最航運 | 進一步解碼DSV！加速整合Schenker協同效應與未來展望！

0/ 我是最航運丹尼斯。本周市場處于會面前的相對靜默期已經不好多寫了怕又被刪，整體預期氛圍平穩，今天沒有特別重磅的新聞，那就繼續*第三季度財報問答（Q&A）*系列，今天給到DSV。續

1/ 問：關于第四季度指引下限的疑問。請詳細說明對Q4業績的預期，尤其是195億丹麥克朗指引下限。按我的計算，你們需要在Q4實現約55億丹麥克朗的利潤，而去年同期為39億丹麥克朗，相差16億丹麥克朗。第三季度中，Schenker貢獻了約13億丹麥克朗，第四季度季節性上應更高，再加上剛剛上調的協同效應，理論上應帶來額外貢獻。因此我推測，這意味著DSV的有機業務在Q4存在負面貢獻。考慮到去年同期的對比基數較低，尤其在合同物流和公路運輸業務中，那么想請解釋——為何仍維持195億的低端指引？Q4有哪些因素顯著壓制業績？

Jens Lund（集團首席執行官）：主要問題是貨量。尤其在空運與海運業務上，雖然收益率（Yield）保持良好，但貨運量下降明顯，且趨勢短期內不會改變。我們原本預計Q4貨量會增長，但現在出現下滑，這就是主要原因。此外，匯率（FX）影響也較大。總體而言，貨量下降與匯率波動構成了維持低端指引的關鍵因素。在合同物流與公路業務方面，公司表現總體良好。

Michael Ebbe（集團首席財務官）：我完全同意 Jens 的看法。另外，還要考慮Schenker 原有業務季節性因素，這是影響第四季度表現的重要原因之一。

追問：但從季節規律看，公路運輸通常在Q4較Q3表現更強，是否應有一定回升？

Jens Lund（集團首席執行官）：確實，但也要注意，Schenker擁有龐大的歐洲網絡，每年12月停工日較多，這對固定成本結構產生壓力。我們正在重新評估生產安排與固定成本管理，以優化產出與運營天數，這個過程需要幾個季度才能完全理順。整體來看，10月和11月的公路業務表現強勁，但12月將會面臨挑戰。全年利潤區間仍為195億至205億丹麥克朗。如果稍微樂觀一點，也可以參考中位水平。
再追問：能否進一步說明各垂直行業的表現？
哪些板塊表現強勁？例如科技（Technology）、制藥（Pharma）、航空航天與國防（Aerospace & Defense）等，這些領域的收益率是否穩定？
Jens Lund（集團首席執行官）：你提到的這些垂直行業收益率保持穩定且表現最強。不過我們在歐洲市場占比較高，因此：

• 汽車（Automotive）業務目前較為艱難，尤其考慮到 Schenker 與德國汽車產業的深度綁定；

• 工業品（Industrial）和資本貨物（Capital Goods）領域也承受一定壓力。

• 另一方面，科技行業（Tech vertical）是 Schenker 的傳統強項，我們在整合后也在重點強化該板塊。

現在 DSV 擁有業內最廣泛的服務組合，這幫助我們在部分垂直板塊遇到困難時，仍能依靠其他領域保持增長。

2/ 問：關于協同效應與整合進展：我有兩個問題：

1. 關于協同效應，你們似乎提前實現了90億丹麥克朗的整合目標。能否談談在DSV業務中是否還存在額外的協同機會？
   例如：

• 采購端協同；

• 以及Star 和 Tango IT 系統的最新整合推進（即 CargoWise One 的部署進展）。

關于現金流與回購。
Michael 之前提到，公司有望在2027年上半年恢復回購計劃。雖然現在談可能有點早，但能否分享最新的時間表思考？
若現金流保持強勁，公司在未來幾個季度是否有望恢復資本回饋？

Jens Lund（集團首席執行官、執行董事會成員）：關于第一個問題，我先回答協同效應部分，Michael稍后會補充回購相關。在整合過程中，我們會先制定一份初始整合計劃，然后將兩家公司業務進行合并。當整合基本完成后，通常會發現還有一些計劃之外的優化空間。這些潛在收益并未體現在最初計劃中，但會在主計劃完成后逐步顯現。目前階段仍然太早給出量化結論，但預計再過兩個季度，我們將能更清晰地看到合并后DSV整體架構的面貌——屆時各國業務的整合也將進入實質階段。就現在而言，我們正全力確保當前協同目標順利落地；隨后才會進入下一個階段。

