當(dāng)你和國(guó)資在一口鍋里盛飯

大風(fēng)起于青萍之末，未來(lái)幾年很多東西的鋪墊都在最近落下。

湖北的一切國(guó)資都要變現(xiàn)，資產(chǎn)化、證券化、杠桿化；并且提出了十六字箴言。這將是載入二十一世紀(jì)前半葉的重大經(jīng)濟(jì)節(jié)點(diǎn)，這代人真好，大事都讓咱們趕上了。

接下了做估值、搞融資唄，且慢，我先鋪墊一點(diǎn)：各位想過(guò)沒(méi)有，國(guó)資做大估值的前一步是什么？

是先做大國(guó)資，這是過(guò)去十年一直在沉淀的一件事。第一、國(guó)資控股、參股的企業(yè)，各地方平臺(tái)為了上市融資，孵化出更多融資平臺(tái)，也一直在收購(gòu)各類(lèi)企業(yè)。第二、由平臺(tái)公司把各類(lèi)資產(chǎn)分別注入不同的上司企業(yè)，讓話題與國(guó)家戰(zhàn)略相吻合，也同時(shí)讓國(guó)資做大。第三、現(xiàn)有手頭上能獲得租金的資產(chǎn)，打包拿來(lái)發(fā)債。

有資產(chǎn)要加杠桿，沒(méi)有足夠資產(chǎn)那靠估值也要加杠桿。那么問(wèn)題來(lái)了，究竟如何分辨，集中上市融資發(fā)債的各類(lèi)資產(chǎn)呢？曾經(jīng)房地產(chǎn)債務(wù)暴雷后，底層資產(chǎn)難以辨別，未來(lái)會(huì)不會(huì)面臨同樣問(wèn)題？

這一輪，其實(shí)就賭國(guó)家的債務(wù)周期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與收入（企業(yè)、居民）能反超債務(wù)增速。漸漸的盈利能覆蓋成本，因?yàn)橛攀琴Y產(chǎn)估值的基礎(chǔ)。資產(chǎn)的價(jià)值在于，這些資產(chǎn)可以產(chǎn)生收入，通過(guò)作為要素投資生產(chǎn)去分配利潤(rùn)，估值就是對(duì)未來(lái)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的折現(xiàn)，收益的增速預(yù)期才能支撐估值。

穿透底層資產(chǎn)都是騙人的，因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)在宏觀上都一樣——你不能說(shuō)湖北某地的資產(chǎn)好，云南和陜西的資產(chǎn)就不好，也不能說(shuō)湖北某地的某個(gè)資產(chǎn)好，湖北所有的資產(chǎn)都好。就像萬(wàn)科之前也有不少資產(chǎn)拿去抵押，深鐵幫著擔(dān)保貸款，260億都填不上，變成抽水到體外循環(huán)……

如果上市后能融則融，咱得問(wèn)一句融了資干嗎用，抵押的資產(chǎn)可以評(píng)級(jí)、可以做估值，都是自己人，但是地方真有能力運(yùn)營(yíng)這些資產(chǎn)，才是關(guān)鍵。

必須承認(rèn)有些地方有自己得天獨(dú)厚的資源，比如風(fēng)景旅游，不過(guò)各地文旅盈利能力層次不齊，九寨溝盈利了沒(méi)有？這些收益早已將都跟著文旅平臺(tái)，在上一輪地方隱性債過(guò)程中抵押過(guò)了，可以看看它們的現(xiàn)金流情況。

以前土地財(cái)政時(shí)代，單憑土地和在建項(xiàng)目，就可以完成資產(chǎn)-加杠桿-融資的閉環(huán)，2021年的巔峰時(shí)期，賣(mài)地收入高達(dá)8.7萬(wàn)元；那時(shí)候杠桿是通過(guò)房企這根管道，或者夜壺，由老百姓完成的。

這一輪三資擴(kuò)張跟舊改一樣，會(huì)有每年的預(yù)算卡著，因?yàn)殄X(qián)只有央行給，而專(zhuān)項(xiàng)債、特別債的發(fā)型是有預(yù)算的，總體可以無(wú)上限，跟日本很像，但每年給到每個(gè)地區(qū)的必然是限制的。最近兩年的舊改就只限制在部分城市、有限的項(xiàng)目上，你地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力不允許就不會(huì)讓全面鋪開(kāi)。

所以，雖然地方上渴望“能融則融”，但未來(lái)國(guó)資為抵押的發(fā)債、上市直接融資會(huì)顯著分化，跟房地產(chǎn)一樣，這屬于客觀規(guī)律。在分化的市場(chǎng)中，投資者要花更多時(shí)間去了解哪些被地方推舉的上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量足以支撐股價(jià)，經(jīng)營(yíng)方向能與國(guó)家戰(zhàn)略和地區(qū)特質(zhì)結(jié)合的比較好。

最后一個(gè)問(wèn)題，如果各省份都爭(zhēng)先恐后，推舉自己的資產(chǎn)向央行、政策要資金，我們的資本市場(chǎng)會(huì)承壓，不可能在良莠不齊的條件下一刀切。股市上、債市上到底容許多少比例的這類(lèi)融資，如果卡太緊，之前化債初期那樣部分地方直接開(kāi)擺，如果卡太松，金融風(fēng)險(xiǎn)不好收拾。

所以，當(dāng)你我跟國(guó)資怎么也分不開(kāi)，也別管菜單上還是鍋里、碗里、餐桌上，我們要關(guān)注政策給水的節(jié)奏，要關(guān)注地方融資的門(mén)檻，不可能置身事外的，只有選一些好點(diǎn)的標(biāo)的，來(lái)對(duì)沖整體的平庸。

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