司卻錄得期內利潤3446.1萬元，成功實現由虧轉盈。

但深入分析便可發現，這一盈利并非來自主營業務，而是高度依賴非經常性收益。

招股書明確指出，2025年上半年，靖因藥業其他收入及收益達到1.44億元，而上年同期僅為450.8萬元。其中，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產的公允價值收益增加了約1.40億元。

這筆巨額收益的來源，正是其與全球基因編輯巨頭CRISPR Therapeutics（CRSP.O）的戰略合作。2025年5月，雙方達成全球共同開發及商業化協議，合作開發包括SRSD107在內的siRNA療法。根據協議，靖因藥業獲得了2500萬美元現金和價值7000萬美元的CRISPR股份，以及高達8億美元的潛在里程碑付款。

這筆交易不僅為靖因藥業帶來了現金流，更因CRISPR公司股價的上漲，使其持有的股份公允價值大幅增值，從而在賬面上“創造”了巨額收益。換言之，靖因藥業的“盈利”，本質上是資本市場對CRISPR公司價值重估的間接體現，而非其自身產品商業化能力的證明。

此外，2025年上半年，靖因藥業研發開支為6466.7萬元，較上年同期有所下降。這可能與公司優化管線開發節奏、控制IPO前財務支出有關。但隨著核心產品進入中后期臨床，研發費用一旦大幅攀升，屆時公司的資金壓力或將再度凸顯。

明星股東云集，估值邏輯待考

靖因藥業的股東陣容堪稱豪華，為其IPO之路增添了重要砝碼。根據招股書，OrbiMed Asia、OrbiMed U.S.及Creacion Ventures均為公司聯合創始人，各持有20.23%股權，構成控股股東組。OrbiMed是全球頂級的醫療健康投資機構，其背書為靖因藥業的技術實力和長期價值提供了有力證明。

而靖因藥業通過多輪融資已累計募集資金約1.44億美元，顯示出資本市場對公司的持續認可。

招股書顯示，騰訊旗下意像架構投資持有靖因藥業8.14%股權，漢康資本旗下基金合計持股超13%，這些知名機構的加持，不僅為公司帶來了資金，更可能在后續商業化、BD（業務拓展）合作等方面提供資源支持。

2025年4月，靖因藥業完成4750萬美元B2輪融資，投后估值達到2.53億美元（約合人民幣18億元）。這一估值對于一家尚無產品上市的初創藥企而言已屬不低，其估值邏輯主要基于siRNA賽道的高增長前景（據弗若斯特沙利文預測，2040年全球市場將達503億美元）、以及與CRISPR的深度合作帶來的協同效應等。

此外，靖因藥業產品管線具備差異化和高潛力。SRSD107、SRSD216、SRSD384分別切入抗凝、降脂、減肥三大熱門賽道，且均具備“同類首創”或“同類最佳”的潛力。尤其是SRSD107與CRISPR的合作，展現了其全球化的BD能力，這在生物科技領域是重要的加分項。

然而，這其中也隱含風險。

當前靖因藥業的高估值高度依賴資本市場情緒，若IPO后市場遇冷或臨床進展不及預期，估值回調風險較大。高估值也導致了IPO定價難題，若定價過高，可能透支未來成長空間；若定價過低，則可能無法滿足融資需求，因此仍需探索如何在投資者熱情與公司長期價值之間找到平衡。

此外，靖因藥業依然面臨其他方面的挑戰，尤其是與CRISPR的合作雖帶來巨大利好，但也使公司面臨核心產品命運一定程度上掌握在他人之手的風險。雙方的50:50共同開發模式，意味著未來商業化收益將被平分，且決策權可能受限。未來若雙方在研發策略、商業化決策上產生分歧，可能對公司發展造成重大影響。

同時，靖因藥業商業化路徑依然漫長。從市場經驗來看，siRNA藥物從II期臨床到最終獲批上市，至少需要5-8年時間，期間需投入數十億元資金。即便一切順利，公司最早或也要到2030年后方能實現產品上市和產生收入。在此期間，其財務狀況將長期依賴融資及外部合作。

目前，siRNA賽道已成兵家必爭之地，市場競爭十分激烈。Alnylam、Arrowhead等國際巨頭已有多款產品上市，國內亦有圣諾醫藥、瑞博生物等企業在積極布局。靖因藥業雖有差異化優勢，但能否在激烈的市場競爭中脫穎而出，仍需時間檢驗。

靖因藥業的IPO，是資本市場對前沿生物技術的又一次押注。其代表著一種信念：通過技術創新，從基因層面解決重大疾病，將創造巨大的社會價值和經濟回報。與CRISPR的合作、騰訊的入股等，都為這一信念增添了可信度。

但投資者最終買單的，是可驗證的臨床數據、可實現的商業化路徑和可持續的盈利能力。靖因藥業的“扭虧為盈”，則更像是一場“財務魔術”，當前創新藥企面臨的仍是高風險、長周期的持續投入壓力。

綜合來看，靖因藥業較為符合港交所18A章上市規則。港交所于2018年推出的18A章，為尚未盈利或無收入的生物科技公司開辟了上市通道。作為一家擁有核心產品進入II期臨床的創新藥企，靖因藥業完全符合該規則的上市門檻。且監管層更關注的是公司的技術先進性、研發能力、知識產權和管線進展，而非短期盈利能力。

然而，審核通過并不等于市場成功。真正的考驗，或許才剛剛開始——靖因藥業需要用扎實的臨床數據，證明公司技術的先進性，用成功的BD合作，證明戰略的可行性，用最終的產品上市，證明其價值的可持續性。

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