英偉達(dá)5萬億市值的另一面：它的大客戶們各有各的焦慮

作者 ｜ 周一笑
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北京時間10月30日，英偉達(dá)市值突破5萬億美元大關(guān)，成為全球歷史上首家達(dá)到這一規(guī)模的上市公司。當(dāng)天股價(jià)上漲近3%，報(bào)收207美元附近，這家芯片巨頭用四年零四個月的時間，完成了從5000億到5萬億美元的跨越。

推動股價(jià)上漲的因素并不復(fù)雜。CEO黃仁勛在近期活動中透露，公司預(yù)計(jì)到2026年底AI芯片累計(jì)銷售額將達(dá)5000億美元；公司剛剛宣布將為美國能源部建設(shè)7個超級計(jì)算機(jī)；特朗普當(dāng)天還表態(tài)將討論Blackwell芯片的出口問題，這讓市場重燃對中國市場的想象。

幾乎在同一時間，英偉達(dá)最大的客戶們相繼公布了2025財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)。Meta、Alphabet和微軟三家公司的營收全部超出市場預(yù)期，但盤后股價(jià)表現(xiàn)卻截然不同，Alphabet一度上漲近7.5%，微軟下跌約3%，Meta則暴跌接近9%。

這種分化背后，投資者關(guān)注的重點(diǎn)已經(jīng)不再是收入數(shù)字本身。三家公司都在以前所未有的規(guī)模投入AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但市場想知道的是，誰的錢花得最有效率？誰能最先看到回報(bào)？

真正靠AI“賺”到錢的Alphabet

Alphabet交出了一份幾乎無可挑剔的成績單。第三季度營收1023.5億美元，首次突破千億美元大關(guān)，同比增長16%，超出市場預(yù)期的998.9億美元。調(diào)整后每股收益3.10美元，遠(yuǎn)高于分析師預(yù)期的2.33美元。盤后股價(jià)一度上漲7.5%，年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)到45%。

這份財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)在于Google Cloud業(yè)務(wù)。第三季度云業(yè)務(wù)營收151.5億美元，同比增長33.5%，超出市場預(yù)期的147.4億美元。更關(guān)鍵的是，積壓訂單達(dá)到1550億美元，這意味著未來收入的可見性極高。CEO桑達(dá)爾·皮查伊在財(cái)報(bào)電話會上透露，公司今年前三季度簽署的十億美元級別大單數(shù)量，已經(jīng)超過此前兩年的總和。

AI技術(shù)正在成為Google Cloud增長的核心引擎。CFO阿什肯納齊表示，訂單積壓主要來自企業(yè)對AI基礎(chǔ)設(shè)施的需求，包括芯片需求以及對Gemini 2.5人工智能系統(tǒng)的采購。皮查伊補(bǔ)充道，現(xiàn)有谷歌云客戶中超過70%正在使用其AI產(chǎn)品，這是公司向現(xiàn)有客戶追加銷售策略的成果。

AI的影響不僅體現(xiàn)在云業(yè)務(wù)上。谷歌的核心搜索業(yè)務(wù)第三季度創(chuàng)造了565.6億美元收入，同比增長15%，同樣超出市場預(yù)期。公司已將大型語言模型Gemini全面整合到搜索和YouTube推薦系統(tǒng)中，提升了點(diǎn)擊率和用戶停留時間。YouTube廣告收入達(dá)到102.6億美元，同比增長15%。

Gemini應(yīng)用本身也在快速增長。財(cái)報(bào)顯示，其月活躍用戶已突破6.5億，相比上一季度公布的4.5億大幅提升。皮查伊強(qiáng)調(diào)，Gemini的第一方模型現(xiàn)在通過客戶直接調(diào)用的API，每分鐘可處理70億個token。

但這樣的成績也需要付出代價(jià)。Alphabet宣布將2025年資本支出指引上調(diào)至910億到930億美元，遠(yuǎn)高于此前預(yù)估的850億美元。阿什肯納齊在電話會上表示，“由于云服務(wù)客戶的需求持續(xù)增長，我們正持續(xù)加大投資力度。”她還透露，2026年的資本支出將“顯著增長”，具體細(xì)節(jié)將在第四季度財(cái)報(bào)時公布。

Azure增速40%，微軟為何還跌了？

從數(shù)字上看，微軟的財(cái)報(bào)并不差。第一財(cái)季營收777億美元，同比增長18%，超出市場預(yù)期的753.3億美元。調(diào)整后每股收益4.13美元，也高于分析師預(yù)期的3.67美元。核心業(yè)務(wù)Azure云服務(wù)收入增長40%，超出市場預(yù)期的37%左右。