至于IT系統（Star、Tango 與 CargoWise One）：我們的計劃是在整合過程中，將更多國家遷移至CargoWise One 平臺，但同時保留部分業務量在Tango 系統上。目前兩個系統可以實現數據互通與同步，因此不會造成明顯的生產力損失。

接下來我們將逐步討論未來的系統方向，并最終形成統一方案。目前來看，這種雙系統并行且可互聯的數據架構，對客戶集成十分有利，讓我們能夠以更可控、更計劃性的方式推進整合。

Michael Ebbe（集團首席財務官、執行董事會成員）：謝謝 Jens，也感謝你的提問，Patrick。關于現金流與股份回購，我們持續密切關注這方面的財務指標，相信我——我也希望能盡快重啟回購計劃。

未來幾個季度，我們會持續觀察：

• 現金流表現；

• 資產負債率（gearing ratio）；

• 評級機構的反饋（rating agencies’ view）。

若財務表現保持強勁，我們將會像以往一樣，每季度進行評估，并在合適時機重新審視回購安排。希望在未來幾個季度內能有進一步更新。

3/ 提問：Q1. 關于2026年協同效應（Synergies）Michael，能否進一步說明2026年的協同效應規模？目前市場投資者普遍關心這部分。如果按照你們披露的整合節奏——今年年底完成30%、2026年底完成70%，取中位數計算，大約相當于90億丹麥克朗中的45億丹麥克朗將體現在2026年。請問你怎么看待這些協同效應對2026全年EBIT的實際影響？

Q2. 關于客戶留存與流失（Customer Retention & Attrition）
Jens，你提到客戶流失極少，客戶保留率非常強勁。這個結果是否好于預期？此前你們重點關注了前275名大客戶，現在在中小客戶層面（B、C類客戶）的留存情況如何？

Q3. 是否計劃舉辦資本市場日（Capital Markets Day）？

Michael Ebbe（集團首席財務官、執行董事會成員）：關于協同效應的進度，根據目前的節奏推算，2026年預計將實現約40億丹麥克朗的協同效益，這些收益將會直接反映在2026財年的EBIT中。具體節奏與公司此前披露的整合進展一致。
Jens Lund（集團首席執行官、執行董事會成員）：關于客戶流失與整合溝通：確實，在第二季度電話會后，我們最初重點關注了大型客戶（Top 275）。現在，這項工作已層層傳導至整個組織，覆蓋所有A、B、C、D類客戶群體。針對不同客戶規模與服務需求，我們主動拜訪溝通，解答他們最關心的問題：

• 新公司對他們意味著什么？

• 是否需要調整合同或價格？

• 誰是新的對接人？

• 服務團隊和辦公地點有何變化？

通過這種主動、結構化的溝通方式，我們得以讓客戶了解合并后的DSV能帶來哪些更強的全球服務能力。從客戶反饋看，他們整體接受度良好。實際數據也反映出客戶留存率保持高位。雖然運輸量（TEUs/噸位）下降導致部分業務下滑，但客戶結構穩定，公司基本守住陣地。這離不開全體員工的努力與執行力，充分體現了DSV整合管理的能力與文化。

關于資本市場日（Capital Markets Day）是的，我們計劃舉辦資本市場日
屆時將更系統地闡述：

• 公司整體戰略與未來方向；

• 各業務部門的整合與增長規劃；

• 在生成式人工智能等新技術方面的布局；

• 以及DSV在全球物流生態中的新定位。

我們的IR團隊已在緊鑼密鼓籌備，希望呈現一場內容豐富、議程清晰的戰略發布活動。

4/ 問：Q1：第三季度實現的3億丹麥克朗協同效應，是否全部來自成本端？有沒有出現客戶流失造成的“去協同”？以及，何時可以更明確地確認那原先估計的90億丹麥克朗“去協同”風險已經不再成立？

