被看衰的高通，麻煩重重

導語：高通，為什么被越來越多的投資者看衰？

李平/作者 礪石商業評論/出品

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瞞天過海

十年之后，高通公司再陷中國反壟斷風波。

2025年10月10日，國家市場監督管理總局發布公告稱，因高通公司收購以色列Autotalks公司未依法申報經營者集中，涉嫌違反《中華人民共和國反壟斷法》，對其開展立案調查。

據悉，Autotalks成立于2008年，是一家以色列無晶圓廠半導體公司，主要專注于V2X芯片技術，2009年率先推出業界首款專用V2X芯片組，支持DSRC和C-V2X兩種主流標準。2023年5月，高通首次宣布擬收購Autotalks，欲將V2X技術整合進平臺，進而擴展其汽車電子版圖。

2024年3月12日，國家市場監管總局根據《反壟斷法》第二十六條規定，書面通知高通公司要求其進行申報，未申報或者申報后獲得批準前不得實施集中。2024年3月14日，高通公司致函市場監管總局表示放棄此項交易。然而，高通公司卻在2025年6月以8000多萬美元就完成了對Autotalks的收購，成交價格比最初的4億美元縮水近77%。接到舉報后，市場監管總局對此事進行核實，并依法對高通公司收購Autotalks公司違法實施經營者集中事宜進行立案調查。對此，高通公司表示承認相關事實。

依據《反壟斷法》第58條規定，對于違法實施集中且產生排除競爭效果的企業，最高可處上一年度銷售額10%以下的罰款。此外，根據修改后的反壟斷法第六十三條相關規定，若違法情節特別嚴重、影響特別惡劣、造成特別嚴重后果的，也可在該罰款數額的二倍以上五倍以下確定具體罰款數額。

值得一提的是，此次立案已是高通公司第二次在中國面臨到反壟斷調查。根據公開資料，早在2013年11月，高通就曾因濫用市場支配地位而遭到調查，按照高通2013年度中國市場銷售額的8%作出處罰，處以60.88億元人民幣罰金，這也是中國反壟斷法實施以來最高罰款案例。

數據顯示，2024年全年，高通公司全球營收為389.62億美元，同比增加8.77%，其中來自中國的銷售收入為178.26億美元，營收占比為45.75%。中國區不僅是高通最大的全球單一市場，同時也是其唯一實現收入增長的主要區域市場。若按照10%的基礎罰款計算，高通所面臨的最高罰款金額將達到17.82億美元。若按第63條規定（可罰2到5倍），高通所面臨的最高罰款金額將達到89億美元。

有關高通被中國市場監管總局立案的消息公布之后，國際輿論場瞬間被點燃，高通美股盤前便遭遇大幅下挫。截至美東時間10月10日收盤，高通美股股價跌幅高達7.29%，創下自今年4月以來的單日最大跌幅紀錄，總市值一日內蒸發130億美元。

就在英偉達、微軟、蘋果等美國科技巨頭股價不斷創出新高的同時，高通公司的股價已經連續四年停滯不前。截至10月22日收盤，高通最新市值僅為1829億美元，總市值仍低于2021年12月同期水平。即便不考慮中國的反壟斷調查這一因素，高通市值在2025年全年都未能達到2000億美元這一重要關口。從市盈率這一指標來看，高通目前的動態市盈率僅為16倍，在美股科技股中屬于最低估值水平之一。那么，投資者為何看衰這一安卓手機芯片之王？

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“專利流氓”

1985年7月，前麻省理工學院的教授、《通信工程基礎》作者、加州大學圣迭戈分校（UCSD）教授艾文·雅各布斯博士與六個Linkabit公司的同事共同創立了高通（Qualcomm），主要專注于移動通信的衛星系統解決方案，并押注CDMA技術（碼分多址），成為3G時代的大贏家。由于掌握了無數的CDMA核心技術和專利，高通通過向全球的運營商及手機廠商授權而獲得了大量的專利費用，這也被稱為“高通稅”。