但投資者顯然不滿意。財(cái)報(bào)發(fā)布后，微軟股價(jià)盤后下跌約3%。市場的不滿集中在一個數(shù)字上：本季度資本支出達(dá)到349億美元，環(huán)比暴增45%，同比更是飆升74%，高于300億美元的普遍預(yù)期。

更讓投資者擔(dān)憂的是CFO艾米·胡德的表態(tài)。她在財(cái)報(bào)電話會上表示，2026財(cái)年的資本支出增長率將高于2025年水平。此前她曾預(yù)測增速會放緩，如今卻改口稱增速將加快。這意味著未來一年，微軟的支出規(guī)模可能突破千億美元級別。

微軟將這筆巨額投資的大約一半用于GPU和CPU等短期資產(chǎn)采購，以支持Azure的AI需求。公司在財(cái)報(bào)中透露，過去12個月內(nèi)新增了超過2吉瓦的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)能，擴(kuò)展速度快于任何競爭對手。但產(chǎn)能擴(kuò)張仍然趕不上需求增長。

胡德表示，微軟預(yù)計(jì)至少到本財(cái)年結(jié)束前仍將面臨產(chǎn)能限制，管理層多次提到需求增速快于基礎(chǔ)設(shè)施上線速度。這意味著 Azure 在本季有部分需求無法即時兌現(xiàn)為收入

本周微軟還與OpenAI再次簽署長期合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，OpenAI將額外采購價(jià)值2500億美元的Azure服務(wù)。這筆交易進(jìn)一步鎖定了微軟未來的收入，但也意味著公司必須繼續(xù)大規(guī)模投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

納德拉在財(cái)報(bào)電話會上強(qiáng)調(diào)，公司生產(chǎn)力與業(yè)務(wù)流程部門營收330億美元，同比增長17%，客戶正在向包含AI功能的高階套餐遷移，推動了單用戶收入的提升。

彭博智庫分析師認(rèn)為，“支出暴漲雖然短期壓制利潤，但長期顯示AI算力需求的真實(shí)強(qiáng)度。Azure增速持平更多受限于產(chǎn)能瓶頸，而非需求疲軟。”

Meta：159億稅款之下的AI焦慮

Meta的財(cái)報(bào)最容易讓人產(chǎn)生誤解。第三季度營收512.4億美元，同比增長26%，創(chuàng)下2024年第一季度以來的最高增速，超出市場預(yù)期的494.1億美元。但凈利潤僅為27.1億美元，較去年同期大幅下滑。股價(jià)盤后一度暴跌9%。

問題出在一筆159.3億美元的一次性非現(xiàn)金所得稅支出上。Meta將其歸因于特朗普總統(tǒng)的《宏偉美麗法案》實(shí)施。剔除這筆稅務(wù)影響后，公司凈利潤實(shí)際為186億美元，同比增長19%，調(diào)整后每股收益7.25美元也超出了市場預(yù)期的6.69美元。Meta表示，該法案實(shí)施后，預(yù)計(jì)2025年剩余時間及未來年份的美國聯(lián)邦現(xiàn)金稅支出將"顯著減少"。

但投資者的擔(dān)憂并非只是稅務(wù)問題。Meta給出的第四季度營收指引為560億到590億美元，中值575億美元雖然高于市場預(yù)期，但幅度有限。更讓市場緊張的是公司對未來支出的表態(tài)。

Meta將2025年全年總支出區(qū)間的下限上調(diào)了20億美元，至1160億到1180億美元。資本支出指引也上調(diào)至700億到720億美元，此前預(yù)測范圍為660億到720億美元。CFO蘇珊·李在財(cái)報(bào)電話會上表示，公司需要在2026年"積極投資"以滿足計(jì)算需求，預(yù)計(jì)2026年的資本支出將"顯著高于"2025年水平。

扎克伯格在電話會上解釋稱，Meta正在"前置建設(shè)行業(yè)領(lǐng)先的AI算力容量"，公司的AI計(jì)劃持續(xù)需要更多計(jì)算能力。他補(bǔ)充道：“這表明，在一段時間內(nèi)，能夠在此進(jìn)行更大規(guī)模的投資極有可能帶來豐厚回報(bào)。”

本月初，Meta剛剛宣布與Blue Owl Capital達(dá)成價(jià)值270億美元的合資協(xié)議，用于資助并建設(shè)位于路易斯安那州里奇蘭教區(qū)的巨型數(shù)據(jù)中心。這是Meta參與開發(fā)的最大規(guī)模項(xiàng)目。與此同時，公司也在收緊組織效率。上周Meta宣布將裁減超級智能實(shí)驗(yàn)室AI部門約600名員工，但保留了該部門頂級TBD實(shí)驗(yàn)室的完整編制。此前在4月份，其開源Llama 4軟件反響平平后，公司已經(jīng)對負(fù)責(zé)相關(guān)工作的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了大規(guī)模重組。