CFO Michael Ebbe：是的，這部分協同主要來自成本端。我們目前已經實現約8億丹麥克朗的協同，年底前預計達到9億。到2025年底，將實現約30%的協同，即全年約30億丹麥克朗；到2026年底目標是40億丹麥克朗以上。不過要注意，協同釋放并非線性，前期相對容易，后期更復雜，但公司正努力加速實現并爭取更高水平。

Q2：關于去協同（dis-synergies）風險，現在是否仍然擔憂客戶流失？

CEO Jens Lund：目前整合進展順利，我們并未看到明顯客戶流失。真正的考驗將在投標季（tender season），屆時客戶是否留存會更清楚。目前跡象積極，說明整合初期執行得當。我們現在的重點是穩住客戶關系后，重新聚焦增長。

Q3：請談談Road業務的經營杠桿（operating leverage），尤其是在降本與未來運量恢復時的表現。

CEO Jens Lund：公路網絡既包含物理層面，也包含后臺層面。目前我們仍在調整產能結構，因為Schenker的網絡原本能承載DSV的大部分運量，導致部分地區出現過剩。我們正在評估是否需要完全自營所有運輸節點，還是在偏遠地區外包部分運量，從而削減固定基礎設施。同時，在人員配置上，也會讓產能維持在約90%的利用率，既保留應對高峰的能力，又避免低谷期成本過高。未來當價格上調、需求恢復時，公路板塊的利潤彈性會明顯改善。

5/ 提問：在協同效應與整合進度方面，目前有哪些環節推進得比原計劃更快？是否還發現了其他可能進一步加速協同釋放的領域？另外，能否簡要說明第三季度實現的3億丹麥克朗協同效應、全年8億丹麥克朗以及2026年的業務單元分布情況？

CFO Michael Ebbe）：從整合速度來看，進展顯著快于此前預期。上次我們預計2024年底完成約15%的整合、2025年底達到50%；而現在的更新目標是：

• 2024年底完成約30%整合

• 2025年底達到約70%

這一提速源于我們對所收購的Schenker業務結構、系統架構和組織布局的理解更加全面。要把來自80多個國家、8.5萬名員工的組織遷入DSV體系，是極為復雜的過程，涵蓋法律、組織和IT層面。最初階段我們花時間摸清全貌，如今已經將所有系統與組織整合方案量化、納入執行計劃。目前DSV在執行層面表現出色，這就是整合速度加快的主要原因。至于進一步的協同空間，我們仍然堅守此前承諾的年度節約目標——90億丹麥克朗。團隊全力以赴，爭取更快實現這一目標。

5/ 問 Q1：您提到增長已出現穩定跡象，請問這種“穩定”如何體現？未來在利潤率、價格上漲方面有什么預期？另外，為何Schenker原有業務在海運和空運上的收益率下降幅度比DSV更大？

CEO Jens Lund：Schenker的收益率下降，主要是因為在采購端鎖價周期較長。
去年這種策略在高價周期有利，但當運價下行時，就會受到更大壓力。在運營層面，兩家業務量相近，但Schenker的長周期采購機制使其毛利受到拖累。

在陸運方面，我們的重點是去除過剩產能，保持與市場需求匹配。
過去DSV與Schenker各自追求規模，如今合并后網絡覆蓋已足夠，因此我們開始更注重服務質量與定價紀律：

“我們不再追求更多的貨量，而是要以高質量的服務，匹配合理價格。”

目前我們已攜完整服務目錄與價格結構與客戶溝通，同時承受來自分包商的成本壓力。短期客戶會根據市場靈活調整，長期客戶則將在合約續簽期（通常在明年初）體現價格修復。

CFO Michael Ebbe：Schenker原有團隊在陸運業務上規模龐大，我們現在已完成全球、區域與國家管理架構重組。各層團隊正執行恢復性計劃，這使我們看到了業務企穩的實質信號。

Q2：Schenker在采購端的“長周期影響”大約何時能消化完？

CEO Jens Lund：這屬于持續優化過程，會隨合約更新自然淡化。我們不會在利潤率上倒退，而是通過削減閑置產能、強化采購效率來持續改善。我們始終強調——這不是“倉儲管理”，而是“戰略采購”：為客戶提供最優成本結構。

