上市首日暴漲86.7%，高端茶葉這么香？

作者：賈樂(lè)樂(lè) ，編輯：趙元

八馬茶業(yè)的十余年上市路，終于走到了終點(diǎn)。

2013年，八馬茶業(yè)就啟動(dòng)了上市進(jìn)程，從中小板，到創(chuàng)業(yè)板，再到主板，都失敗了，終于在2025年叩開了港股市場(chǎng)的大門。

10月28日，八馬茶業(yè)開始交易，股價(jià)收盤上漲86.7%，市盈率（TTM）接近37。

資本市場(chǎng)一貫不愛(ài)喝茶。

茶企除了上市歷程曲折，上市之后也往往不被高看，參考瀾滄古茶、天福的股價(jià)走勢(shì)，近十年天福的市盈率（TTM）最高26倍，瀾滄古茶最高不到20倍。

八馬茶業(yè)招股認(rèn)購(gòu)火爆，上市首日暴漲，這顯然與過(guò)往的普遍認(rèn)知有極大的偏差。那么，八馬茶業(yè)撐得起資本市場(chǎng)這么高的期待嗎？上半年收入和利潤(rùn)雙縮水，卻有37倍的滾動(dòng)市盈率，合理嗎？

一、增長(zhǎng)？高端茶不好賣

八馬茶業(yè)的招股書（聆訊版）中，“高端”出現(xiàn)了一百多次，定位是“中國(guó)第一且快速增長(zhǎng)的高端茶企”。

2024年，八馬茶業(yè)是高端中國(guó)茶領(lǐng)域銷量第一名，是中國(guó)最具知名度的茶品牌。按2024年銷售收入統(tǒng)計(jì)，八馬茶業(yè)在中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)排名第一，同時(shí)也在中國(guó)烏龍茶和紅茶市場(chǎng)位居首位。

高端除了表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，還體現(xiàn)在悠長(zhǎng)的歷史上。

乾隆年間，家族先祖王士讓，偶然發(fā)現(xiàn)一株異于其他茶種的茶樹，于是移植、悉心培植，精制之后的茶，被乾隆賜名鐵觀音。后來(lái)，先輩創(chuàng)立了“信記茶行”。

信記茶行開枝散葉，分為三支，1997年創(chuàng)立的八馬茶業(yè)就是其一，其董事長(zhǎng)王文禮，是鐵觀音第十三代傳人，也是國(guó)家級(jí)非遺項(xiàng)目烏龍茶制作技藝代表性傳承人。

2009年，八馬茶業(yè)請(qǐng)知名廣告人葉茂中做策劃，在后者的建議下，八馬茶業(yè)的定位從“茶中奢侈品”換成了“商政禮節(jié)茶”，雖然都是高端，但“商政禮節(jié)茶”的消費(fèi)場(chǎng)景顯然更加清晰，主打成功人士的送禮需求。

現(xiàn)在的八馬茶業(yè)主要有三個(gè)品牌：八馬、信記號(hào)和萬(wàn)山紅。八馬涵蓋全品類茶產(chǎn)品、信記號(hào)主做高端普洱，萬(wàn)山紅提供迎合追求口味多元化以及高質(zhì)價(jià)比的年輕消費(fèi)者以及女性消費(fèi)者的產(chǎn)品。

現(xiàn)在市場(chǎng)里，每公斤價(jià)格大于700元的屬于高端茶葉，在300—700元之間的是中端茶葉，低于300元的則是大眾消費(fèi)茶葉。

按照招股書，不管是過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)，還是未來(lái)五年機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，高端茶葉的增速都更加快。

八馬茶業(yè)的表現(xiàn)并不是這樣的。

從整體來(lái)看，2024年，八馬茶業(yè)的收入為21.43億元，同比增長(zhǎng)不到1%，2024年收入，和2023年相比，幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)，2025年上半年，收入同比下降了4.2%，凈利潤(rùn)也縮水了18%。

具體來(lái)看，主賣高端年份普洱的信號(hào)記，平均售價(jià)從2022年的901元/公斤降到今年上半年的715元/公斤。八馬茶業(yè)品類較復(fù)雜，均價(jià)走勢(shì)波動(dòng)較小，但整體也是向下的趨勢(shì)，2024年才開業(yè)的萬(wàn)山紅，也出現(xiàn)了茶葉均價(jià)大幅下滑的現(xiàn)象。

出廠端如此，零售端也是如此。

2022年和2023年，超高價(jià)格的茶葉還算得上是主要產(chǎn)品，建議零售價(jià)最高達(dá)到24萬(wàn)元/公斤，2024年，主要產(chǎn)品的最高建議零售價(jià)下降到16.8萬(wàn)元/公斤。

到了2025年上半年，建議零售價(jià)超過(guò)70196元/公斤的茶葉產(chǎn)品銷售額大幅減少，已經(jīng)不再是主要產(chǎn)品的統(tǒng)計(jì)范疇。