問題在于，這些AI投入尚未明確轉(zhuǎn)化為收入增長。Meta第三季度廣告銷售額為500.8億美元，雖然高于市場預(yù)期的485億美元，但增速已經(jīng)開始放緩。公司的核心業(yè)務(wù)仍然高度依賴廣告，廣告收入在總營收中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。

Reality Labs業(yè)務(wù)繼續(xù)成為拖累。該部門第三季度營收僅4.7億美元，卻虧損44億美元。李在電話會上表示，第四季度Reality Labs的收入預(yù)計(jì)將低于2024年同期水平，主要因?yàn)榻衲晡赐瞥鲂驴頥R頭顯。雖然Meta Ray-Ban Display智能眼鏡需求強(qiáng)勁，扎克伯格透露該產(chǎn)品目前已售罄，產(chǎn)品體驗(yàn)預(yù)約檔期已排至11月底，但仍不足以抵消Quest頭顯系列的下滑。

截至9月30日，Meta員工總數(shù)為78,450人，較上年同期增長8%。Investing.com高級分析師表示，最新財(cái)報(bào)揭示了“公司對人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投資與投資者對短期回報(bào)預(yù)期之間日益加劇的矛盾”。

同樣的投入節(jié)奏，不同的回報(bào)節(jié)奏

將三家公司的財(cái)報(bào)放在一起，能夠看到AI時代競爭的真實(shí)成本。

Meta預(yù)計(jì)2025年資本支出為700億到720億美元，2026年將“顯著高于”這個數(shù)字。Alphabet將2025年資本支出上調(diào)至910億到930億美元，2026年也將“顯著增長”。微軟單季資本支出就達(dá)到349億美元，全年可能突破千億美元。三家公司合計(jì)，僅2025年在AI基礎(chǔ)設(shè)施上的投入就可能接近2500億到3000億美元。

這些資金主要流向數(shù)據(jù)中心建設(shè)和GPU采購。微軟透露約一半支出用于GPU和CPU等短期資產(chǎn)，Alphabet的投入集中在技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，Meta則在路易斯安那州建設(shè)價(jià)值270億美元的數(shù)據(jù)中心。英偉達(dá)5萬億美元的市值，很大程度上建立在這些客戶的持續(xù)采購之上。黃仁勛預(yù)告的5000億美元訂單能見度，很大一部分來自這些科技巨頭。

但三家公司面臨的境遇又有所不同。Alphabet的AI投入轉(zhuǎn)化效率最為明顯，Google Cloud收入大漲33.5%的同時，營業(yè)利潤也超出預(yù)期。搜索和YouTube業(yè)務(wù)同樣從AI技術(shù)整合中獲益，形成了收入和利潤的雙重增長。在三家公司中，Alphabet的資本支出壓力對利潤率的影響相對較小。

微軟和Meta的情況更為復(fù)雜。微軟Azure增長40%顯示需求強(qiáng)勁，企業(yè)AI收入也在增長，但單季349億美元的資本支出對毛利率和現(xiàn)金流構(gòu)成了明顯壓力。產(chǎn)能瓶頸更是限制了收入的進(jìn)一步轉(zhuǎn)化。Meta面臨的挑戰(zhàn)則在于，巨額AI投入尚未在廣告業(yè)務(wù)上體現(xiàn)明顯效果，Reality Labs持續(xù)虧損，資本支出強(qiáng)度對自由現(xiàn)金流的影響最為突出。

市場對AI投資的質(zhì)疑聲音確實(shí)存在。國際貨幣基金組織和英格蘭銀行本月警告AI估值風(fēng)險(xiǎn)，部分分析師認(rèn)為回報(bào)周期不夠明朗。但需求數(shù)據(jù)難以忽視，云業(yè)務(wù)增長30%到40%，Gemini應(yīng)用6.5億月活，ChatGPT每周8億用戶，這些都是真實(shí)的市場信號。

AI正在成為企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，但也成為財(cái)務(wù)報(bào)表上的重要變量。資本支出與AI算力的結(jié)合，正在重新定義科技行業(yè)的競爭周期。市場的分歧點(diǎn)不在于AI是否是未來，英偉達(dá)的5萬億市值就是答案，而是投入轉(zhuǎn)化為利潤的路徑，這條路要“燒”多少錢，以及要“燒”多久。