會(huì)議之后的十五五思考...

第十五個(gè)五年計(jì)劃重申技術(shù)自立和創(chuàng)新為核心優(yōu)先事項(xiàng)，并強(qiáng)調(diào)需要保持制造業(yè)在GDP中的合理份額。五年計(jì)劃將中國(guó)的產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)更多地轉(zhuǎn)向生態(tài)系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)的策略、基礎(chǔ)設(shè)施級(jí)人工智能以及旨在提高生產(chǎn)率而非僅僅規(guī)模的加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)預(yù)算。它強(qiáng)調(diào)在美中關(guān)系相關(guān)的技術(shù)限制持續(xù)存在的背景下，解決供應(yīng)鏈瓶頸。社會(huì)福利改革優(yōu)先級(jí)較低，暗示將逐步實(shí)施，抑制市場(chǎng)對(duì)顯著消費(fèi)支持的期望。整體政策框架仍以供應(yīng)為中心，財(cái)政資源主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)資本支出。由于外部需求疲軟和關(guān)稅影響持續(xù)，預(yù)計(jì)2026年供應(yīng)與需求失衡將持續(xù)，名義GDP增長(zhǎng)保持在4%以下。政策前景顯示消費(fèi)提振溫和，名義GDP增長(zhǎng)路徑低迷，2026年難以實(shí)現(xiàn)決定性經(jīng)濟(jì)再通脹?！?Robin Xing

經(jīng)濟(jì)工作仍然是中心任務(wù)。GDP翻倍目標(biāo)隱含仍在，預(yù)計(jì)2026-2030年年均增長(zhǎng)率為4.5%至5%，平均約為4.7%?！?Xiangrong Yu

全會(huì)落地，整體方向一貫的不變，但短期穩(wěn)增長(zhǎng)的權(quán)重明顯上升。

公報(bào)中定調(diào)堅(jiān)決實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，背后的意思是，各市場(chǎng)主體對(duì)明年實(shí)際GDP的預(yù)期可以更加樂(lè)觀(guān)，歸根結(jié)底，無(wú)論如何，不論怎樣，我們都會(huì)有一個(gè)好的數(shù)據(jù)結(jié)果：

圖：25-07-22《13 Takes on China’s Market》

戰(zhàn)略重點(diǎn)及順序如下：1）科技自立，包括芯片/半導(dǎo)體、AI、先進(jìn)制造、生物科技；2）擴(kuò)大內(nèi)需；3）房住不炒框架下的高質(zhì)量發(fā)展，以支持民生、穩(wěn)定住房和形成國(guó)內(nèi)大循環(huán)。

在高質(zhì)量發(fā)展+高水平安全的長(zhǎng)期框架下，發(fā)展是在數(shù)據(jù)上要有真正的積極結(jié)果，而安全，實(shí)則在為這種高質(zhì)量發(fā)展提供方向表達(dá)。

真正重要的兩個(gè)問(wèn)題是：資金會(huì)流向哪里？誰(shuí)會(huì)真正受益？

1.獨(dú)立自主，才會(huì)安全可控，而“自主”，只來(lái)自于更強(qiáng)的市場(chǎng)化激勵(lì)

關(guān)鍵詞圍繞科技自立自強(qiáng)、先進(jìn)制造、民生保障、共同富裕、綠色轉(zhuǎn)型。發(fā)展意味著GDP數(shù)據(jù)中消費(fèi)與投資的輪番上陣，消費(fèi)靠后，傳統(tǒng)投資領(lǐng)域過(guò)熱的情況下，關(guān)鍵詞里面的科技自立自強(qiáng)與先進(jìn)制造就成了資金真正可去的為數(shù)不多的安全區(qū)域。

更關(guān)鍵的是，激發(fā)各類(lèi)經(jīng)營(yíng)主體活力在這一背景下成為更高頻表達(dá)，與此同時(shí)，強(qiáng)調(diào)反腐與分配領(lǐng)域改革繼續(xù)推進(jìn)...

這意味著，那些競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要掌握且依賴(lài)于“人”手里的行業(yè)，會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)退潮，而競(jìng)爭(zhēng)壁壘在“非人”里的行業(yè)，會(huì)成為資金的長(zhǎng)期去向...