高端茶葉賣不動(dòng)之后，除了新開瞄準(zhǔn)大眾市場(chǎng)的子品牌萬(wàn)山紅之外，八馬茶業(yè)也在嘗試拓展邊界，比如賣茶食、茶具等品類，以及酒、線香等衍生品類。

事實(shí)是，2022年至2025年上半年，茶葉銷售在八馬茶業(yè)總營(yíng)收中的占比從86.5%提升至90.2%。

從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，吸引多元用戶群體的策略不如人意。

二、多渠道經(jīng)營(yíng)的AB面

在中國(guó)市場(chǎng)，茶葉有禮品、飲品與社交多重屬性。

作為禮品，茶葉承載著人情往來(lái)與身份認(rèn)同。八馬茶業(yè)早年憑借“商政禮節(jié)茶”的定位，精準(zhǔn)切中了商務(wù)送禮與高端禮品市場(chǎng)。作為飲品，茶葉的本質(zhì)是健康與日常享受，這要求品牌回歸品質(zhì)與性價(jià)比。作為社交媒介，茶葉是場(chǎng)景與身份的象征。

八馬茶業(yè)的不同銷售渠道——線上、線下直營(yíng)、線下加盟，也剛好可以覆蓋不同屬性的消費(fèi)需求。

八馬茶業(yè)的線下直營(yíng)店數(shù)量一直在收縮，到2025年6月底，有244家，原因之一就是正將直營(yíng)店升級(jí)為旗艦店，也就是具有私密性、高格調(diào)商務(wù)會(huì)客廳的門店，更能滿足商務(wù)社交需求，于是部分直營(yíng)店轉(zhuǎn)為了加盟店。

當(dāng)然，會(huì)員消費(fèi)力下滑也是客觀存在的。數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年，八馬茶業(yè)線下直營(yíng)門店會(huì)員平均年度購(gòu)買金額分別為2,860.4元、2,840.2元及2,469.6元。

可以看出，2024年的會(huì)員年均消費(fèi)情況要明顯差于2022年，而2022年，是出門受限極為嚴(yán)重的一年。

只不過(guò)，當(dāng)茶的空間被賦予過(guò)重的社交使命時(shí)，茶葉本身就成了配角，消費(fèi)者為環(huán)境和空間付費(fèi)的意愿，可能超過(guò)了對(duì)茶葉品質(zhì)的追求。提供產(chǎn)品和提供服務(wù)，向來(lái)不是一回事，賣空間服務(wù)，更需要場(chǎng)景營(yíng)造、用戶運(yùn)營(yíng)和創(chuàng)造持續(xù)情感連接的能力。

八馬茶業(yè)更多的收入是通過(guò)加盟渠道創(chuàng)造的。加盟門店數(shù)量從2022年初的2,203家增至2025年6月30日的3,341家。

以2025年上半年為例，通過(guò)向加盟門店銷售產(chǎn)品創(chuàng)造的收入為5.2億元，超過(guò)線下直營(yíng)店收入的3倍，占整體收入的49.1%。

加盟門店更偏向于熟客生意，比較依賴店主的人脈資源。根據(jù)公開報(bào)道，很多門店加盟商老板本身就有其他生意。由生意搭建起的社交網(wǎng)絡(luò)，也成為了八馬茶業(yè)加盟店的客源。

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，加盟門店數(shù)量的增長(zhǎng)快于通過(guò)向加盟門店銷售商品的增長(zhǎng)，也就是說(shuō)，平均每家加盟店向八馬茶業(yè)進(jìn)的貨值有所減少。

線上渠道，曾是八馬茶業(yè)尋找增量的希望，但其2025年上半年線上收入仍同比下降2.48%。八馬茶業(yè)曾經(jīng)與薇婭、羅永浩、鐘薛高的老板林盛等達(dá)人合作，在達(dá)人直播間里，喧囂的銷售氛圍與高端茶試圖傳遞的文化底蘊(yùn)和品飲體驗(yàn)，往往難以兼容。

2024年是八馬茶業(yè)發(fā)力線上的一年。直營(yíng)網(wǎng)店數(shù)量從2023年的28家，猛增至65家，增加最多的是抖音渠道、拼多多渠道的門店，分別增加了18家和14家，京東、天貓數(shù)量沒(méi)變，淘寶和快手分別增加了1家和5家。

可以看出，八馬茶業(yè)在調(diào)整目標(biāo)客群，不再只盯著高端商務(wù)人士，開始向更廣泛的大眾消費(fèi)者滲透。

以不同的渠道承接不同場(chǎng)景下的消費(fèi)需求，固然是覆蓋市場(chǎng)的有效手段。然而硬幣的另一面是，當(dāng)一種產(chǎn)品被賦予過(guò)多屬性，品牌戰(zhàn)略就容易失焦——線下旗艦店考驗(yàn)服務(wù)與選址能力，加盟店依賴深厚人脈，線上渠道則追求極致的運(yùn)營(yíng)效率。這多維度的挑戰(zhàn)，對(duì)茶葉品牌的綜合經(jīng)營(yíng)能力提出了極高要求。