除了CDMA的底層專利技術之外，高通還有著在SOC（系統級芯片）上的研發優勢。早在2007年，高通就推出了首款Snapdragon芯片S1，開啟了其移動芯片發展之路。2011年，高通驍龍所推出的Snapdragon S3芯片被稱為全球主頻最快的雙核移動處理器，國內首款采用Snapdragon S3系列異步雙核1.5GHz處理器的小米手機M1一經上市便引發搶購浪潮。驍龍處理器開始被國內更多的消費者所了解。此后，隨著驍龍800、第二代驍龍8等芯片的發布，高通驍龍8系列新品逐漸成為高端手機的標配。

值得一提的是，高通一直按照整機售價5%的標準向蘋果、三星等手機品牌專利許可費用，這一備受詬病的“整機抽成模式”也讓高通被戲為“專利流氓”。由于蘋果手機的單價價值最高，高通這一霸道的收費方式也引發了蘋果和高通之間曠日持久的全球訴訟。

對此，當時的蘋果首席運營官杰夫·威廉姆斯（Jeff Williams）曾在出庭時表示，“雖然眾多部件的專利與高通無關，但高通一樣按照5%收取費用。舉例來說，如果按照高通公司的協議，我們在NAND內存上投入100美元，他們將得到5美元，即使他們與此無關；如果我們在不銹鋼和鋁外殼等方面多花60美元提升外觀，高通也會相應收取3美元?！?/p>

事實是，盡管蘋果具有強大的自研能力，但其在基帶芯片領域長期受制于高通。2017年，蘋果一度選擇了英特爾的基帶芯片，結果卻導致其iPhone XS系列新品出現信號不佳的問題。此后，隨著英特爾于2019年宣布退出5G基帶業務，蘋果面臨無芯可用的困境。最終，蘋果選擇向高通支付高達45億美元的“和解費”，并簽訂了為期六年的專利許可協議（含兩年延期選項）。

不難看出，即便是強如蘋果，仍然繞不開高通這座大山。

憑借著先進的芯片技術以及大量3G、4G、5G網絡技術核心專利，高通公司取得了持續穩定的業績增長以及非?？捎^的毛利率水平。數據顯示，2024財年（截至2024年9月29日），高通共實現營收389.62億美元，同比增長9%，實現凈利潤101.42億美元，同比增長40%。其中，中國市場為高通貢獻營收高達178.26億美元（約合1277億元人民幣），占比高達46% ，這一占比遠超美國（25%）、韓國（20%）等其他市場。

分業務來看，高通主營業務可以分為以芯片產品為主的半導體業務（QCT），以及負責知識產權授權的技術許可業務（QTL）兩大板塊。2024財年，高通QCT業務全年收入331.96億美元，同比增長9%，營收占比為85%。QTL實現收入55.72億美元，同比增長21%。

通過進一步拆分，高通QCT業務共包括智能手機芯片業務、汽車芯片業務及物聯網業務三部分。其中，智能手機芯片業務屬于高通QCT業務的核心收入來源，而來自中國的小米、OPPO、vivo等手機廠商則是其手機芯片最大的購買方，這也是中國連續多年成為高通最大單一市場的主要原因。

有數據顯示，國內品牌手機廠商每賣出一臺手機，高通就能拿走40%-50%的利潤。這種“躺賺”的業務模式不僅讓高通賺得盆滿缽滿，同時也擁有著“年金般的現金流”。數據顯示，2024財年，高通公司綜合毛利率高達56.2%，其中技術授權業務（QTL）毛利率更是超過70%。

不過，從拉長周期來看，高通過往的業績增速卻也泛善可陳。數據顯示，2015財年-2024財年，高通公司營收從253億美元增長至331.96億美元，10年營收復合增長率僅為4.92%。一方面，隨著全球智能手機市場的增長放緩，高通手機芯片這一核心業務發展不斷承壓。另一方面，面對高通在通信技術領域的專利壟斷，蘋果、華為兩大巨頭均采取了自研芯片的策略以減少對高通的依賴，“高通稅”愈發受到各大品牌手機廠商的抵制。