CFO Michael Ebbe：確實如此，這種調整會伴隨合同周期逐步體現。

6/ 問 Q1：能否介紹一下 Schenker 的收益結構？相比 DSV 本身的海運與空運收益構成，Schenker 的價值附加服務比例如何？未來在運價波動下，這一收益結構會有怎樣的變化？

Q2：同行近期宣布新一輪成本削減計劃（德迅），而 DSV 似乎暫未追加類似舉措。請問公司目前如何評估進一步降本的必要性？

Q3：此前提到 Schenker 擁有較多自有地產，請問相關出售進展如何？大概規模和時間表是怎樣的？

CEO Jens Lund：Schenker 的整體收益率較低，主要原因是其在高附加值服務銷售（upselling）方面不及 DSV。此外，Schenker 過去更傾向于根據市場預期進行運力頭寸操作，而 DSV 一貫堅持“不持倉、不投機”的原則。這種差異在運價劇烈波動的周期中尤為明顯。

在成本方面，DSV 始終保持靈活的組織規模調整機制，
通過績效指標（如每位員工每日出貨量、交易量）實時評估生產效率。
因此，我們認為現階段不需要額外的成本削減計劃——

“我們正專注于Schenker的整合，以及日常業務的穩定推進。”

公司如在局部市場發現產能不平衡，會在日常運營中自然調節。

CFO Michael Ebbe：
關于降本計劃，需要結合不同公司的轉化率（conversion ratio）起點來看，
我們的運營效率已經處于健康區間。至于 Schenker 的地產問題，他們的資產結構相對更重，我們正著手將其調整為 DSV 一貫的輕資產模式。因此，部分地產將會擇機出售。這部分出售收益并未納入原始并購商業計劃，預計可實現約15 億丹麥克朗（DKK 1.5 billion）的處置規模。具體時間表仍在制定中。

7/ 問 Q1：第三季度合同物流收入增長強勁，其中似乎包含一筆地產出售。請問該項目具體影響了多少營收？對毛利或有機業務利潤的影響如何？

Q2：再談到收益率問題——尤其是空運。雖然可以理解海運收益下降是因為運價回落和 Schenker 采購周期較長，但空運的收益下滑幅度似乎更大，而市場空運運價并未出現類似跌幅。能否解釋一下這一差異？以及預計第四季度的整體收益率是否還會繼續下行？

Q3：關于美國卡車業務（USA Truck），現在被劃為“終止經營”，能否說明第二季度該業務對 EBIT 的影響？

CFO Michael Ebbe：
關于合同物流業務，是的，我們確實在第三季度完成了一項地產項目的出售，此前在營運資金報告中也提到過。但需要強調的是，這筆交易對 EBIT 和毛利幾乎沒有影響，屬于常規資產管理下的項目性收入，并不影響核心運營表現。

關于USA Truck，公司已將其重新分類為“待剝離的非持續業務（discontinued business）”。該業務在本季度帶來的凈影響約為9000萬丹麥克朗（DKK 90 million），其中 EBIT 影響約為6000萬丹麥克朗（DKK 60 million）。

CEO Jens Lund：關于收益率差異，海運和空運的市場走勢確實存在顯著不同。

• 海運運價在第三季度繼續明顯下行；

• 空運運價則相對穩定，雖然有所回落，但幅度遠低于海運。

這就是兩者收益表現差異的主要原因。

8/ 今天到此，明天再見。今天 10月28日晚，中國平安也發布了第三季報業績炸裂。平安第三季凈利同比增長45.4%，前三季度歸母凈利達1,328.56億元，說明越來越多客戶選擇保險頭部品牌，前三季度，平安壽險及健康險業務新業務價值357.24億元，同比增長46.2%。展望未來，中國平安將繼續堅持“綜合金融+醫療養老”雙輪驅動戰略，以科技賦能服務和風控，為客戶、股東和社會創造長期穩健價值。馬太效應，智慧的選擇！特別購買分紅險時，更建議選擇大型保險公司。頭部公司自身投資實力更強、經營更穩健，分紅才更穩定、收益更有保障。 有想法需求可以加我微信forclear。