三、增長(zhǎng)基礎(chǔ)關(guān)：標(biāo)準(zhǔn)化

高端茶不好賣了，歸根結(jié)底是消費(fèi)形勢(shì)變了。

過(guò)去，八馬茶業(yè)吃到了禮品屬性的紅利，送“賽珍珠”鐵觀音，是一份不出錯(cuò)的選擇——品牌大、包裝雅、包裹在價(jià)格里的心意也是透明的。但現(xiàn)在，隨著企業(yè)砍預(yù)算、商務(wù)局減少，高端茶酒消費(fèi)都遇冷。

于是，高端茶的屬性開始向“飲品”的本質(zhì)傾斜，但真正會(huì)“品茶”的人數(shù)又相對(duì)有限，八馬茶業(yè)的增長(zhǎng)就成了大問(wèn)題。

八馬茶業(yè)的解題思路是多開店，做透現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，進(jìn)一步在全國(guó)范圍內(nèi)深化運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年新開1500家門店。其中，線下直營(yíng)門店新增35家，大部分還是加盟店。

想要實(shí)現(xiàn)收入突破，做規(guī)模化生意，除了多開店、宣揚(yáng)茶文化，標(biāo)準(zhǔn)化是一道必須要過(guò)的基礎(chǔ)關(guān)卡。

茶這種農(nóng)作物是不標(biāo)準(zhǔn)的，鮮葉本身的不穩(wěn)定，就對(duì)加工、倉(cāng)庫(kù)條件、運(yùn)輸提出更高的要求（詳見產(chǎn)茶量第一，為什么茶葉巨頭不在中國(guó)？）。

一門不標(biāo)準(zhǔn)的生意，意味著難以穩(wěn)定復(fù)制、難以規(guī)模化、難以預(yù)測(cè)，而資本市場(chǎng)偏愛(ài)可量化的商業(yè)模式、可預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)模型。這也是“資本不愛(ài)喝茶”這一普遍認(rèn)知形成的原因。

在生產(chǎn)端，八馬茶業(yè)采用的是“自主加工+定制采購(gòu)”的模式。

八馬茶業(yè)遞交深交所的招股書中，曾提到自主生產(chǎn)的產(chǎn)品主要是鐵觀音以及部分巖茶，小部分茶葉為自主分裝，而其他大部分產(chǎn)品都是定制采購(gòu)。

定制采購(gòu)模式下，八馬茶業(yè)不直接參與任何生產(chǎn)工序，也不涉及相關(guān)生產(chǎn)人員的配備情形，在采購(gòu)端主要是把控輸出標(biāo)準(zhǔn)化。自主分裝其實(shí)也是采購(gòu)已經(jīng)完成精制加工的合格半成品，然后由八馬茶業(yè)進(jìn)行揀雜（如需）、包裝工序。

遞交深交所的招股書還提到，瀾滄古茶產(chǎn)品主要通過(guò)自主生產(chǎn)，少量產(chǎn)品通過(guò)外協(xié)生產(chǎn)廠商進(jìn)行生產(chǎn)加工；中國(guó)茶葉同樣是自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔，2017年——2020年的數(shù)據(jù)，委托加工采購(gòu)金額占營(yíng)業(yè)成本的比重最高不到10%。

可比口徑下，八馬茶業(yè)定制采購(gòu)產(chǎn)品的占比，整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但仍然超過(guò)50%。

半數(shù)產(chǎn)品靠代工，一方面是與“高端”“傳承”的形象，不太適配，另一方面是，定制成品茶涉及到較多的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，保證標(biāo)準(zhǔn)化難度高，如果不能夠加強(qiáng)對(duì)供應(yīng)商的管理導(dǎo)致出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，八馬茶業(yè)的品牌形象和業(yè)績(jī)都會(huì)有較大損傷。

四、結(jié)語(yǔ)

上市不是終點(diǎn)，是一個(gè)新起點(diǎn)。八馬茶業(yè)的新起點(diǎn)，無(wú)疑很高。

八馬茶業(yè)37倍的市盈率（TTM）比新消費(fèi)的代表蜜雪冰城、老鋪黃金都要高，比泡泡瑪特也低不了多少（10月29日，約41倍）。

這些都要求八馬茶業(yè)拿出遠(yuǎn)超行業(yè)的收入增速和更強(qiáng)的盈利能力，也要求八馬茶業(yè)在產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模擴(kuò)張之間找到可持續(xù)的平衡點(diǎn)。