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眾叛親離

盡管蘋果在初期曾因英特爾的基頻芯片性能不足而引發“信號門”事件，但隨著技術的不斷迭代，蘋果自研芯片的性能逐步追趕并超越同期高通產品。2025年2月，蘋果首次推出了其自研5G調制解調器芯片，并搭載于同期發布的iPhone 16e機型。蘋果宣稱這款芯片能夠提供更快、更穩定的5G速度，并且具有更低的功耗，是iPhone至今能效最高的調制解調器。

今年8月，知名爆料人Mark Gurman在社交平臺上表示，iPhone 18 Pro將首發蘋果第二代自研基帶C2。這也意味著，自iPhone 17 Pro之后蘋果手機將告別高通基帶芯片，高通公司將無法再利用基帶芯片來拿捏蘋果。有分析認為，若蘋果在2027年前全面棄用高通芯片，后者每年將損失十幾億美元的高額營收。

相比蘋果的“忍辱負重”，掌握5G核心技術的華為對高通的沖擊更加直接也更為猛烈。2019年，華為率先推出了首款大規模商用的集成5G基帶SoC麒麟990芯片，比高通的驍龍865早了整整五年。若不是美國政府的介入，5G時代的局面早已經被改寫。

在臺積電等供應商被限制出貨后，華為一度再次轉向高通芯片。但面對高端芯片被阻斷的困境，華為仍選擇通過研發和技術投資來減少對海外芯片供應鏈的依賴。最終，海思團隊經歷了無數次迭代優化，成功采用堆疊技術解決了散熱、供電等工程難題，最終在14nm工藝上實現接近7nm的能效比。自2024年起，華為通過自研麒麟9010、9020等芯片實現了高端機型全面替代。

2025年5月，小米創始人雷軍宣布，自研的3nm制程芯片“玄戒O1”已完成量產并首發搭載于小米15S Pro和小米Pad 7 Ultra兩款旗艦產品。據悉，小米玄戒O1芯片采用臺積電第二代3nm工藝（N3E），性能與功耗均達到移動芯片第一梯隊水平。有分析認為，作為小米首款芯片產品，玄戒O1的主要任務是進行技術驗證，因此其初期的出貨量預計在數十萬級別。隨著良率提升和生態適配順利推進，預計玄戒O1將逐步擴大產能。

此外，從全球范圍看，三星依然是高通最大的手機芯片采購方，但其也擁有自研的獵戶座芯片，這對高通來說也是一個潛在的不穩定因素。

面對手機芯片這一核心主業的困境，高通近年來開始實施多元化戰略，并積極對汽車芯片、物聯網以及筆記本電腦處理器等領域進行布局。這其中，汽車芯片業務被視為高通實現增長和多元化的最大機會之一。最新財報數據顯示，2025財年第三財季（截至2025年6月29日），高通汽車芯片業務實現營收9.84億美元，同比增長21%。

今年9月，高通公司首席運營官兼首席財務官Akash Palkhiwala曾公開表示，全球超過3.5億輛汽車已采用驍龍數字底盤解決方案，2023年以來已有210多款中國汽車搭載高通驍龍數字底盤。

然而，隨著中國反壟斷調查的推進，高通在華汽車業務勢必要按下“暫停鍵”。根據商務部令2011年第6號《未依法申報經營者集中調查處理暫行辦法》第十三條規定：經調查認定被調查的經營者未依法申報而實施集中的，商務部可以對被調查的經營者處50萬元以下的罰款，并可責令被調查的經營者采取停止實施集中、限期處分股權或資產、限期轉讓營業及其他必要措施。這也就是說，除了可能的巨額罰款之外，高通在中國的汽車芯片業務有可能無法正常推進。