市場(chǎng)邏輯的推進(jìn)需要客觀(guān)條件的支撐，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的桎梏之后，我們可能已經(jīng)在到達(dá)這個(gè)效率與回報(bào)權(quán)衡的變盤(pán)點(diǎn)。

釋放活力在這一階段尤為重要，

無(wú)論是針對(duì)傳統(tǒng)的央國(guó)企，地方控股，還是那些在傳統(tǒng)模式下?tīng)I(yíng)運(yùn)的民營(yíng)企業(yè)，誰(shuí)能最先釋放活力，無(wú)疑會(huì)得到最多的資金認(rèn)可（一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)，都一樣）與市場(chǎng)回報(bào)。

2.綠色轉(zhuǎn)型，電能和減碳的背后，同樣是做多本土，做空非本土的體現(xiàn)

新能源和電動(dòng)車(chē)的增長(zhǎng)持續(xù)被煤電能力所支撐，表明這并非為了減碳，而是為了去全球化，特別是在地緣因素日益復(fù)雜的背景下。

電能的傳輸能力有限，不像石油和天然氣那樣可以輕松跨境貿(mào)易，在新能源綠電、核電和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施上的大量投資，一方面是通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)能消化貨幣投放，另一方面，也是在增強(qiáng)短距能源的自給自足，可以視為對(duì)外部威脅的防御策略。

圖：能源局給成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈的回應(yīng)

十五五期間，一個(gè)跨越不開(kāi)的問(wèn)題，就是全國(guó)各區(qū)域?qū)用?，各產(chǎn)業(yè)層面，能源供需及全國(guó)電力流向的優(yōu)化布局工作。觀(guān)察短距能源流向哪個(gè)地區(qū)，流向哪個(gè)行業(yè)，將是一個(gè)重要指標(biāo)。

3. 房住不炒，那么投資，與供給側(cè)將仍然是主要驅(qū)動(dòng)

科技與先進(jìn)產(chǎn)業(yè)的投資驅(qū)動(dòng)表述并不陌生，實(shí)際上，自地產(chǎn)杠桿與土地財(cái)政逐漸退潮以來(lái)，我們已經(jīng)經(jīng)歷了一輪產(chǎn)業(yè)層面的投資拉動(dòng)，這種拉動(dòng)以彼時(shí)的新產(chǎn)業(yè)為代表，為過(guò)去五年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在很大程度上成功平復(fù)了去杠桿周期的陣痛：

圖：25-09-15《八月數(shù)據(jù)引發(fā)的思考》

到了今天，上一輪新產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在過(guò)度投資后出現(xiàn)“內(nèi)卷”現(xiàn)象，這無(wú)疑牽扯到內(nèi)卷的實(shí)質(zhì)。

反內(nèi)卷所反的內(nèi)卷本身就是為了承接下滑的投資支出而出現(xiàn)的，在反內(nèi)卷的過(guò)程中，如果消費(fèi)沒(méi)有辦法接棒，那么內(nèi)卷只可能在產(chǎn)業(yè)間轉(zhuǎn)移，而不會(huì)消失。

換句話(huà)說(shuō)，如果當(dāng)前內(nèi)卷集中領(lǐng)域（即被過(guò)度投資的重點(diǎn)行業(yè)）的投資被壓縮，且需要維持當(dāng)前的GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)，那么過(guò)度投資就必須轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施或其他制造業(yè)領(lǐng)域。

只要消費(fèi)增長(zhǎng)速度無(wú)法超過(guò)生產(chǎn)的增長(zhǎng)速度...

圖：25-09-15《八月數(shù)據(jù)引發(fā)的思考》

房住不炒，穩(wěn)定民生，形成大循環(huán)，意味著短期政策取向上，財(cái)政端將會(huì)繼續(xù)加力，也即地方融資將與清欠同步推進(jìn)，但不會(huì)有強(qiáng)刺激出現(xiàn)。

房地產(chǎn)政策以托底交付、穩(wěn)定預(yù)期為主，不會(huì)推動(dòng)全面反彈；避免利用強(qiáng)刺激直接推升股市，更多是穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。

消費(fèi)（地產(chǎn)）的基調(diào)是維穩(wěn)，而投資（科創(chuàng)）的基調(diào)是增長(zhǎng)。

我們會(huì)繼續(xù)抓穩(wěn)兩條主線(xiàn)，站在歷史與人民群眾的一邊，

上升波段以明線(xiàn)為主，同時(shí)在震蕩中持續(xù)收集暗線(xiàn)籌碼，做好以年為單位的長(zhǎng)期配置，靜待中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇來(lái)臨。

圖：25-10-20《通縮見(jiàn)底》

本文原發(fā)于《跨資產(chǎn)策略筆記》，部分內(nèi)容有所刪減。文中引述文章均可在欄目?jī)?nèi)查閱全文。欄目訂閱詳見(jiàn)： https://t.zsxq.com/NR0qH，本訂閱僅面向獨(dú)立思考者開(kāi)放，一切內(nèi)容僅作拋磚引玉，跟單請(qǐng)走他處。

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